初创企业如何估值

16.1.1 VC决策过程描述

风险投资公司每天都会面对大量有待评估的项目,因此不可能对每个项目都投入大量的时间和精力去进行详细的评估。风险投资家往往会先用很短的时间淘汰掉大部分项目,对于剩下那些看上去还不错的项目再进入评估程序。首先对手头的项目采用综合指标法进行评估,在得出被评估项目的综合评分值后,既可以看到单个项目的得分情况,又可以进行横向比较,根据各个风险项目得分情况的不同,就会有一个比较结果。根据综合指标法的分析结果,风险投资公司认为值得继续考察的项目就可以进入下一轮评估。此时,可以采用比率估价模型,包括市盈率估价法。经过市盈率估价法的评估,就可以得到风险企业价值的具体数值,这就为风险投资公司提供了更为详细的参考依据。第三轮评估也就是详细评估了,可以采用两种方法:净现金流现值法或实物期权法。

经过三轮评估,风险投资公司对风险投资项目会有一个相当清晰的认识,对于风险企业的经营模式和投资价值都会有一个清晰的理解,这就为风险投资公司进入风险企业打下了一个良好的基础。

在种种不确定的因素中,只有一件事是肯定的,即风险投资家所设立的投资评价体系是建立在客观的信息和对风险的主观判断的基础上的。在风险投资评估过程中,风险投资家经常面临一些从未见过的、革命性的产品或服务,对它们进行精确的定量评价显然是不可能的。这种情况下,在运用事先设定的评估标准对大量的投资项目进行筛选之后,风险投资家只能运用他们的知识、经验、信息网络甚至灵感做出最终的评估,而这种评估是综合性的、模糊的而又不遵循固定模式的。所以,成功的风险投资项目评估是理性和感性的完美组合,只有科学的、严密的评估体系再加上时间和经验的积累才能保证它的成功。

16.1.2 VC估值的主要方法

根据VC投资决策的过程,我们可以发现,综合指标法适用于投资决策的前期,比率估值法适用于投资决策中期的粗略估值,而重置成本法、实物期权法和净现金流现值法适用于投资决策后期的准确估值阶段。

综合指标法是一种定性的评价方法。一方面,大部分指标如何取值、权重如何确定、作为决策依据的综合指标值范围如何确定等,都需要依靠人为的判断,主观因素很强。各项评分值都是风险投资人在对企业进行了周密的调查后根据自己的判断得出的,这就对风险投资人的判断力和综合素质提出了很高的要求。而且指标本身在很大程度上必须根据具体的项目情况和风险投资公司的自身特点与运作经验才能确定,操作起来需要进一步完善的地方还有很多。

另一方面,综合指标法得出的只是一个加权平均分,并没有对风险投资项目的价值进行准确的评价。风险投资公司在进行项目筛选时有粗评细评之分,综合指标法是一种粗略评价的方法,它可以根据不同风险企业的具体情况进行打分,然后根据不同的分值,对于项目的“好坏”做出初步判断。对于那些得分低的风险项目,风险投资公司完全没有必要在它上面继续浪费时间;而那些得分较高、风险投资公司认为不错的项目就可以进入下一轮的筛选,并进行进一步的价值评价。

各种评估方法的优缺点及通用范围如表16-1所示。

表16-1 几种价值评估方法的优缺点及适用范围

比率估值法以活跃、公平的市场存在为前提,通过市场调查,选择若干与评估对象相同或类似的交易资产作为参照物,将参照物与评估对象进行对比分析、调整差异,最后修正参照物已交易价格,得出评估价值。为达到估值的正确性,比率估值法要挑选与初创企业处于同样或类似行业的可比参照上市公司,或在估值阶段有被收购的类似公司以进行比较。通过上市公司或并购交易中的各种定价依据,从市场中得到一个合理的定价乘数,然后利用该乘数并结合创业企业的各项财务指标,计算出初创企业的价值。

但是,如果初创企业财务指标不理想,则对估值计算的意义不大。很多初创企业不能实现正的预测利润,因此,运用定价乘数更多的是象征意义而不是实践意义。此外,运用比率估值法对初创企业进行估值的另外一个问题是难以选取合适的参考公司及公开活跃的市场作为基础,如果缺乏比较对象,比率估值法就难以有所作为。所以一般而言,比率估值法不适用于对具有专用机械设备、大量无形资产,以及地区、环境等有限制的初创企业的评估。

