非系统风险

非系统风险指并购公司通过自身的防范与控制措施，可以调整发生概率，减少发生损失的风险，又称可控风险。从实际并购情况分析，后危机时期我国国有企业跨国并购中存在的非系统风险主要包括信息风险等。

(一)信息风险

知己知彼，百战不殆。在并购战中，信息是非常重要的。真实与及时的信息可以大大提高并购企业行动的成功率。但实际并购中因贸然行动而失败的案例不少，这就是经济学上所说的“信息不对称”风险。我国国有企业跨国并购由于受地域、外国经济政策、政治环境和文化环境等因素的干扰，与目标企业处于信息不对称地位，并购方在实施并购前未能制定详细周密的审慎性调查计划，使得并购方对目标企业的经营活动、财务状况等方面未能了解充分，从而对目标企业的价值做出错误的判断。卖方在并购前不讲实话是常有的事，其他关键信息错误如交易主体无资格，产权交易客体不明确(搞不清买的资产和债权、债务到底有多少，有的财务报表是万万不能相信的)，交易程序违法等。此外，还存在以下几种情况:

1. 合同诉讼

由于并购方无法了解被并购方与他人订立合同的具体情况，尤其是被并购方以信誉或资产为他人设定了担保而没有档案资料反映，只有到了被并购方要履行担保责任时才会被发现，或被并购方没有全面披露正在进行或潜在的诉讼的具体情况，由于诉讼结果无法预料，这样可能会改变被并购方的资产状况，这些将直接影响着并购方的并购价值。也就是说，如果在签订并购合同时不能将这部分风险考虑在内，在潜在的风险变为现实后将毫无疑问地降低目标企业的资产价值。

2. 资产不实

目标企业的资产低于其实际价值或并购后这些资产未能发挥其目标作用。并购的实质是产权交易，所有权转移。所有权的问题看似简单，实际上隐藏着巨大的风险。比如，目标企业资产账实是否相符、存货可变现程度有多大，资产评估是否准确可靠，无形资产的权属是否存在争议，交割前的资产处置等都会使买方得到的资产大大少于合同约定的价值。同时由于并购资产质量的不确定性，也可能会影响其在购入企业的作用。

3. 劳动力改变

目标企业的富余职工负担是否过重，在岗职工的技术熟练程度，接受新技术的能力以及并购后关键岗位的职工是否会离开等，都是影响预期生产成本的重要因素。

(二)整合风险

企业并购的目的是要实现价值的创造，具体表现为规模经济效应、财务协同效应等。企业并购完成后，只是刚刚迈出了第一步，要达到并购所预期的协同效应，还必须经历管理整合的阶段。因为，企业不仅仅是一个资源组合的实体，还有包括企业经营理念、企业理想、管理模式、信仰和情感等在内的无形的企业文化，从这个意义上来讲，企业更是一个有机的整体。从实际来看，并购后企业的整合的确又是一项非常系统性、非常讲究策略性的工作。

并购整合的内容和范围比较广，既有资产、债务的重新配置与整合，又有企业组织结构上人事的调整，既有企业战略的重新定位，又有企业制度文化的融合等等，整合风险来自于这些整合工作的方方面面。一项统计表明，在全球范围内失败的案例中，80%以上直接或间接起因于并购后企业整合的失败。因此，决定企业并购是否成功，当然与并购的具体操作有直接关系，但关键还是要看并购后的企业是否能够进行有效整合与企业竞争力是否真正增强。

我国国有企业跨国并购后的整合风险主要归结为以下几个方面:

