企业发展与金融结构的关系

现在我们主要从企业的角度来研究金融结构变迁。马克思主义经济学的传统理论认为，企业（工商企业）属实体经济范畴，而金融及其结构属虚拟经济范畴。我们认为，从产融关系的角度看，金融结构作为虚拟经济范畴，其变迁归根结底是由实体经济范畴的企业发展引起和推动的，金融结构是适应后者的发展要求而变迁的。随着生产力社会化的发展，企业会产生各种各样的产权和财产利益矛盾，为了解决这些矛盾，就要求金融功能作出相应调整。银行和资本市场存在功能上的差异，而金融结构变迁就会扩展和提升金融功能，解决企业的产权和财产利益矛盾，促进企业发展。也就是说，金融结构及其变迁是企业发展中产权关系和财产利益矛盾的表现形式或矛盾运动形式。同时，金融结构具有相对独立性，它又会影响企业发展。金融结构变迁除了受企业影响之外，还受其它方面的影响，相对于企业而言具有一定独立性。事实上，随着社会财富的积累，滞留于金融市场的虚拟资本为实现价值增值和风险防范，越来越倾向于直接或通过机构投资者间接地持有债券或股票；而企业至今仍以间接融资为主要的资金融通方式，并没有呈现出从间接融资为主转向直接融资为主的趋势。由于金融结构的相对独立性，它不可避免地影响企业发展，这当然包括正反两方面影响。

一、企业发展决定金融结构

从历史的发展来看，现代金融结构是伴随着商品经济的漫长发展过程而逐渐孕育发展起来的。随着企业、商品经济发展水平的逐步提高，金融活动越来越发达，金融结构也就越来越高级，反之亦然。在经济发展的过程中，金融结构的变迁主要取决于企业对金融服务的要求，以及银行和资本市场在金融功能上的比较优势，是企业产权关系和财产利益矛盾的表现形式。企业发展决定金融结构，这主要表现在以下几个方面：

1.企业发展程度不同，其对资本社会化要求就不同，金融结构就会有明显的区别

若抽象掉政府干预等其它人为外生因素的影响，金融结构必须与基本的企业发展水平相适应，其发展变迁是一个渐进的过程。只有随着企业发展，资本社会化、产权社会化水平才会不断提高，企业通过金融市场的金融需求才呈现出增长态势。业主制企业是由个体小生产转化而来的，在马克思看来，这是一个向社会化生产转化的过程，体现了“劳动过程转化为社会过程的历史必然性”。

在业主制早期，企业用于生产的资本本身是不明晰的，家用与经营之用很难分清，因为“家庭成员等同于企业成员，企业及其主人的住处都在同一所房屋内，而家庭全部成员都用家庭的联合帐户来进行贸易^[6]”。企业通常规模比较小，只具有一种经济职能，经营单一的产品系列，只在一个地区经营。此时银行不发达。随着业主制企业的发展，生产单位迁出家庭所在地，经营资产开始独立化、明晰化，经济得到了发展。在业主制早期，储蓄投资转化是分散的企业内源融资行为，其资本形成转化的特点是分散化、小型化和低效率。为了克服以上不足，有组织的降低资金交易成本的金融中介——银行获得了发展，这样就解决了单个资本形成在时间、空间和数量、方向上的矛盾，使得资本形成具有了集中化、大型化和高效率的特点。这个时期形成了银行主导型金融结构。业主制企业产权无法分解，即企业管理者兼有资本所有者的身分，企业资产所有权与企业所有权、企业所有权与企业管理经营权是合一的，形成高度合一的产权关系，业主风险很高。随着生产规模的进一步扩大，对资本需求的进一步增加，单个资本所有者无力承担企业生产经营对资本的需求和风险，这就要求资本所有者联合，于是出现合伙制。合伙制改善了企业资本结构，扩大了企业资金来源和信用能力，进一步发展了银行。由于银行所提供的资本局限在短期性货币债权融资之内，不能满足企业长期性资本需求，同时所有权与经营权只能在一定时期内适当分离，企业所有者风险还是比较高的，这就需要发展新的融资来源。公司制企业的产权分散在成千上万的所有者手中，所有者风险大大分散了。同时，由于有限责任制的实施，企业所有者的风险被限制在所投资本之内，风险也大大降低了。公司制企业实现了资本占有的社会化，形成了开放性、多元化的产权结构，多个资本所有者共同投入资本，由联合起来的个人资本构成了“社会资本”，所有权变得极为分散，并且与经营权发生分离。由于所有权的转让和处置对企业的经营活动影响弱化，企业经营的稳定性增强。在该时期，为促进资本性融资机制的形成，产生了有组织的资本市场，促进了财产终极所有与法人所有的分离，从而使得资本形成具有了长期性，资本集中与聚合效率更高，同时资本市场也把企业置于社会、市场的监督之下。这个时期，形成市场主导型金融结构。

