绝对估值法

美国估值专家Shannon P.Pratt在其专著《企业估值》中认为:企业权益之估价,以一种普遍公认的理论框架为基础,从理论上讲,企业权益价值取决于该部分权益的未来利益。Pratt所讲述的未来利益可以理解为未来股利、未来自由现金流量、未来净收益。时至今日,估值贴现模型可归纳为股利贴现模型、自由现金流贴现模型、经济附加值模型这三种模型,这些方法在理论及逻辑推理上是最为完备、最为严密的体系,在实际中被广泛采纳,但是不同模型也各自存在缺陷。

15.2.1 股利贴现模型

股利贴现模型(DDM,Dividend Discount Model)最早在1938年由Williams提出,他认为股票价值等于持有者在公司经营期内预期能得到的股息收入按合适折现率计算的现值,这是公认最基本的估值模型。该模型股票现值表达为未来所有股利的贴现值,公式为:

式中,V0代表普通股的内在价值;Dt代表普通股第t期支付的股息或红利;k是贴现率,又称资本化率。贴现率是预期现金流量风险的函数,风险越大,现金流的贴现率越大;风险越小,资产的贴现率越小。

由于假定了资本利得是股票价值的一个组成部分,而股票在未来的出售价格依赖于该时期投资者对该股票红利支付的预测。因此,股利贴现模型并没有忽视资本利得因素,仅仅考虑股票投资的红利支付。DDM模型说明,股票价格最终取决于持有股票时不断获得的预期现金流收入,即最终取决于红利支付预期。此外,还需要在不确定的未来年份中对每年的红利进行预测,因而直接使用DDM模型对股票估价的作用不是很大;为了便于实际应用,需要进一步简化股利贴现模型的假设前提。根据股利发放的不同, DDM模型具体可以分为以下几种:

(1)零增长模型,即股利增长率为0,D0=D1=D2=…=D∞,则普通股的内在价值为V=D0/k,其中V为公司价值,D0为当期股利,k为贴现率。

【例15 1】 如果Zinc公司预期每年支付股利每股8美元,预期收益率是10%,那么该股票的内在价值是多少?如果Zinc公司股票目前的市场价格是65美元,那么该公司股票是被高估还是被低估了?

(2)不变增长模型。股利按照固定的增长率g增长,则普通股的内在价值为:

注意此处的D1为下一期的股利,而非当期股利。不变增长模型又称Gordon模型, Gordon模型的前提条件是贴现率大于红利增长率。当贴现率小于常数的股利增长率时,股票内在价值将趋向无穷大,但事实上,任何股票的内在价值都不会无限制地增长。

【例152】 某上市公司上期每股股息1元,投资者预期股息每年以7%的速度增长,预期收益率为15%,那么该股票的内在价值是多少? 如果该公司目前的市场价格是20元,那么该公司股票是被高估还是被低估了?

(3)二段增长模型、三段增长模型等。公司有生命周期,不同阶段的红利分配特点也不相同。公司早期有广阔的高盈利与高投资机会,红利分派率比较低,红利增长速度相应比较快;公司后期经营成熟时,由于增长机会比较少,红利分配率比较高,红利增长速度比较缓慢。因此多阶段增长模型更符合实际情况。其中,二段增长模型假设在时间T1内红利按照g1增长率增长,T1外按照g2增长。三段增长模型也是类似,不过多假设一个时间点T3,增加一个增长率g3。如图15-1所示。

图15-1 三阶段股利增长模型

【例15 3】 某公司目前股息为每股1元,预期前5年股息每年增长12%,5年后预期股息的固定增长率为6%,投资者的预期收益率为10%。那么该股票的内在价值是多少?

综上所述,DDM模型适用于分红多且稳定的公司,如非周期性行业;DDM模型不适用于分红很少或者不稳定的公司,如周期性行业。DDM模型在国内基本不适用,原因是国内上市公司分红比例大多不高,分红的比例与数量不具有稳定性,难以对股利增长率做出预测。

15.2.2 自由现金流贴现模型

(1)自由现金流贴现模型的概念和分类

美国学者拉巴波特(Alfred Rappaport)在20世纪80年代提出了自由现金流概念,即指企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供企业资本供应者/各种利益要求人(股东、债权人)分配的现金。自由现金流贴现理论认为,公司价值等于公司未来自由现金流量的折现值。即选定恰当的贴现率,将公司未来的自由现金流折算进现在的价值之和,并把它作为公司当前的估算价值。