1. 企业文化整合带来的风险

文化整合风险是指由于国家、民族间文化差异带来的企业生产和经营风险。中西文化的差异是国有企业跨国并购中文化整合风险存在的内因。

每个企业都有一定的文化传统，这些传统体现在它的分配制度、激励制度、对内外部变化的反应机制、资源配置、管理理念、技术特性等因素中。企业文化一旦形成，都有一定的稳定性和惯性，对外来的文化冲击，会很自然地做出抵御的反应。即便产品与主导技术基本相同的企业，其企业文化仍然会存在很大的差别，一般而言，并购双方企业之间文化差异越大，进行有效整合的难度就越大。并购企业缺乏对被并购企业文化的研究、了解，很容易造成由于采用的整合模式及整合的具体实施不适当而导致两种文化的剧烈冲突，其结果是实现预期的协同效应的过程比预计的更加困难，需要的时间更长，甚至导致并购的最终失败。许多研究表明，跨国并购整合的最大障碍来自于各种非正式的系统、联系和行为方式，也就是一体化中不同公司文化的冲突。文化冲突解决不好，将会成为暗杀并购成果的最隐蔽性杀手。

2. 人力资源整合带来的风险

并购是对资源结构的优化，其中也包括对人力资源的优化。现代企业竞争的实质是人才的竞争。人才，尤其是管理人员、技术人员和熟练工人等关键人才是企业的重要资源。跨国并购后并购双方原来的人力资源政策由于诸多因素的影响显然不适合新公司，如何整合并购双方的人才是并购企业所需要解决的首要课题。中国国有企业跨国并购整合阶段的人力资源整合风险尤为突出，这是由国有企业的本质决定的。

人员重组，首先是对并购企业组织结构的调整，包括改组董事会和调整管理层，使之更适合新公司在新环境下的发展; 其次是裁减冗员的行动。因此，无论是对于公司还是个人，并购都算得上是一场大的变故，预示着公司及其管理人员和普通员工的职位与具体工作的变化，尤其是对于被并购公司而言更是如此。因为并购可能意味着丧失权利、地位和自由创新，或者是裁员，并购事件本身及其他所带来的实际变化，都会导致被并购企业内部的工作人员的担忧、焦虑和紧张，其中优秀的管理人才和技术人才可能纷纷离去另谋他就，从而导致人才的大量流失。这尤其对高新技术企业是一个关键的问题，往往衡量一家高新技术企业并购是否成功，其标准首先要看雇员的续留，其次是新产品的开发，最后才是投资回报率如何。同时，被并购企业原有管理、技术人才的流失，也势必影响到同被并购企业的供应商、销售商和顾客的关系。从表面上看，这些“局外人”似乎只同企业的系统与网络打交道，但系统与网络是由人组成的，人事的突变从一定程度上影响到公司系统与网络的有效运行，并进而影响与“局外人”的联结与协调，可能影响并购后企业的经营绩效。

3. 并购双方产品技术整合带来的风险

当并购双方的产品和技术具有相通性和相容性时，通过整合，并购双方可以实现资源的共享，从而产生预期的协同效应; 而当并购双方的产品特色性和技术的独立完整性非常强时，产品和技术的整合就可能带来风险，整合失误，不仅造成资源的无谓浪费，而且由于产品与技术的整合体现着并购企业未来经营战略的调整，所以其最重要的影响还在于可能造成企业经营战略方向的偏离。

4. 企业经营整合带来的风险

所谓经营整合风险，是指由于市场定位、市场策略、销售策略、品牌的差异带来的影响企业生产和经营的风险。一般而言，跨国并购的目的是为了实现经济上的互补性，达到规模经营，谋求经营协同效应。经营协同效应主要是通过并购后的重组和整合引起的企业经营效率的变化体现的，主要表现为规模经济。企业并购必然伴随着企业规模的扩大，并通过生产一体化、管理一体化、营销一体化、品牌一体化以及专业化分工协作和技术水平的提高，实现规模经济。如果企业并购双方通过优势互补实现经营协同效应，随着产、销量增加，由于经营杠杆的放大效应，就会产生规模经济的效果。但如果企业并购后经营整合不力，导致销售减少，利润下降，并购双方之间不仅难以产生协同效应，还会造成规模不经济，甚至产生经营风险。

(三)财务风险

财务风险是企业全部资本中债务资本比率的变化给企业经营活动带来的不确定性。跨国并购财务风险一般是指企业在进行跨国并购过程中，由于资本利用与资金融通方式变化导致的未来收益的不确定性。它是由于预期的财务效益得不到实现，资金遭受损失的风险。从实质上看，跨国并购的财务风险实际上就是一个债务风险。然而从并购的整个过程来看，东道国汇率的变动等也会给企业带来风险，其反应形式就是财务上的风险。因此，本文的跨国并购财务风险包括利率风险、汇率风险、融资风险等。