2.企业资本社会化要求不同，融资结构就不同，而企业发展过程中形成的融资结构决定金融结构

企业是重要的经济主体，经济中资金融通多以企业为核心而进行，企业的融资结构很大程度上决定着一国的金融结构，这是因为企业在进行融资决策时，是选择银行还是选择资本市场，在微观层次上存在一个最优的均衡结构，如果微观决策的基础是相对稳定的，那么就会导致宏观上金融结构均衡。也就是说，在企业微观决策——融资结构决策的基础上，金融结构从整体上来说将实现均衡。

首先，资本社会化程度不同，会影响企业的内源与外源融资结构，这是因为企业发展初期主要是资源或劳动密集型企业，这时需要的资金相对较少，资本社会化水平低，技术较为简单，规模经济不十分突出，内源融资是普遍的融资方式，金融体系不具有任何主动意义。而随着人均收入的提高和经济发展阶段的提升，资本或技术密集型企业成为经济中的主体。它具有较明显的规模效应，资本社会化水平较高，因而平均规模较大，扩大的投资规模需要额外的资本，由此外源融资规模日益扩大，以满足日益增长的投资规模需求。所以我们认为外源与内源融资的相对比例影响到是否需要金融体系及金融体系规模的大小。

其次，资本社会化程度不同，会影响直接融资和间接融资的相对比例。在企业发展初期、资本社会化水平不是很高的情况下，银行就可以满足企业资金需求，企业主要以间接融资为主，这样就会形成银行主导型金融结构。随着企业发展，资本社会化水平越来越高，银行对企业提供的短期资金逐渐不能满足企业资本需求，企业需要其他的长期资本来源。资本市场提供的资金周期长且规模巨大；直接融资具有独特的资源再配置功能，能较好地满足企业生产过程中整合资源的需要。例如，通过股份的转让进行企业间的兼并收购，通过债转股对企业进行资产重组；直接融资更适合新兴产业。艾伦（Allen，1992）指出，银行只能提供“一元审查”机制，而市场能提供“多元审查”机制，即资本市场通过多种机制（市场价格、交易量、并购企图等等）来提供多元审查，所以当最优的决策规则难以形成并且对企业如何运作存在争议时，资本市场将配置资本。以上种种使资本市场在与银行的竞争中逐渐占有优势，这时企业主要以直接融资为主，形成市场主导型金融结构。

总体说来，企业的融资结构决定金融结构，随着企业发展，其资本社会化水平越来越高，初期的金融结构应主要为中小企业融资，从而形成主要以满足中小企业融资要求为特征的金融结构，即银行主导型金融结构。到了发展后期，大企业日趋重要，从而导致资本市场在金融体系中的地位也日趋增强。

3.企业资本社会化水平不同，其对待风险和信息的态度就不同，导致不同的金融结构

所有的经济活动都或多或少地包含着遭受损失的可能性，即存在着不可绝对避免的风险。不同发展阶段的企业经济活动具有不同的内容、性质和规模，其所面临的风险也就不同，这会对金融结构产生影响。