自由现金流分为公司自由现金流(FCFF,Free Cash Flowof Firm)和股权自由现金流(FCFE,Free Cash Flowof Equity)。公司自由现金流是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量,该指标体现了公司所有权利要求者,包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和,公式为:

公司自由现金流(FCFF)=(税后净利润+利息费用+非现金支出)-营运资本追加-资本性支出

FCFF折现模型认为,公司价值等于公司预期现金流量按公司资本成本进行折现,将预期的未来自由现金流用加权平均资本成本折现到当前价值来计算公司价值,然后减去债券的价值进而得到股权的价值。

而股权自由现金流是指公司在用于投资、营运资金和债务融资成本之后可以被股东利用的现金流,它是公司支付所有营运费用,再扣除投资支出、所得税和净债务支出(即利息、本金支付减发行新债务的净额)后可分配给公司股东的剩余现金流量,公式为:

股权自由现金流(FCFE)=(税后净利润+非现金支出)-营运资本追加-资本性支出-债务本金偿还+新发行债务

FCFE折现估值模型的基本原理,是将预期的未来股权活动现金流用相应的股权要求回报率折现到当前价值来计算公司股票价值。

此外,根据增长模式的不同,自由现金流贴现模型还有很多种形式,如稳定增长模型、二阶段模型、H模型、三阶段模型和N阶段模型等。在公司不同的发展阶段,公司现金流的能力不同,从而对公司价值的影响很大。例如,在公司超额收益率期,公司具有竞争优势,通过新投资获得比资本成本更高的收益,从而公司的经营活动能够创造出现金流;在超额收益率后,公司不能创造出自由现金流,投资者期望的回报是市场平均收益率而不是超额收益率。当投资收益率等于公司加权平均资本成本时,投资者获得的收益才刚刚补偿持有风险,新投资没有创造出额外价值,公司股价仍会上升,但这个增长不会超过风险调整后的市场预期(或达到投资者期望)。

(2)自由现金流贴现模型的计算

用自由现金流贴现模型对公司进行估价时,需要确定的输入参数主要有自由现金流量的预测、折现率估算和自由现金流量的增长率和增长模式预测。

①预测未来自由现金流量

公司的价值取决于未来的自由现金流量,而不是历史的现金流量,因此需要从本年度开始预测公司未来足够长时间范围内(一般为5~10年)的资产负债表和损益表。这是影响自由现金流量贴现法估价准确度的最为关键的一步,需要预测者对公司所处的宏观经济、行业结构与竞争、公司的产品与客户、公司的管理水平等基本面情况和公司历史财务数据有比较深入的认识和了解,熟悉和把握公司的经营环境、经营业务、产品与顾客、商业模式、公司战略和竞争优势、经营状况和业绩等方面的现状和对未来发展远景的预测。

在分析公司和行业的历史数据的基础上,对行业和产品及公司经营的未来发展进行预测,要对公司未来在行业中的竞争优势和定位进行预测和评价,对公司销售、经营成本、折旧、税收等项目进行预测,而且要求预测者采用系统的方法保证预测中的一致性。

②资本成本

公司资本一般可分为三大类,即债务资本、股权资本和混合类型资本,混合类型资本包括优先股、可转换债券和认股权证等。从投资者角度来看,资本成本是投资者投资特定项目所要求的收益率,或称机会成本。从公司的角度来看,资本成本是公司吸引资本市场资金必须满足的投资收益率。资本成本是由资本市场决定的,是建立在资本市场价值的基础上的,而不是由公司自己设定或是基于账面价值的账面值。债务和优先股属于固定收益证券,成本的估算较为容易,可转换债券和认股权证等混合类型证券,由于内含期权,成本一般可分为两部分进行估算,其中内含期权的估算可用Black-Scholes期权定价公式法和二项式定价模型进行估算。

普通股成本的估算模型较多,具体有:资本资产定价模型(CAPM)、套利定价模型(APM)、各种形式的扩展资本资产定价模型、风险因素加成法、Fama-French三因素模型等。这些模型的共同点在于它们都建立在证券市场有效的前提下,存在无风险基准收益率和无套利定价机制,同时它们的基本原理都是股权资本成本=无风险收益+风险补偿,仅在风险补偿因素及估算上存在差异。

