流动性与金融危机

流动性在金融危机中发挥着推波助澜的作用，通过微观、市场和宏观三个层面的流动性交互传染，当宏观系统性风险累积到一定程度时，整个市场的流动性突然枯竭，金融危机随之爆发。对于金融市场的参与者而言，一方面借助于市场流动性提供的便利性以较低的交易成本实现资产和现金之间的相互转化；另一方面在遭遇流动性不足时能够为他们的投资或交易操作获得融资的流动性。而市场流动性与融资流动性之间是存在着外部联动性的，若市场能够为交易者提供扩大资本的便利，这将刺激他们交易的积极性，从而带来较高的市场流动性，此时交易者的可调整或变现头寸风险下降，但同时融资难度增加，融资流动性风险上升，因此市场流动性与融资流动性之间呈现“正反馈”的传导效应。相反，无论市场流动性或融资流动性中的其中一类遭遇负向的外部冲击，都会将这种负向冲击传导至另一类，形成典型的“流动性螺旋”，在市场流动性风险和融资流动性风险不断膨胀的过程中，金融机构和交易者都可能因流动性不足而遭受损失或破产，倒逼导致宏观系统性风险累积增加。“流动性螺旋”与金融危机的爆发有很多一致的方面，这也为央行从外部监测“流动性螺旋”并采取积极措施干预宏观系统性风险集聚提供了参考依据。若央行能够从宏观基本面的危机中区分出流动性危机，那么央行就可以通过向市场提供流动性来缓解金融危机的爆发。Amihud，Mendelson和Pedersen(2012)在《市场流动性:资产定价、风险和危机》一书中系统地对市场流动性和流动性风险对资产价格和所有证券市场表现的影响进行了理论和实证分析。他们认为总的市场流动性与融资流动性是相连的，而融资流动性影响到流动性服务的提供，而当流动性服务被约束，这将产生流动性危机并将导致价格的下跌和流动性的恶性循环。Korajczyk(2014)检验了1987年美国股市崩盘时基本面和流动性冲击之间的相互影响，结果表明在危机中股票的流动性出现了显著的下降，股票流动性下降得越多，股票价格回落的幅度越大。他利用事实证明了流动性螺旋并不是2008年金融危机中特有的，在可转换债券市场和兼并套利市场都存在，在这些事件中流动性螺旋产生主要是由于融资流动性不足导致了资本的较慢流动，然而投资者并不能够从这种显著的盈利机会中获得好处，并且这种融资非流动性通过资产传导引致了市场非流动性的上升。黄志凌(2012)也从流动性与市场波动的关系角度对金融危机中出现的流动性螺旋现象进行了认识，他认为目前在传统的市场风险识别、计量和管理框架中，并未将流动性的影响充分考虑进去。当市场流动性缺失时，由于金融工具估值的难度将大度增加，场外资金不愿意进入，场内资金无法及时完成交易，这进一步加剧了市场波动。