在企业发展初期、资本社会化水平较低的阶段，企业主要是劳动密集型企业，生产过程中不确定因素比较少，风险小，例如那些较多利用便宜劳动力的产业（鞋、玩具等），能够有稳定的收入流和利润。这时，银行通过跨期平滑能够消除系统性风险。随着企业发展，资本社会化水平越来越高，资金和技术密集型企业逐渐具有比较优势。由于企业规模逐渐增大，投资风险逐步上升；资金密集型企业的发展使得投资项目的技术风险不断增大，所以此时企业风险很大，并主要是特殊风险，生产什么能够盈利是不确定的，因而需要有一个能够将信息披露、汇集并迅速处理（即信息社会化）的资本市场，以便于风险控制。资本市场的竞争程度较高，有利于及时地进行信息披露，同时通过横向风险分担，对冲特殊风险，在全社会范围内分散风险（即风险社会化）。实际上，资本市场在高风险的投资项目上具有比较优势。从风险分担机制的角度看，资本市场只有在企业有利润时才给资金供给者分红，不像银行那样，不管企业赚不赚钱都要按时还本付息，所以适合给有较高风险的企业提供资金；从风险控制成本的角度看，随着信息和电子交换技术的进步，资本市场上融资的成本越来越低，并且摆脱了传统的关系型间接融资的模式，可以为具有高风险和高成长性的企业提供资金。

总之，资本市场相对于银行来说，可以向社会提供各种金融工具和金融交易方式，对企业提供信息，帮助企业在全社会范围内集中、分散和转移风险，所以逐渐居于主导地位。

4.企业资本社会化水平不同，公司治理结构就不同，形成不同的金融结构

在业主制发展早期，银行不发达，企业的融资来源主要是内部股权融资，并且内部股权不能上市公开交易，企业对外源融资的依赖是分散的。此时，企业的控制权牢牢地掌握在业主的手中，经营的代理成本被业主内部化了，没有什么道德风险和逆向选择。随着业主制发展到成熟期，银行也获得了发展，这时企业对外源融资的依赖是集中的。虽然企业的控制权掌握在业主手中，但如果企业不能偿还到期债务，则控制权将会转移到银行手中，银行在一定程度上参与到公司治理中来。但银行信贷融资是一种保持距离型的融资，它会出现较高的代理成本。由于银行在对借款人的筛选方面存在信息不对称，融资中的逆向选择与道德风险越来越严重，逆向选择与道德风险加剧了金融的脆弱性。尽管青木昌彦（1995）认为，以银行为中心的监控机制的优势在于，无力偿债可以触发控制权从内部人控制者向放款银行的自动转移。但在这种保持距离型的融资安排中，银行对企业的事前治理是较弱的，只有当潜在的委托—代理风险暴露出来之后，对企业的控制才会转向提供信贷的银行^[7]。这种“木已成舟”，将“烂摊子”甩给银行去收拾的相机治理的保持距离型融资代理成本相当高，金融稳定的基础较弱。

在合伙制下，企业的融资来源也主要是内部股权融资，内部股权也不能上市公开交易。由于合伙制改善了企业资本结构，扩大了企业资金来源和信用能力，进一步发展了银行，加强了银行在公司治理中的作用。

在以上两种企业制度下，所有者会遇到投资分散化问题。在业主制企业中，业主们不得不把自己大部分时间和财力投向他们的企业，所以在一个业主制企业中，过分依赖单一的业主人力资本、依赖内部融资，所出现的风险必然很高。在合伙制企业中，一旦合伙人向企业投入资产占其自有资产的比重较小时，合伙制就为人们提供了降低风险承担成本的机会。但所有这些都与投资于多种不同证券的投资者区别很大。同时这时没有出现职业经理人市场和所有权与经营权的分离，虽然这样会降低代理成本，但没有专业化的经营管理，企业管理的低效是可想而知的，这将使得经济增长率远远低于潜在增长率。

所以，在银行这种保持距离型的融资发展到一定程度后，金融体系就需要通过适当的制度安排降低代理成本、通过所有权与经营权的分离促使管理才能与资本的交易和对企业经理人员进行有效地激励与约束，从而提高公司治理的效率，形成现代公司制。这就要求产生资本市场，形成市场主导型金融结构。

