流动性与资产定价

将流动性引入资产定价研究领域大致可分为四个阶段:第一阶段始于Demsetz(1968)，这一阶段多将流动性视为交易成本，计算不同投资策略在考虑交易成本之后的净收益。第二阶段始于Amihud和Mendelson(1986)，他们从交易的微观成本出发，提出了交易成本修正的红利贴现模型，将交易成本视为削弱流动性的主要因素，推导出股票预期收益与买卖价差关系的模型，开创性地提出“流动性溢价”(Liquidity Premium)理论，即资产流动性是资产定价的一个重要影响因素。第三阶段主要始于Chordia，Roll和Subrahmanyam(2001)等，他们发现了流动性共性，提出了市场流动性是解释股票期望收益的一个重要因素，随后Acharya和Pedersen(2005)将静态的流动性调整的CAPM模型进行动态化，提出OLG-LCAPM模型，构建了流动性与资产定价理论的一般分析框架。第四阶段主要考虑个股流动性和市场流动性引入资产定价时的重要性比较研究，该阶段的研究中一般将个股流动性视为流动性水平，而将市场流动性作为流动性风险。

不过已有的这些针对流动性与资产定价的研究显然在流动性的内涵理解方面不太全面，忽略了流动性水平和流动性风险的区别。Amihud等(2013)在系统阐述流动性与金融危机的关系时指出，理解流动性水平和流动性风险与资产定价机制的关系是理解金融危机的核心，这充分揭示了流动性水平和流动性风险存在本质差异且在资产定价中发挥不同的作用。其实在Acharya和Pedersen (2005)提出的LCAPM模型中，实际上已经包含了流动性水平(体现为流动性成本)和流动性风险两个方面，但Sadka(2006)最早明确提出将流动性划分为流动性水平和流动性风险，但其划分并未完全刻画两者的本质区别，在时间序列分析层面，更多的是用流动性随机变量的测度值作为流动性水平的等同。罗登跃(2010)相对较为全面的从流动性水平和流动性风险两个方面梳理了国内外流动性与资产定价关系的研究现状，对于两者大资产定价中的作用都得到了不同文献的支持。近年来的文献侧重于从高阶矩或引入控制变量的角度来分析流动性水平或流动性风险定价的稳定性，如Nguyen等(2007)分析了利用三阶矩资产定价模型是否可以解释流动性风险，同时还比较了基于Fama和French(1993)、Pastor和Stambaugh(2003)因子的四因子模型和仅考虑股票特征的模型，但结果表明这四个模型均不能解释流动性补偿。Lam和Tam(2011)检验了在香港股票市场上流动性是影响资产收益定价的一个重要因素，当因子模型中引入组合的残差项和高阶矩因素、季节性因素等因素后流动性仍然被定价。同时他们还比较了替代的因子模型并且发现流动性的四因素模型(即市场超额收益、规模因子、账面市值比、流动性)可以最好地解释香港股票市场上股票的收益，但高阶矩因素没有发现被定价。Wang和Chen(2012)基于随机折现因素延伸了流动性调整的条件——二阶矩资产定价模型和流动性调整的三阶矩资产定价模型。流动性调整的二阶矩CAPM模型表明一个证券的条件期望超额收益由三部分组成:条件期望流动性成本、系统性风险补偿和流动性风险补偿；流动性调整的三阶矩CAPM模型表明一个证券的条件期望超额收益取决于其条件期望流动性成本、其收益与市场收益的条件协方差、其流动性成本和市场流动性成本的协方差及其收益与市场收益的条件协偏度(Coskewness)。上述研究表明，在理论和实践投资领域，对流动性的认知也在不断拓展，同时考虑流动性水平和流动性风险更有利于指导金融投资实践。