资本资产定价模型(CAPM)是应用最为广泛的权益资本成本估价模型,传统的CAPM建立在资本市场有效、投资者理性、厌恶风险并且投资组合分散程度充分和有效等假设基础之上,因此只考虑补偿系统风险因素,用单一的β来反映证券市场的系统风险程度。β系数的预测方法较多,常用的有以下三种:

a)在资本市场发达的国家,由市场服务机构收集、整理证券市场的有关数据和资料,计算并提供各种证券的β系数;

b)估算证券β系数的历史值,用历史值代替下一时期证券的β值;

c)用回归分析法估测β值。

市场风险溢价是指市场投资组合或具有市场平均风险的股票收益率与无风险收益率的差额。“风险溢价”一词有两个不同的含义:一是事后的或者已实现的风险溢价,这是实际的、通过历史数据观察得到的市场收益率(以指数收益率代替)与无风险利率(通常以政府债券收益率代替)之间的差值;二是事前的或者预期的风险溢价,这是一个前瞻性的溢价,即预期未来的风险溢价。

债务成本是公司在为投资项目融资时所借债务的成本,公司债务成本与以下因素有关:

a)市场利率水平。市场利率上升,公司债务成本会随之上升。

b)公司的违约风险。公司的违约风险越高,债务成本越高;公司的资产负债率越高,则债务的边际成本越高。

c)债务具有税盾作用。由于利息在税前支付,所以税后债务成本与公司的税率有关,公司的税率越高,债务税后成本就越低。

需要注意的是,公司自由现金流量和股权自由现金流量使用的折现率是不一样的,公司自由现金流量使用加权平均资金成本(WACC),而股权自由现金流量使用股东权益成本。加权平均资金成本的计算公式为:

加权平均资金成本=股东权益成本×(公司市值/企业价值)+负债成本×(负债/企业价值)

计算加权平均资金成本的注意事项有:a)税后计算WACC,因为支付利息是免税的,所以负债成本为税后成本,负债成本=利率×(1-公司税率);b)WACC是权益和负债的市场价值,而非以账面价值为权重,这是因为市场价值代表了投资者为取得证券而必须支付的实际成本,但在实际操作中,分析师常用目标资本结构即预期的长期均衡资本结构来取代市场价值权重。其原因是资本结构具有易变性,在达到目标资产结构之前,公司会不断调整资本结构,因此直接采用目标资本结构更为方便。c)WACC的微小变动,对估值结果都会有很大影响。

与股利贴现模型和FCFE模型不同,FCFF模型是对整个企业而不是对股权进行估价。但是,股权的价值可以用企业的价值减去发行在外债务的市场价值得到。因为此模型可以作为股权估价的一种替代方法,所以就出现了两个问题:为什么对公司整体而不是仅对股权进行估价? 用公司估价模型间接计算出的股权价值是否与前面所介绍的股权估价方法得出的结果相一致?

因为公司自由现金流(FCFF)是债务偿还前现金流,所以使用公司估价方法的好处是:不需要明确考虑与债务相关的现金流,而在估计股权自由现金流(FCFE)时必须考虑这些与债务相关的现金流。在财务杠杆预期将随时间发生重大变化的情况下,这个好处对于简化计算、节约时间非常有帮助。但是,公司估价方法也需要关于负债比率和利息率等方面的信息来计算资本加权平均成本。

如果满足下列条件,则可以用公司估价方法和股权估价方法计算出股权价值是相等的。

a)在两种方法中对公司未来增长情况的假定要一致,这并不意味着两种方法所使用的增长率是相同的,而是要求根据财务杠杆比率对收益增长率进行调整。这一点在计算期末价值时显得尤为突出,FCFF和FCFE应假设具有相同的稳定增长率。

b)债务的定价正确。在FCFF方法中,股权的价值是用整个企业的价值减去债务的市场价值得到的。如果公司的债务被高估,则由FCFF方法得到的股权价值将比使用股权估价模型得到的股权价值低;相反,如果公司的债务被低估,则公司估价模型得到的股权价值就会较高。

【例154】 保利协鑫能源(证券代码:03800.HK)(资料来源:招商证券报告)

保利协鑫能源是目前全球最大的太阳能光伏企业之一。保利协鑫致力于推动太阳能在全球的普及应用,经过数年的开拓与发展,已经成为全球最大的光伏材料供应商和全球最专业的光伏系统方案提供专家,并在全球范围拥有多家大型光伏电站,拥有丰富的光伏电站运营管理经验。集团在美国、南非、中国等国家拥有超过2GW的已建成和待开发的光伏电站;太阳能系统集成业务方面,向太阳能电站投资者提供包括项目开发、设计、采购、建设、融资及营运在内的一站式的太阳能系统解决方案。保利协鑫使用二阶段FCF模型,假设无风险利率为1.6%,市场风险溢价10.3%,β为1.0%,到2024年FCFF复合增长3.0%,可以得到公司公允价格HK$1.95。如表15-2和表15-3所示。