从以上论述可知，企业发展演化的过程就是一个适应生产力社会化的要求所进行的社会化变革的过程。企业发展演化要求金融结构相应地演变，也就是说，金融结构的变迁是在生产率不断提高的情况下，不断适应企业社会化发展的需要而发生的。现代公司制企业比合伙企业社会化水平要高，合伙企业比业主制企业社会化水平要高。因此，由企业社会化发展所决定的金融结构有由银行主导型金融结构向市场主导型金融结构演变的必然性。然而企业作为社会经济的基本细胞，它不仅单向决定金融结构演变，而且反过来也受金融结构的影响。也就是说，企业发展与金融结构演变是一种共生的关系，两者之间的动态博弈导致了金融结构演变，并对企业发展进而经济增长产生促进或促退的作用。

二、金融结构反作用于企业发展

金融结构具有相对独立性，它又会影响企业发展。金融结构变迁除了受企业影响之外，还受其它方面的影响，相对于企业而言具有一定独立性。一定的金融结构会对企业发展产生重大影响，这些影响主要体现在金融体系的功能上，尤其表现在它们之间所建立、维持的融资关系上。给定的金融结构与企业发展联系紧密，储蓄与投资二者功能的分离使得能否合理安排金融结构关系到资金的最佳使用，这将会影响企业的健康运行。适宜的金融结构会促进企业发展，而金融结构失衡将阻碍企业发展，银行或资本市场所形成的金融结构对企业的影响主要表现在四个方面：一是融资数量与成本方面的影响；二是风险管理与信息处理方面的影响；三是企业治理方面的影响；四是企业投机。我们将主要在第五章中进行说明。在此我们主要研究金融结构的失衡将会导致金融危机这个问题。

1.金融结构失衡与金融危机

金融结构多样化与金融脆弱性负相关的原因主要是金融自身效率的提高与金融风险的分散，金融结构决定金融风险在体系内的分布，其失衡将导致风险分布失衡，比如资本市场缺乏或不发达，金融风险就会集中在银行体系内。同时金融结构还决定了金融风险能否在体系内转移、分散，金融结构失衡将导致金融风险不能有效地在体系内转移和分散，如某国的金融市场缺乏做空机制，风险就难以得到对冲和转移。另外，金融结构失衡还会对企业产生不利影响，这有两种可能：一是企业运行中有部分风险管理的要求不能得到有效满足，如缺乏外汇衍生交易，企业就会面临巨大的汇率风险，企业因汇率而失败的可能性增加；二是经济风险的总体分布失衡，如企业资产负债率的平均水平过高，一些本来应该由企业承担的风险被转嫁到金融体系中。所以当金融体系不能发挥应有的风险管理功能时，金融危机就可能爆发，甚至经济危机。从某种意义上讲，金融危机是金融风险的剧烈释放过程，也是对落后或者扭曲的金融结构强制调整的过程。

始自20世纪70年代的发展中国家金融自由化和金融开放浪潮提高了金融体系自身效率，使金融结构复杂化，由于消除了阻碍经济发展的“金融瓶颈”而取得了一二十年的快速增长。这些国家希望通过进一步的金融自由化继续保持快速增长和宏观经济的稳定，然而却频频遭遇金融危机的侵袭。我们有必要对此进行分析。

（1）发展中国家金融结构与金融危机

戈德史密斯指出发展中国家金融结构不平衡。其金融体系可以描述为中央银行、现代存款银行、土生土长的小型金融机构均占主导地位的状态，其中部分发展较快的发展中国家拥有储蓄银行、抵押银行、开发银行和保险组织。银行是政府调控的手段，政府对金融资产经营业务权的垄断供给以及对银行破产的默示保证，使银行之间缺乏竞争；不仅如此，银行在发展中国家金融体系中居于核心地位，缺少非银行金融机构和金融市场，使银行不能和其它金融机构充分竞争。而发达国家金融结构合理，“拥有全套的金融机构与金融工具”，银行不仅内部竞争，还和其他金融机构竞争，而竞争会提高市场的深度和广度，进而提高金融市场效率，这样就可以减少金融体系对冲击的敏感性。