1. 利率风险

利率作为货币的使用价格，在国有企业跨国并购的整个成本构成中起到了举足轻重的作用。利率风险的产生主要是由于国有企业在跨国并购实施过程中实际产生的利率与企业预期的利率有偏差，从而导致企业实际获利能力有所削减，形成利率风险。

利率的变动对企业并购的影响是巨大的。它不但直接影响到借以确定并购净现值的折现率和以借入资本支付并购价格的资本成本，而且还直接影响公开上市公司的股票价格。投资者可以通过投资股票取得投资利益，也可以通过存入银行取得利息收入。股票红利越高，股价越高; 相反，利息提高，人们会选择存款而从股票市场撤出投资，从而导致股价下跌。因此，利率与股价成反比变化，而能够进行跨国并购的国有企业多为上市公司，决定了利率的波动对国有企业并购的预期效果能否实现将产生重要影响。

后金融危机时期，各国政府为刺激消费，避免经济疲软，均在不同程度上对存款准备金进行了下调。2007年9月以来，美国的存款准备金由原来的5.25%下降至1%，而这样大幅度的下调存款准备金，只经过了一年的时间。另一方面，许多国家为稳定实体经济，动辄注入数以千亿美元计的货币进入流通市场，由此可以预见，通货膨胀这一趋势已经不可避免。在这一背景之下，利率波动比较明显，对于跨国并购的企业而言，对利率风险进行有效的分析评估在这一特殊的历史时期显得尤为关键。

2. 汇率风险

所谓汇率，就是以一种货币表示另一种货币的价格，也可以说是两种货币之间的折算价格。汇率风险是由于汇率的不确定性，企业预期汇率与实际汇率不同，从而使企业遭受损失的可能性。跨国并购的双方往往属于不同国家，采用不同的货币进行结算，而各国间的货币汇率经常变化，因此在并购时不可避免地将面临外汇风险。值得注意的是，两国货币的相对强弱势必将影响并购的价格和融资成本。而我国外汇市场的发展尚不完善，企业对于规避汇率风险的观念仍然比较淡薄，如何规避外汇风险的研究也比较缺乏，再加上国内可选择的避险金融工具有限，因而跨国并购的外汇风险管理存在很大的问题。

由于我国目前还存在着外汇管制，并采取固定汇率制度，人民币还不能在资本项目下实现与外币可自由兑换，使我国暂时免受了东南亚金融危机的冲击。但由于人民币与外币的汇率不能真实反映外汇市场的供求状况，人民币仍然存在着贬值的压力。如果人民币贬值，虽然对于出口有利，但所有以外币支付的项目将承受风险，从而可能加大并购成本。如果人民币升值，则所有以外币作为收入的项目将承受风险，从而可能导致未来收益减少。因此，汇率的变动对企业并购的影响是多方面的。

在金融危机时期，我国表现出的较为强大的抗击风险的能力使得我国货币在世界经济的舞台上更加备受青睐，而美国的一再施压，更是让人民币升值这一热门话题变得更为敏感。这一系列的舆论推动，都使我国货币未来的走向更具争论性，由此也给跨国并购企业带来了更为不确定性的利率风险。

3. 融资风险

跨国并购的融资风险主要是指能否按时足额地筹集到资金，从而保证并购的顺利进行。企业融资方式主要有权益和债务两种。如果企业大量通过债务资本融资，就会加大企业的债务负担; 如果企业大量通过权益资本融资，则意味着企业控制权可能被分散。

自美国华尔街爆发次贷危机以来，世界各国的资本融通渠道都存在着不同程度的萎缩，参与跨国并购的企业面临着十分严峻的融资难、融资成本高的考验，这使得融资风险在后金融危机时期备受关注。

