结构转型与绿色金融

中国人民银行研究局　马骏

一、国际国内宏观经济走势

从国际情况来看，全球的经济虽然复苏的势头不太明显，但估计2016年全球经济增长速度会比今年稍高一点。IMF 最新的预测显示，2016年全球经济增长可达3.6%, 比2015的3.1%要高0.5个百分点。未来几个季度，美国经济增长有望保持在3%左右。欧洲经济正缓慢复苏，经济增长速度基本保持在1%左右，欧元走弱以及宽松货币政策有助于其短期增长。最近一段时期，日本经济也基本保持在1%左右，量化宽松以及推迟第二次消费税也对经济有一定的支持作用。但是新兴市场面临的形势比较严峻，2015年经济总体增长低于预期，俄国、巴西等大宗商品国陷入明显衰退，在美联储加息预期下，马来西亚、南非、印度尼西亚等国面临汇率贬值的压力。2016年，如果美联储加息不导致大的新兴市场货币贬值，则新兴市场经济有望复苏。

从国内情况来看，2015年前三个季度GDP同比增速为6.9%，经济下行压力依然存在。压力来源主要有：一是全球经济不景气导致我国的出口增长低迷，据海关统计，2015年前8个月，我国出口总值8.95万亿元人民币，比2014年同期下降1.6。二是房地产投资减速。2012年我国房地产投资增长速度在30%左右，而2015年前九个月同比增速只有3%左右。由于房地产投资在整个固定资产投资中占到了20%的比重，再加上其对上游产业的影响，房地产投资对固定资产投资的直接加间接的影响可能会占到30%—40%。如果房地产投资继续快速下滑，将导致投资增速的下降，并影响整个经济的增长。此外，地方政府卖地收入下降，加大了地方融资平台的风险。环保执法力度加大，也使得一些企业的运行成本上升。

虽然我国经济增长减速，但就业情况稳定。有两个因素可以解释该现象。第一个因素是中国的人口结构在变化，就业人口（劳动年龄定义为16—59岁的人群）数量已经从2012年起开始下降，2014年下降了370万，表明要找工作的人数在下降，创造就业的压力就没有以前大了。即使经济增长慢一点，新创造的就业岗位数量稍微少一点，还是可以保持劳动力市场的供求平衡。第二个因素是中国经济结构在迅速变化，尤其服务业占GDP比重在过去几年明显提高，每年增加约2个百分点。由于服务业的劳动密集程度比制造业至少要高30%，所以生产同样数量的GDP，在服务业能够吸纳更多的就业。

面对经济下行的压力，我国采取了很多的应对措施。一是积极的财政政策力度有所加大，赤字率由2014年的2.1%提高到了2015年的2.3%，提高0.2个百分点，而实际扩张的幅度可能更大。二是人民银行自2014年11月以来六次降息，五次降准，企业平均融资成本降低一百多个基点。三是在房地产方面，监管部门几次降低最低首付比例，财政部、税务总局宣布对符合条件的商品房降低营业税，这对我国房产价格预期产生了积极影响。四是地方债置换明显降低了地方平台的融资成本。

总之，由于稳增长措施的滞后效应、地产市场企稳、平台融资成本的下降、外需逐步恢复，预计未来几个季度的GDP平均增速能保持基本平稳，CPI涨幅受猪肉价格影响会略有上升。

二、经济结构转型与人口因素

推动未来经济技术结构变化有许多因素，包括人口结构、经济政策、环境压力、技术创新等，但是影响经济结构变化的最主要长期因素应该是人口结构的变化。

以日本和印度为例，日本人口年龄分布图是明显的橄榄形，最集中部分是60岁左右的部分，所以人口严重老化。印度人口年龄分布图像一棵小树，最集中分布在0—20岁，说明它人口结构非常年轻。因此许多经济学家预测，未来印度的经济增长潜力会超过中国。日本从二十年前至今经济增速平均为零，老化的人口结构在其中起了很大的作用。

中国的人口结构介于印度和日本之间。我国目前人口结构中最集中的部分还处在四十多岁。十几年之后，即到2030年左右，中国的人口结构就会接近日本现在的状况;到2050年，中国的人口结构会比日本目前的人口结构还老化得更加严重。即使现在全面放开了二孩化政策，人口老化大趋势也是不可逆转的。

