美国年股灾

一、美国1987年股灾

20世纪80年代初期，美国股票价格开始回升，1982年10月21日达到1 036点，突破了近十年前的高点，11月3日达到1 065点，创战后最高纪录。从此股票指数持续5年上涨，到1986年12月达到1 896点，比1982年上升了78％。

进入1987年，股票涨势更猛。8月份道·琼斯工业指数达到2 722点。与此同时，美国的贸易赤字和财政赤字也在惊人地增长。1985年，相隔71年后美国再度成为净债务国，负债1 075亿美元，成为世界头号债务国。1986年对外债务进一步增加。这一切对不断升温的股市带来了阴影。

1985年秋后不久，七国财长在华盛顿聚会。贝克财长再次敦促工业国的伙伴在削减美国贸易赤字上助一臂之力，但日本、当时的联邦德国等国家未予以支持。华尔街已经在这些因素下开始大幅波动。10月14日，美国政府公布了8月份商品贸易赤字为157亿美元，高出金融界估计15亿美元。外汇市场上美元被纷纷抛售。同一天，道·琼斯指数下跌了95点，10月16日再跌108点。10月18日早晨，贝克财长在美国电视节目中宣布：如果联邦德国不降低利率，美国将考虑让美元继续下跌。各种坏消息的接踵而至，在人们心理上笼罩了一层阴影。

10月19日，华尔街爆发了历史上最大的一次股票崩溃。早晨9 点10分，开盘钟声响后，道·琼斯指数在屏幕上一开始显示就已经下跌了67点，卖出指令像排浪一样涌来。开盘不到1小时，指数已下跌104点。由于指令数量太大，计算显示落后实际交易20分钟，从开盘到11点，道指直线下跌，下午两点，跌250点。两小时后收盘，道·琼斯股票指数下跌了508点，由2 246.74点狂跌到1 738.74点，跌幅达22.6％，市值损失5 030亿美元。当天CME的S＆P500指数期货市场上，抛压更为严重。12月份合约暴跌80.75点，以201.5点收盘，跌幅达28.6％。

危机发生后，银行一般会限制向证券公司的贷款，这可能导致其中一些公司违约并加重危机。美联储迅速决定提供一切必要的资金信贷，这对于避免危机扩散起到了关键的作用。当时芝加哥交易所通过四家结算银行追加保证金。由于保证金出乎意料的巨大，结算银行不愿认可会员公司向结算所的支付，它们要求从纽约的银行实际收到资金。同时纽约的银行听说了其客户的负债传闻而且没有什么时间来具体了解头寸到底有多大。紧要关头纽约联储官员打电话告诉纽约的城市银行要求其确保给结算所会员提供必要的资金信贷，最后化险为夷。据时任CME主席的利奥·梅拉梅德回忆，10月19日多头浮动亏损为25.3亿美元（平时一般水平为1.2亿美元），需要追加保证金。其中，交易所（作为交易第三方）欠高盛6.7亿美元，欠Kidder Peabody 9.17亿美元；另一方面，摩根斯坦利公司（Morgan Stanley）欠交易所10亿美元。当时交易所并不担心摩根斯坦利能否支付，而是担心能否在第二天早晨7：20以前支付。早上7：00电话打给芝加哥大陆银行负责CME账户的负责人Wilma J.Smelcer，Melamed被告知还短缺4亿美元。Melamed随后在电话中要求Smelcer担保余额将到位，也就是要求大陆银行在纽约银行资金还没有到位的时候提供4亿美元信贷。正在这时，大陆银行董事长Tom Theobald到了银行，经过几分钟的磋商，银行同意放款，此时是早上7：17，还有3分钟CME就要开市。如果资金不到位，那么CME不能开市，外界就会猜测有一家机构出现了问题，在当时的市场情况下后果不堪设想。实际上，Morgan Stanley的资金20分钟后到达大陆银行。

（一）学者对于1987年股灾的看法

许多表面的证据表明，在1987年10月的股灾中期货价格首先下跌，然后将现货市场带低。基差（现货价格减期货价格）比正常要小很多，而且到10月19日甚至变为正值。但部分学者认为：

10月19日的股灾不是由期货市场引起的，但抛售浪潮同时袭击了现货（纽约）和期货（芝加哥）市场。大众看到价格下跌首先发生在期货市场是由于开盘时两个市场的处理步骤不同。纽约股票交易所由于前夜堆积的巨大卖单导致许多S＆P500指数成交开盘延迟。因此在10月19日早晨公开发布的指数计算用的股票价格是前周五收盘的报价。而CME的期货价格反映了周一早晨的信息。

尽管来自组合保险和其他机构的期货合约卖压确实有部分通过指数套利传递回现货市场，但CME市场还是吸引了相当于8 500万股股票的卖压（Merton Miller）。

Kleidon and Whaley（1992）进行了更深入的研究。人们普遍认为，10月19日上午11点前大的正基差是由于许多开盘推迟也就是无交易引起的。问题在于如何解释在几乎所有股票都开盘后仍存在大的正基差现象。他们考虑了关于导致期货和现货联系中断的解释。现货市场特别是S＆P500成份股，在非常大的卖压下遇到流动性问题，导致价格过度下跌。而非S＆P500成份股反映信息的速度要慢于S＆P500成份股。这可能是由于NYSE指令下单系统过度负载导致指令传递和执行严重延迟。这种延迟对于非S＆P500成份股来说更为严重。在交易最终执行的时候，它们并没实现完全成交时刻应有的信息。因此价格陈旧不是因为成交价格发生在一些时间之前，而是因为价格反映的是过时的信息。利用1987年10月1—5日的五分钟回报，他们认为，10月19日11点以后的负基差主要是由于陈旧价格，特别是执行指令的物理延迟导致的，而不是因为市场缺乏流动性。

（二）格林斯潘对股指期货的总结与评价

1988年5月19日，美联储主席格林斯潘（Alan Greenspan）在美国众议院对1987年的股灾作证，面对电讯与金融委员会主席Edward J.Markey，他谈到了对于股票指数期货等衍生市场的看法：

“许多股票衍生产品的批评者所没有认识到的是，衍生市场发展到如此之大，并不是因为其特殊的推销手段，而是因为给衍生产品的使用者提供了经济价值。这些工具使得养老基金和其他机构投资者可以进行套期保值，并迅速低成本地调节头寸，因此在资产组合管理中衍生工具起了重要的作用。”

他还谈到为什么期货可以告诉大众真相：

“值得注意的是我们经常会看到期货市场反映新信息的速度比现货市场要快。一些人由此认为……期货价格的变动必然导致了现货价格的变动。然而，在期货市场调节组合头寸的成本要显著地低于现货市场，并且可以迅速地建立新的头寸。因此，资产组合经理可能自然倾向于在收到新信息的时候首先在期货市场交易，导致了期货市场的价格首先发生变动。套利活动则确保了现货市场的价格不会太落后于期货市场的价格。”