发展中国家金融结构是以银行为主导的，并且银行是不完全竞争的，这样会使金融体系效率低下，在日益激烈的竞争中容易发生金融危机。银行在扩大现有金融市场份额及开拓新的金融服务领域方面，虽然进行了竞争，但由于政府担保的存在，“逆向选择”和“道德风险”使银行有强烈的动机与政府进行博弈，投资成功，银行自己获益，如果失败，政府会以最后贷款人的身份出现，来维护银行及存款人的利益。所以发展中国家金融系统存在大量不良资产。发达国家金融系统的不良信贷比率一般在1%－3%左右，即使是以不良资产著称的日本，其不良资产比率也仅为4%左右。而东亚工业化国家的不良信贷比率一般为7%—15%，东欧转轨国家的不良信贷比率约为10%—40%。正是由于这种博弈的存在，银行道德风险造成高风险融资的过度膨胀，一旦企业发生支付危机，必将导致银行危机进而金融危机。同时发展中国家股票市场、债券市场、外汇市场、期货市场、期权市场等市场化水平低，有的甚至更本不存在，所以金融市场内部及金融市场之间也是不完全竞争的。这样就导致一方面金融市场效率低下；另一方面金融市场对银行体系不形成竞争威胁，银行效率也低下。发展中国家必须促使银行和其它金融机构充分竞争，并充分发展资本市场使其金融结构合理化以避免金融危机。

现在我们来看看美国的情况，如表3.1所示：

表3.1 （1860～1963）美国商业银行资产在资产总额中的份额（%）

资料来源：根据戈德史密斯的《金融结构与经济发展》中的数据计算而得，上海三联书店1996年版，第543页。

根据表3.1中的数据可清楚地看出，以1929年为分界线，商业银行资产所占比例逐年呈下降趋势，实际上即戈德史密斯所论述的商业银行地位相对下降，金融机构日趋多样化的趋势。而自1929年之后，美国包括许多发达国家，就再也没有发生过比较严重的系统性金融危机，这与我们上述金融机构多样化与金融稳定是一致的。

（2）发展中国家银行体系与金融危机^[8]

银行体系与金融危机之间存在什么关系呢？银行体系是金融体系的重要组成部分，许多发展中国家的银行体系都是不完全竞争的，这会对银行以及金融体系的效率产生不良影响。现在我们来对完全竞争与不完全竞争的银行体系的行为进行比较。

在完全竞争的情况下，每家银行在市场上都只占很少的份额，能够以固定的利率获得它所需的任何数量的存款，独立地决定是否提供贷款，这意味着银行拥有一条向下倾斜的需求曲线D，储户的供给曲线为S，银行的供给曲线（也就是边际成本曲线）为S'＝（1－c）S，其中c为银行现金流存比率。假设银行每一货币单位贷款的中介成本为α，如果银行只获得正常利润，则

在完全竞争情况下，均衡点在S'与D的交点A上，此时贷款量为OL，贷款利率为rL，存款量为OD，存款利率为rd，如图3.1所示：

图3.1　完全竞争和不完全竞争银行体系的行为比较

与此形成明显对比的是不完全竞争的情况。为简便起见，假设只存在一家垄断银行，它所面临的情况与完全竞争的情况一致，唯一不同点在于它选择边际成本S'与边际收益MR的交点B为均衡点。在此点，它能使其利润最大化，较低的贷款量OLM，较低的存款利率rd’，较高的贷款利率rL’。

上面分析有两个要点：其一是在不完全竞争条件下，银行提供的信贷量小于完全竞争条件下的信贷量；其二是在不完全竞争条件下，银行中介缺乏效率，与完全竞争相比，提供的信贷量要少，对借款人收取的利率要高，对存款人支付的利率要低。