对未来中国的劳动年龄人口增长率预测的结果显示，从2012年开始中国的劳动年龄人口出现负增长，预测未来三十多年中劳动年龄人口将下降两亿多人。劳动年龄人口下降对经济结构的影响很大。从日本经历的情况看，在劳动年龄人口萎缩的过程中，制造业结构经历了大幅度变化。在1960年时，日本的人口结构还比较年轻，劳力充裕，其劳动密集型行业尤其是纺织业占比还较大，到了1977年纺织业基本消失，此间相应增长较快的是技术密集型的装备制造业。也就是说在劳动人口下降的背景下，劳动密集型产业占经济的比重会大幅度下降，但技术密集型的行业则会大幅成长。

人口结构变化的另外一面是中国的老龄人口占比会大幅度上升。据模型估算，未来20年中国老年人口会上升将近两个亿。这个趋势也会对经济结构产生重大影响。以医疗消费为例，韩国和日本的数据表明，一个70岁的老人所花的医疗费用是年轻人的4—8倍，那么如果老人增加两个亿，则医疗消费的增长必然非常之快。今后十几年中，可预计中国的医疗消费的增长速度将远远高出GDP的增长速度。与人口老龄化相关，未来对保险的需求也会大幅上升。

从负面来看，人口因素还会对中国一个重要的经济板块——住宅消费有很大影响。由于新增的劳动人口下降，结婚、生孩子的人口也自然下降，从长期来看会抑制住房刚性需求的增长。另外，老龄人口增加会导致卖房子的人增多，比如有些老人把房子卖掉以房养老。

总之，人口结构的变化将深刻地影响我国未来各个行业的长期表现。以日本为例，从上世纪80年代初到2000年20年间，不同行业中股票表现最好的是医疗、交通运输、零售、服务业、保险，尤其跟医疗、保险相关的行业表现非常好。而银行、建筑、航运、钢铁表现很差，这些都与刚才所讲的人口结构的变化有关。中国今后20年行业结构的变化，也很可能会类似于日本过去20年的特点。

三、金融改革与金融新业态

宏观层面的金融改革主要包括利率市场化、汇率市场化、资本项目可兑换以及货币政策框架转型。关于利率、汇率和可兑换改革，大家应该比较熟悉，这里我不再赘述。

下面，谈几点我们最近在《新货币政策框架下的利率传导机制》研究中所提出的几点建议：一是将M2点目标改为监测区间。由于金融创新导致的货币需求不稳，如果过度强调盯住货币供应量增速的点目标（如每月12%的同比增速），就会人为造成短期利率的大幅波动，而在短期利率波动过大的情况下，银行不愿意使用市场利率作为人民币产品的定价基础，未来就难以形成市场可接受的政策利率和有效的利率传导机制。因此，在新的货币政策框架过渡期，采取M2监测区间的办法，弱化对M2的关注，可以为稳定短期利率创造条件。二是建立利率走廊机制，降低利率波幅，为市场接受政策利率创造条件。三是弱化数量型管制因素对传导机制的约束。如逐步降低法定存款准备金率、有序淡出对银行贷款的数量限制。四是进一步强化地方政府、平台和国企的预算约束。通过地方债置换、将非公益性项目与地方政府剥离、公布地方政府全口径资产负债表、建立地方债市场和地方债信用评级、强化信息披露等手段，让有效的财政预算体制来控制地方政府融资，缓解通过货币政策的数量限制“不让借”的压力。通过加快国企改革、推动国企上市、打破刚性兑付等改革，来强化国企的预算约束，提高其对利率的敏感性。五是完善债券市场的利率传导功能。提高两年以下国债发行量和频率。发展国债衍生品市场，允许银行参与国债期货市场，进一步推动利率掉期产品和市场发展，研究开发与通胀指数挂钩的国债产品。

“十三五”期间金融新业态，是指金融助力国家需要支持的行业和板块，推动经济结构的调整，促进可持续发展和社会公平。主要内容包括普惠金融、创新（科技）金融、互联网金融以及绿色金融。

我国普惠金融发展处于中上水平。从账户数据来看，2014年，全球账户普及率为62%，我国为79%，高于国际平均水平。但是，在我国国内差别很大，北京、天津、上海、浙江是普惠金融指数最高的地区，但新疆、甘肃、青海、西藏等西部地区的指数很低，有的地区一半以上人口享受不到基本的银行服务，改善这些地区的金融服务是我国未来普惠金融需要努力的方向。