重置成本法是以资产负债表为估值和判断的基础,按资产的成本构成,以现行市价为标准来评估企业的整体价值。其基本思路是一项资产的价格不应高于重新建造或购买具有相同功能资产的成本。首先,重置成本法是一种静态的评估方法,更多反映的是企业的历史状况和现有状况,而无法准确预测企业未来的动态发展状况。其次,重置成本法假定初创企业的价值等同于已使用的资金总和,而没有考虑初创企业的无形价值以及未来的发展前景。再次,重置成本法一般都没有考虑初创企业中人力资本的价值,而这对初创企业来说,却是较为重要的一个价值因素。所以,采用重置成本法对初创企业进行资产评估会低估其合理价值。

现金流净现值法是一种着眼于企业未来的经营业绩,通过估算企业未来的预期收益并以适当的折现率折算成现值,借以确立企业价值的方法。该方法以企业过去的历史经营情况为基础,考虑到企业所在的行业前景、未来的投入和产出、企业自身资源和能力、各类风险和货币的时间价值等因素进行预测。折现率可以是体现资金时间价值的无风险利率,或者是一定期限的借贷利率。现金流折现法的另一种计算形态是内部收益率法,即将内部收益率看作是折现率。投资人一般喜欢对初创企业采用内部收益率法来计算其投资的价值。投资人估计初创企业未来一定时间的净营运收入,然后在投资期内按一定的内部收益率折现后计算出初创企业的目前价值,并以此为依据,决定其应该获得的股权比例。现金流折现法是在对企业现有资产获利能力认同的基础上对初创企业未来价值评估的方法,可以将其认为是一种对初创企业动态价值的评估。现金流量折现法的主要缺点是其现金流量的估计和预测具有不确定性,由于该法必须对市场、产品、定价、竞争、管理、经济状况、利率等参数做出假定,因此其准确性也会相应减弱。

以上的传统方法在估值时忽视了创业者、管理者根据环境变化而对项目和企业运作进行调整的弹性。投资人对初创企业的投资就像购买了一份期权,一旦初创企业成功将获得巨大收益,而如果初创企业失败,则损失的仅是投入的风险资本。投资人的目的并不是为了拥有初创企业,而是为了在初创企业增值后出售其所占的股权以获得投资收益。期权估值方法的评价建立在定性分析的基础上,同时该方法还需要对存在不确定性的各种主要选择权进行定量分析。在实际操作中可将初创企业进行分割,对其多项资产进行期权评估,然后再运用现金流折现法进行估价。实物期权定价理论在进行估值时也有其局限性,一是前提条件比较苛刻,二是对构成初创企业价值重要因素的管理者的管理能力、企业外部环境因素等很难进行准确估算。

就不同行业而言,需要选择不同的估值方法。如表16-2所示,对传统行业企业,VC会优先考虑DCF、P/E;对高新技术企业,VC则普遍首选P/E。就不同投资阶段以及不同财务状况而言,如果被投资企业正处于早中期发展阶段并且尚未实现盈利,那么风险投资(VC)、私募股权投资(PE)较多地使用P/S、P/B;如果已经实现盈利,则更多使用P/E、DCF和PEG;如果被投资企业已经处于中后期发展阶段,此时公司往往已经实现盈利,且各方面发展都已经比较成熟、IPO预期也较为强烈,此时VC较为普遍使用的是P/E和DCF。非上市公司,尤其是初创公司的估值是一项独特的、挑战性强的工作,这一过程中采用的方法通常是科学性和灵活性相结合。

表16-2 分行业估值方法的选择

而针对初创阶段的互联网企业,虽然其存在着财务数据不完善、未盈利,甚至连净现金流都为负值的问题,却仍然有大批的风险投资企业不断地对其进行投资。所以在投资前,要对初创企业进行详细的价值评估。首先,要进行初步的定性评估,采用指标评价法,评价风险投资基金现有项目,并进行比较,挑选较好的项目,再进行下一步的价值评估;其次,采用比率估值法进行粗略的价值评估,在评估的过程中,市盈率法和修正的市盈率法比较适合初创的互联网企业,也可以辅以净现金现值法等进行评估;最后,进行精确估值,重置成本法适用于资产比重较大的企业,并且要有活跃的市场交易,净现金现值法对企业财务数据要求比较严格,因而也不适用初创企业的估值,而实物期权法则充分考虑了风险的不确定性,虽然存在着假设过于严苛等缺点,但仍然不失为一种有效而可靠的初创企业估值的方法,但此种方法的应用难度较大,需要对未来进行大量的主观估计,同样存在着估值不准确的可能。

价格总是围绕着企业的真实价值上下波动,这是经济学的真理。对于投资人来讲,如何准确快速地判断一个企业的真实价值,是一个漫长而艰苦的过程,也是一个艺术与科学相结合的过程。只有凭借丰富的实践经验,再辅以科学的估值方法,才能拨开乌云,探究到企业的真实价值,从而发现机会、创造价值。