国有企业虽然资本实力相对雄厚，但跨国并购是一个需要大量资本金的决策，在这一过程中多少会遇到资金上的困难。国有企业也许在国内都算得上是资金雄厚的大企业，但不难发现，世界上许多著名的跨国企业都拥有着十分强大的银行支持，相比之下，我国国有企业的资金补给就显得十分逊色了。因而国有企业在跨国并购的过程中，不仅要寻求国内融资机构的帮助，而且还要做好与国际资本市场的对接，为企业提供更多的“血液”来源。

在融资过程中企业要充分关注融资结构，通过计算出最佳融资结构，减少融资成本，而在这一融资结构的安排过程中，有可能由于人员估测能力有限或资本市场产生较大浮动等原因导致计算出的融资结构并非最佳融资结构，从而增加融资成本。另一方面，预算用资往往会与实际的资金需求量有出入，当预算与实际资金需求相差较大时，企业要在较短的时间内，做好融资工作，以保证整个跨国并购项目得以顺利开展。但是这种情况下的融资成本往往较高。更糟糕的情况是，企业有可能不能及时筹集到足够的资金，从而使整个并购计划付诸东流。

4. 支付风险

支付风险是指并购方在支付过程中产生的风险。在跨国并购中，常用的支付方式包括现金支付、股票支付、资产支付(资产置换)和混合支付等。支付方式的选择不仅影响跨国并购交易的顺利完成，还会对日后目标企业的整合和以后的经营产生重要的影响。企业在选择支付方式时应该着重考虑现金状况、资本结构、融资成本、控股权的稀释等因素的影响。企业单纯地采用现金支付不会改变原有股东的控制权，但是会给企业的正常的营运活动带来巨大的现金流压力; 股票支付会导致发行成本，还可能导致股权的分散; 债券支付则容易造成企业巨大的债务负担。

(四)营运风险

营运风险，是指企业并购完成后，市场的变化给企业造成的风险。并购的营运风险直接与销售市场的大小、竞争的强弱、目标企业所处的竞争地位、产品需求的变化，以及投入品市场的价格波动、供给状况有关。如果产品的销售市场前景堪忧或是不确定性太大，以及投入品的供给市场产生较大的波动，都会给企业并购带来很大的风险。并购的目的之一可能是为了利用目标企业的原有供销渠道节省新建企业开发市场的投资。市场经济条件下，企业对市场的依赖越来越大，目标企业原供销渠道的范围及其继续保留的可能性，会影响到目标企业的预期盈利。从另一角度讲，缺乏融洽的客户关系，至少会在一定程度上加大目标企业并购后的启动资金。对于混合型并购来说，跨行业经营过程中，会产生很多技术管理方面的不确定因素。根据麦肯锡公司的研究统计， 1972年到1983年列入美国《幸福200》和英国《金融时报》的最大150家公司中，有97家进行了或者成功或者失败的并购重组。在这些公司中，产业相关的有46家。其中被并购方相对较小的20家公司，其并购成功率为45%; 被并购方相对较大的26家公司，其并购成功率只有27%。产业不相关的有51家。其中被并购方相对较小的有16家公司，其并购成功率为38%，被兼并方相对较大的35家公司，其并购成功率仅为4%。也就是说，产业相关的并购，其成功率要高于产业不相关的，被并购方相对并购方规模较小的并购案成功率远高于二者规模差别不大的。在美国公司中，并购成功的公司92%有很强的核心产业，而失败的公司中仅52%有较强的核心产业。可见，为实施多元化经营而进行的混合型资产重组，其风险较有核心产业的横向或纵向型的资产重组要大得多。而我国有些国有企业在扩张的过程中，往往忽略了这些，一味求大求多。

(五)战略风险

一项理性的并购行为首先要服从于企业的发展战略，并购是否具有明确的战略目的，从萌芽状态决定了并购的命运。企业并购战略不当表现为两种情况:

(1)无战略并购。无战略并购是指企业的并购行为偏离了企业发展战略的思路，或者根本就没有什么企业发展战略的指导可言。在国有企业跨国并购过程中，往往发生一些扩张不是从企业战略出发，自身定位不清，战略方向不明，其结果也只是简单地“姐妹变婆媳”或“兄弟变父子”; 有的虽有战略，但常常抵制不住市场机会的诱惑，倾向于去收购距自身所处行业较远的企业，逐渐远离自己熟悉的领域，战略边界在一次次扩张中突破，造成主业分散，控制乏力，风险也随之不断放大。这种偏离企业发展战略的扩张偏好和投资行为，易于导致协同效应差，规模不经济，将给企业的发展带来极大的风险。

并购的无战略多发生在一些优势国有企业身上，由于企业领导层的膨胀心理导致了并购的盲目性。这些高级管理层的心血来潮与偏见，常常是决定一项并购的最主要因素。因此，并购的动机往往是情绪化的，而非冷静、慎重和理性的，这样的并购注定是要失败的。

在实际当中，来自传统国有企业实施的并购存在无战略的现象比较多见，这些企业已经形成稳定的企业规模和资金积累，在新兴产业高增长的诱惑之下，不再专情于主业，盲目进军高技术领域，并购高技术企业，搞所谓的“稳定后院，对外搞活”，尽管这种发展愿望是好的，但是发展思路却超越了企业自身的实力和经营能力，最终它们的大多数只能以失败而告终，这样的案例并不鲜见。

(2)并购战略的失误。并购战略的失误源自两方面因素:

一是并购方战略预期的主观性。尽管大多数并购企业的管理层明确并购的目的所在，并按照自身企业发展战略来实施相应的并购计划，同时也能够认识到并购存在着巨大的风险，但是他们的战略筹划却往往是不客观的。不客观的战略筹划有多种可能因素: 包括选择并购对象的相对随意性; 并购企业对自己资源优势过度自信，往往是高估了自己整合资源的能力; 对并购后的协同效应期望过高; 对市场前景的过于乐观; 对产业趋势的预见和并购时机的把握上的局限性等等，并购战略预期的主观性的结果常常是企业所预期的形势始终未能出现，或实际达到的程度不够，由并购带来的收益(包括有形收益，如直接的经济效益，也包括无形收益，如知名度、人力资源蕴藏的潜在能量)低于预期目标。当并购战略的预期与并购发展的实际发生严重偏离时，也就意味着企业不能获得预期的并购收益，从企业并购成本与并购收益的关系看，当并购成本大于实际并购收益时，并购就是失败的。并购战略预期的主观性问题难以避免，在实际当中，既可以表现在不同的方面，也会有不同的程度。

导致企业并购战略失误的另一方面因素则是来自于包括科学技术、产业与市场等在内的客观环境变化的不确定性。企业的发展战略依赖于技术、产业与市场的发展趋势而制定，并随着三者的发展变化而不断进行调整。当技术、产业或市场其中之一发生了根本性的变革，企业的发展由于惯性而来不及重新定位和调整自己的战略时，变革对企业的冲击往往是致命的。例如，有的企业盲目跟风模仿，看到某种产品比较赚钱，就一哄而上，不做市场分析，盲目增投资，上项目。结果是产品面市之时，市场风向已经逆转，产品由畅销转向积压，价格由上涨变为下跌。企业忽视市场供求规律，盲目扩张求大，最终将会难逃赔本甚至破产的惨局。

(六)价值评估风险

价值评估，即资产价值形态的评估。是对资产重新估价的过程，是一种动态性、市场化的活动，具有不确定性等特点，其评定价格事实上是一种模拟价格。通常是由专门的机构或专门评估人员，遵循法定或公允的标准和程序，运用科学的方法，以货币作为计算权益的统一尺度，对在一定时点上的资产进行评定估算。价值评估风险是指收购方对目标企业的价值估计偏离了企业实际价值而导致的一种风险。