2014年，李克强总理在夏季达沃斯论坛上提出“大众创新、万众创业”，金融如何才能更好地发挥作用呢？简而言之，创新、创业主要涉及到股权融资。要通过进一步建立和完善多层次的资本市场，为VC/PE（风险投资/私募股权投资）提供完善的配套服务等方式，打造支持创业创新的金融平台。同时，金融体系也应该考虑更多地提供增信（担保）服务，以美国为例，几年前，美国能源部对新能源项目进行担保，预计的不良率为10%,但最后实际的不良率只有2%，政府用了很小的成本却撬动了总额高达300亿美元的绿色贷款和投资。

四、绿色金融

下面，我将重点谈一下绿色金融。

2013年，中国PM2.5年均最高的是石家庄150，北京是90，上海是60。从全国来讲，空气质量最好的城市的PM2.5只有26，但是仍高于世界卫生组织规定的第二阶段的标准（25），更高于发达国家的标准（10）。我国的水污染和土壤污染也十分严重。如我国水质污染超标的水源占到75%，19%以上的耕地污染超标。根据十年前环保总局的估算，环境退化成本占到全国GDP的3.05%。亚洲开发银行近年的研究显示，光空气污染造成的损失就达到每年3.8%的GDP。

我国的环境污染与经济结构有着直接的关系。目前，中国的重工业占经济比重在所有大国当中是最高的。而重工业单位产出导致的空气污染是服务业的9倍。能源结构中我们常规煤炭占比达到67%，而燃煤产生的空气污染是清洁能源的10倍。交通运输结构中，在中国城市居民地铁出行的比重只有7%，93%都是公路出行，国外地铁出行超过70%，而私家车产生的污染是地铁的10倍。

因此，解决环境问题不能仅仅依靠末端治理，还必须改变产业结构、能源结构和交通运输结构等经济结构。要改变这三类污染型的经济结构，首先是要改变投资结构。目前我国的投资结构处于一个绿色产业供给严重不足的状况，而资金过多地投入到污染性的行业。出现这种情况的原因就是缺乏鼓励绿色投资的激励机制，污染性行业太赚钱，它吸引投资，而绿色、环保的行业不太赚钱，不能吸引足够的资金。

我们估算，今后五年中每年需要的绿色投资在2万亿以上，但是政府只能拿出大约3000亿，也就是10%—15%可以靠政府，另外85%—90%要靠民间资本。在价格信号不能吸引足够绿色投资的情况下，中国就需要建立一个绿色金融体系，通过金融方面的政策制度安排，使得绿色投资比以前有更高的回报率，能够吸引足够的民间资金。

绿色金融要实现三个目标：一是提高绿色项目的投资回报率；二是降低污染性项目的投资回报率；三是强化企业和消费者的绿色偏好。

为此，我们提出了14条建议。比如，政府和金融机构还应该通过绿色基金、绿色债券、绿色股票、绿色保险等方式来推动绿色金融的发展。地方政府应该推动绿色产业基金的发展，政府可以用GP或LP的方式参与。政府对绿色贷款采用贴息的办法加以支持，以放大杠杆作用。这里可以借鉴德国经验，试点财政部门将绿色金融的贴息管理权交给绿色银行或绿色金融事业部。未来还要支持和鼓励发行绿色债券，解决银行期限错配问题，提升中长期绿色信贷投放能力，支持各类周期较长的绿色项目如水污染治理、地铁、新能源等。建立绿色股票指数和在此基础上发展绿色金融产品，以引导资本市场把更多的资金投入到绿色行业当中去。还应该探索实行强制性的绿色保险制度和确立金融机构的环境法律责任。

2015年9月21日，中共中央、国务院发布的《生态文明体制改革总体方案》首次明确提出要建立我国的绿色金融体系。该文件具体提出了发展绿色贴息与担保、绿色债券市场、绿色股票指数、绿色基金、绿色保险，强化环境信息披露和明确贷款人环境法律责任等内容。未来，不但是在国家层面需要大力推动绿色金融的发展，地方上也需要思考如何结合当地的情况加以推动。比如，地方上可以考虑发起专业化的绿色投资基金，用部分财政资金为绿色信贷和绿色债券提供贴息和担保，争取利用通过发行绿色债券为当地中长期、有稳定现金流的绿色项目融资，发展为绿色项目的租赁业务等等。