表15-2 保利协鑫能源FCF模型

表15-3 保利协鑫能源FCF模型

续 表

(3)自由现金流贴现模型的优缺点及适用性

FCF模型的优点:①需要的信息量更多,角度更全面,考虑公司发展的长期性;②较为详细,预测时间较长,而且考虑较多的变数,如获利成长、资金成本等,是一种能够提供适当思考的模型;③在对并购价值的分析上,FCF是主要的方法,其优势在于对全部假设均可以质疑,同时可以进行敏感性分析。

DCF模型的缺点:①主观性强,需要输入的信息多,通常需要进行5—10年的现金流预测,操作上有一定困难;②评估的正确性取决于企业未来的能力;③需要耗费较长的时间,须对公司的营运情形与产业特性有深入的了解;④在输入上的小变化可能导致公司价值上的大变化,因此该模型的准确性受输入值的影响很大(可作敏感性分析补救)。

适合DCF估值的情况:①公司有高额回报率;②公司有高销售收入、盈余成长率;③公司价值主要来自主营业务;④公司成立至少5年。

不适合DCF估值的情况:①假如一个公司是新公司,没有经营历史且从事的是全新的业务,则DCF模型对其市场前景无法估算,无法设计出一个合理的增长模式;②公司不具备正收益;③企业价值主要来自非营运收入、控股公司;④WACC估计困难。

学习该模型也可以给我们带来几点启发:①多关注企业的自由现金流,而不是仅仅关注收益,同时我们也应注意不同行业的现金流的存在形式是不同的。②WACC实际上是企业所有负债的加权平均期望成本。也就是说,企业发行了股票,向银行借贷资金用于生产,它必须承担一定的成本。因此,企业拿着这些钱必须投向比WACC更高的领域才能保证其生存和发展。因此,要关注企业募集资金或借贷资金投入项目的预期收益率与WACC相比是否存在明显的优势。③要关注企业所处行业周期和企业经营周期。在不同的时期应当给予不同的估值水平。

5.2.3 经济附加值模型

经济附加值指标(Economic Value Added,EVA)源于企业经营绩效考核的目标,EVA这一概念最早由斯特恩·斯图尔特(Stern Stewart)管理咨询公司提出并推广开,被许多世界著名公司(如可口可乐公司)采用。20世纪90年代中期以来,EVA逐渐获得广泛应用,成为传统业绩衡量指标体系的重要补充。《财富》杂志称EVA为“当今最炙手可热的财务理念”,在西方企业界引起很大的反响,以至于“只要一家公司宣布要采用EVA模式,我们就将看到它们的股价在一星期之内就会增长30%”,EVA成了创造价值的魔方。经济附加值指标等于公司税后净营业利润减去全部资本成本(股本成本与债务成本)后的净值。计算公式为:

EVA=NOPAT-资本成本

EVA=(ROIC-WACC)×实际资本投入

如果计算出的EVA为正,说明企业在经营过程中创造了财富,否则就是在毁灭财富。经济附加值之所以成为当今投资银行进行股票估值的重要工具,在很大程度上是因为应用市盈率指标进行定价估值太简单,容易产生误解,缺乏现金流概念。但EVA在亏损公司、IT行业中很难得到运用。经济附加值指标克服了传统业绩衡量指标的缺陷(股东价值与市场价值不一致问题),可以比较准确地反映上市公司在一定时期内为股东创造的价值。

【例15-5】 2001年10月,美国五百强中排名第七位的美国能源巨头安然公司突然宣布破产,这一案例充分说明了经济附加值评估的实用性。无论从哪个角度去评估,这个成功经营了70年的最具创新精神的美国公司在2000年的业绩都是无可挑剔的。2000年,安然公司年度净利润达到历史最高。安然公司非常注重每股收益,预计公司未来收益会持续走强,但是EVA评估价值却连续5年不断恶化(见表15-4)。该数据显示,安然公司的净收益在增长,可是经济附加值(EVA)每年都在下滑,正是这种下滑导致安然公司失控而突然破产。

表15-4 安然公司EVA估值