我国证券市场不成熟，因而目前的并购活动以及并购活动的关键环节——价值评估，都受到这一因素的影响。

从价值评估方法上看，目前我国国有企业并购定价方法主要以成本分析法为主，而目前国际上通用的并购定价方法是市场比较法和现金流量贴现法(见图2.1)，但是，这两种方法在我国运用存在以下障碍: ①缺少参照。可比交易法和可比公司法都是以市场上同类公司已成交并购价格或其股票市值为参照依据，虽然自由支付的真实价值贴近市场实际情况，但在实际应用中很难找到各方面都类似的可比公司。而且，我国企业并购定价多数运用成本分析法，无法参照。②企业财务管理能力有限。现金流量贴现法是基于目标企业未来盈利的定价方法，虽然具有坚实的理论基础，且充分考虑了其盈利能力和资金时间价值，但是价值评价尺度难以统一，主观性强，涉及的变量多，计算较为复杂，对企业要求很高，目前此方法在我国运用得少，积累的经验有限。成本分析法评估出的结果实际上是企业的所有资产的价值，而不是企业作为一个整体的价值，极易造成对商誉等无形资产的漏评，导致企业真实价值与评估价值产生重大差异。即使再加上对商誉等无形资产的评估值，也只能称作企业资产评估，而真正意义上的企业价值评估不注重单项资产的价值，而更多的关注企业在市场竞争中的获利能力，更多的与企业的财务状况分析联系在一起。不科学的评估方法使得企业并购中价值评估严重偏离了目标企业的真实价值。跨国并购的双方位于不同国家，而我国在经济、政治和法律等环境上与外国有很大不同，因而双方企业所处的环境区别很大。一般情况下，收购方对于目标企业的行业环境、经济政策和市场消费习惯等具体问题并不十分了解，缺乏足够的审慎性调查，无法对目标企业进行全面而完善的价值评估，在实施跨国并购时，有许多国有企业对目标企业的价值估价过高，经常以远高于目标企业真实价值的价格并购，结果增加了自身的财务负担，造成并购失败。

图2.1 国际通行的目标公司定价方法体系

从评估机构上看，目前在我国并购活动中发挥重要作用的是会计师事务所等评估机构。但是我国注册会计师行业的发展还处于初级阶段，注册会计师的整体水平不高，信誉度基础相当脆弱。评估市场竞争激烈和利益驱动使他们有迁就委托人的潜在预期，而少数评估者职业道德的疏离又容易使这种预期变为现实。从评估法规和行业管理角度看，目前相关法规还不配套，尚未出台更加科学规范的评估准则和配套的执业规范，现行使用的《资产评估操作规范意见(试行)》受历史条件所限，在很多方面未能详述，因而在评估实务中留给操作者的空间过大。同时，由于机构调整等原因，评估行业的管理一直未能连续、有效的行使职能，这也给评估者的价值操纵创造了机会。另外，政府官员、企业经理人为实现个人政治、经济等方面特定目的，利用信息不对称的客观优势，诱使或要挟评估者操纵价格又在另一程度上加深了这种影响。而在后金融危机这一特殊时期，资产评估机构均受到了较大的影响，业务量的减少直接导致了同行之间更为激烈的竞争，许多评估机构为了争夺客源，甚至会出示一些与实际情况相悖的评估结果，直接导致了资产评估风险的加大。

此外，我国国有企业并购中也存在反收购风险。有时候目标企业对并购企业的收购行为会持不欢迎和不合作的态度，还有可能不惜一切代价组织反并购，从而导致并购未果。之所以这样，主要源自于目标企业两方面的强烈抵制:一方面是目标企业管理层的抵制。这是因为企业被并购往往被视为管理和经营失败，关系到经营管理者的荣誉，同时企业被并购后首先面临人事调整的是中高层，企业被接管意味着地位和权利的降低甚至丧失，直接影响管理层的利益，所以被购企业的管理层出于自身利益的考虑会利用各种手段抵制兼并，或者采取各种反收购防御手段，如“毒丸计划”、“金色降落伞”、“白衣骑士”等，或者利用并购企业与被购企业处于一种信息不对称的地位，隐瞒债务关系和潜在的亏损、抬高出售价格等。无疑，这一切不仅加大了并购的成本，也增加了并购后企业整合的难度; 另一方面的抵制来自企业职工。他们反对并购的原因有: 对企业深厚的感情; 兼并与收购一般伴随着裁员，这已成为不争的事实; 并购还可能带来更规范、更严格的管理，对员工价值观念形成冲击等等。