尤为重要的是，在不完全竞争条件下，银行可能会由于不良贷款的影响而导致银行和金融危机。这是因为在竞争条件下，如果一家银行不良贷款大量增长，它就会亏损或者退出该行业或者与其它有效率的银行合并。只要不良贷款增加的银行是随机的，整个银行体系还会继续有效运转，银行的贷款量还会维持在上图的OL水平。而在不完全竞争条件下，每一家银行都具有一定的市场力量，这样他就可以通过提高存贷利差来弥补其不良贷款增加的贷款成本。S'向左移到S''位置，贷款量进一步减少，贷款利率进一步提高而存款利率进一步降低。存款人与借款人都分担了银行的由于信贷风险而增加的成本。然而问题到此并没有结束，由于银行贷款量减少，利率提高，很多借款人开始违约；由于存款利率下降，存款者预期可能改变，致使他们把资产向其他市场转移，甚至国外。这些举动会导致银行进一步减少贷款量和提高存贷利差，对银行体系及金融体系的稳定性产生不良影响，容易导致银行和金融危机。

上述分析表明了银行体系的竞争状况与金融体系的有效运转之间存在着十分重要的关系。在发展中国家，首先存在政府干预，其少数几家银行控制了大部分存款，存在不完全竞争；其次通过国有，限制外国所有等措施有意或无意地鼓励不完全竞争。这样做的后果一方面导致政府必须明示或暗示对存款进行担保，而这成本是很大的，能高达GDP的30%；另一方面导致发展中国家普遍存在不完全竞争的银行体系。不完全竞争的银行体系不仅使金融体系脆弱性加强，而且加大了宏观经济运行成本，恶化宏观经济状况，容易发生金融危机。这就表明发展中国家必须建立充分竞争的银行体系以避免金融危机。

（3）发展中国家的其他金融机构、资本市场与金融危机

正如完全竞争的银行能使银行体系有效运转一样，运行良好的其它金融机构和市场在健全的法律法规下通过与银行竞争也能促进银行体系及金融体系的有效运转。问题是发展中国家不存在其它金融机构和市场，或者不能有效运转。有很多因素阻碍其发展。例如，有些国家政府要求银行以优惠利率对财政赤字融资，这会限制国债市场的发展；金融机构及企业的广泛国有会限制股票市场的发展；对经常帐户和资本帐户交易的限制不利于外汇市场的发展，容易使“黑市”盛行等。

所以我们有必要建立其它金融机构和市场，促进其健康发展，增强金融体系的稳定性，这有两种途径：其一是允许其它金融机构自由进入银行业，这样可以加剧银行之间的竞争；其二是在国内建立其它金融机构和市场来与银行竞争。如果其它金融机构和市场能够在发展中国家发展起来，就能提高金融体系的稳健性。因为其它金融机构和市场与银行之间的竞争不仅能够减少银行的存贷利差，提高银行效率，并能减轻银行在面临冲击时对宏观经济的波动，保持金融体系正常运转。

在此，我们需要强调的是资本市场，这是由于资本市场在发展中国家的作用是很重要的，活跃且运行良好的资本市场有助于金融体系的稳定。资本市场的作用主要表现在两方面：一是它为国内企业提供了除银行信贷之外的另一个融资来源；二是如果缺乏功能健全的资本市场，就形成不了有效的现代企业治理结构，企业过度负债的代理成本很高。在良好的资本市场发展之前，银行不能使资本配置达到最优，并潜藏着巨大的银行危机甚至金融危机。所以我们有必要加强资本市场的建设，这有助于避免金融危机。然而，这是一个漫长的过程，并需要政府的支持^[9]。

（4）发展中国家金融自由化与金融危机

20世纪70年代以来，一些发展中国家纷纷实行金融自由化，与发达国家由市场力量推动所不同的是，发展中国家是由政府所推动的。经历了漫长的演进过程，发达国家形成了成熟的金融体系，并具备了较为完善的金融结构，而发展中国家和转型国家为了追赶发达国家，面临着金融结构现代化的问题，所以迫不及待地推进金融自由化和扩大金融开放。这些后发国家无论是推进金融自由化还是扩大金融的开放程度都不可避免地要进行次序的选择。不同的选择会对金融结构产生不同的影响，同时在很大程度上决定着金融结构对企业的影响。从发展中国家和地区的金融改革路径来看，大致分为两类：渐进式和激进式。渐进式改革是要等待前期改革的结果比较明朗后再采取下一步的改革措施，而激进式改革则往往同时改革多个金融领域。就已有的实践结果看，实行渐进式金融自由化和金融开放的国家如印度尼西亚、韩国、新加坡、斯里兰卡等比实行激进式金融开放的国家如阿根廷、智利、马来西亚、菲律宾、土耳其和乌拉圭等更加成功。大体说来，20世纪80年代前东南亚国家和地区的开放具有渐进式特征，而拉美和前苏联和东欧国家则属于激进式。从20世纪80年代中后期开始，包括东南亚在内的多数发展中国家的金融改革日益转向激进式。以泰国为例，从1989年泰国政府宣布撤消一年期以上存款利率上限起，到1992年就已实现利率自由化。在已有金融机构很脆弱的情况下实行金融自由化和金融开放，骤然加剧的竞争就会导致金融机构特权价值的普遍降低，促使大量的金融机构不顾自身管理风险能力而更多地参与高风险业务，这对于整个金融体系的稳定和经济增长是极其危险的。金融工具的出现同样存在内在的逻辑顺序，金融衍生商品实际上是金融基础商品发展到一定阶段后的产物，不同的金融衍生商品交易也有发展的次序。20世纪90年代初期，泰国对金融业采取了高度自由的开放政策，建立了柜台交易的金融衍生商品市场，而没有金融衍生品交易所，突出的结构性缺陷使泰国成为东南亚金融危机的发源地。

随着金融自由化浪潮的推进，可能出现制度运行中的不相容，具体表现为制度的内部不相容和对外不相容两种类型。内部不相容是指发展中国家金融结构快速变动容易造成各制度之间的不相容和不配套，如强制性制度变迁或制度移植能迅速改变法律规定等“硬”制度，但却难以迅速改变价值观念、意识形态等“软”制度，而且法律的执行质量也难以同步提高。制度之间的相互不适应将影响整个制度体系功能的发挥，并可能导致整个体系的混乱。这也就是说，发展中国家不是单单地使金融结构现代化就可以了，它要受制于基础性制度和相关制度的配套情况，股票市场的高效率运行就不仅仅依靠交易规则，更需要完善的企业制度、信息披露制度、投资者保护制度等作为支撑。外部不相容是指一国制度不适应国际制度和国家环境的状况。IMF的专家对1980～1995年间53个国家的金融自由化及金融发展的实证研究结果表明，金融自由化引起了金融结构的变化，增加了金融危机的可能性，但如果制度环境较好的地区，这种可能较小，尤其法律地位得到尊重、低水平的腐败、良好的合同实施机制是相关制度的重要特征。在转型初期的私有化浪潮中，前苏东国家多数都积极发展股票市场，然而由于缺乏相应的基础性制度支持，上市公司往往被内部人控制，这些国家的股票市场大多出现了萎缩，并给企业带来了不利影响，容易发生金融危机。东南亚金融危机正是这些国家金融监管制度如会计制度、信息披露制度和内部风险控制机制等与金融结构不相容的表现，更深层次上是金融结构与企业发展过度背离的表现。由于不适当的金融自由化和开放导致制度不相容而阻碍经济发展，从根本上说，在消除了金融瓶颈之后，改革的重心就应转向企业这样的实体经济部门，尤其是要通过加速技术创新来促进企业发展，培育新的经济增长点。多利和马西森（Dooley and Mathieson）认为，贸易自由化应先于金融自由化。因为商品市场和金融市场的调整速度不同，由资本项目开放所引起的实际汇率变动会使国内外商品市场的一体化变得困难。贸易自由化会使资源转向出口部门，但因资源转移与生产具有时滞，贸易会出现暂时的赤字，这会引起有利于出口的贬值效应。而金融的开放则关系到财富的再分配，一定程度上会给本国金融体系和实体经济带来全面的冲击。

所有这些都表明，金融结构失衡将导致金融危机，而金融危机是对落后或者扭曲的金融结构强制调整的过程。我们认为从金融稳定性的角度来考虑，存在着一个适宜的金融结构，股票市场相对发达的市场经济国家，其经济效率和经济稳定性要比银行占主导地位的国家高得多，美国和日本的比较就是适例。