互联网企业如何估值

16.2.1 互联网公司的“自我实现”特征:越多人用越好用

很多人认为投资互联网行业和价值投资的理念是相悖的,但实际上投资互联网行业的逻辑和价值投资的逻辑有深层的契合。

例如传统产业,即便以巴菲特最爱的可口可乐为例,可口可乐可以凭借其品牌、规模优势等建立竞争优势和护城河,但也无法对百事可乐形成压倒性的优势。因为作为一个消费者,我们不会因为其他人都喝可口可乐,我们喝百事可乐而在口感的获得上有任何的受损。但是在大部分自由市场,谷歌、脸书对其竞争对手可以形成毁灭性的竞争优势,甚至可以占据90%以上的市场份额,垄断程度远超很多传统产业的领先公司。这是为什么呢?因为互联网行业的优势公司除了具备传统领先企业的品牌、技术等优势外,还有一个优势,我们可以称作“自我实现”的属性,通俗来讲就是:越多人用越好用,越好用越多人用,这使得其竞争优势不断扩大。这一点是可口可乐都做不到的。进一步来说,为什么会产生“越多人用越好用”的特点呢? 接下来我们将从以下三个方面进行分析。

一是互联网产品具有社会关系沉淀的特点。比如QQ、微信、脸书等,在沉淀旧有的社会关系的同时,还会发展新的社会关系,使社会关系越来越稳固,这是非常强的锁定用户的功能。

二是互联网产品会形成大量的用户数据积累。比如搜索引擎,收录的网页越多,则搜索效果越好,并形成循环式的正向激励。

三是互联网产品有大量的用户创造内容(UGC)。这在本质上是用户在网站上抵押了“虚拟资产”,用户抵押的“虚拟资产”越多,就越离不开这个平台。

如果具备上述特征,则这种互联网产品就有“自我实现,自我强化”的特点,进而有潜力形成长久的竞争优势,并最终体现在定价权上(高毛利率)。这样的产品可能无法像传统产业一样去具体估值,但从根本上讲,是不是契合价值投资的理念呢?

16.2.2 三个角度理解互联网公司:行业、产品形态、商业模式

以上述的思路,具体而言,什么样的互联网公司具有“自我实现”的特征从而能够获得竞争优势呢? 可以从三个角度去考察和理解:这家公司是否拥有好的行业处境? 是否有好的产品形态? 是否有好的商业模式?

(1)行业的选择。这可能是三个角度里面最重要的一个,互联网产业里“好的行业”一般具有以下特征:潜在的用户规模巨大、普适市场总体比细分市场要好。当然,普适市场现在一般都有不可撼动的巨头、市场处于增长期、终身/高频/高客单价需求。

从这个角度上讲,交友的商业模式(终生)比结婚相关的行业(如世纪佳缘等)要“好”;商务旅游比休闲旅游的市场要“好”(频度高);如果是非终生、低频的行业,那么需要客单价要高(如搜房、汽车之家等)。同时具备这三点是很难的,如果具备两点一般就是有潜力的行业。

反例是网上卖书,这是典型的低频(比大家想象的要低很多)、低客单价的行业。当然,图书作为第一代电子商务的交易标的,因为是高标准化产品,在电商发展的初期,是消费者容易信任和选择的切入点,但上述低频、低客单价的问题一直存在。亚马逊后来的变化也和发现这个问题有关,所以亚马逊首先切入了电子出版,甩掉了出版商环节,获得部分定价权以提高毛利率,但规模还是太小,所以亚马逊随后进入了百货、云计算等领域。但是当当因为本质上是一家零售公司而不是互联网基因公司,所以很遗憾没能切入以互联网为核心的电子出版领域(相反,以起点中文网为代表的网上文学网站实质上成功进入了电子出版的市场),当当而后也开始做百货品类,但明显没有及时抓住机会,以致其竞争对手愈加强大。

(2)产品形态。新华社(生产内容)每天制作的新闻约1000条,新浪网每天转载5万至10万条新闻,而新浪微博(UGC用户生产)每天有千万量级的信息产生。数量上的优势比较容易理解,质量上的优势可能很多人未必认同。以新闻报道为例,用户多维度贡献的信息,特别是当事人都站出来贡献信息的时候,这种信息对事实还原的程度往往会超过优秀的记者。所以新浪微博的价值远高于新浪网,汽车之家的价值远高于一家在线汽车媒体。

用户接收的信息是可定制的,可以更好地满足用户的需求。例如在进行广告活动中,定位的精准度可获得数量级的提升。根据滚雪球的经验和用户的个性化设置来推送广告,点击率会提高10倍。

(3)商业模式。离交易越近越容易挣钱,挣销售预算的钱优于挣市场预算的钱。阿里巴巴从用户或者流量的角度衡量,在中国并不是最大的,但是阿里巴巴离交易是最近的,能挣到最多的钱;微博的产品形态很好,但离交易太远。挣销售预算的钱远远优于挣市场预算的钱,因为市场预算在公司里是最容易被砍掉的,但销售预算在越困难的时候越不能砍掉。形象地说,新浪网页展示广告的预算是可以被砍掉的,但百度上的广告是不能砍掉的,天猫店的广告就更不能砍掉了。那么同一种形态下何种盈利模式更优呢?

用户直接付费优于客户转化。例如,游戏直接向用户收费,不需要客户转化,因此是“效率最高”的。一个一万人在线的游戏就可以支撑一个好的游戏团队,一个十万人在线的游戏可以支撑一个上市公司。

核心业务收费优于增值服务收费:提供什么类型的服务就在这方面收费。例如,奇虎主要提供安全产品,却不能从安全产品上收费,而在增值服务上收费,这样的转化链条就稍长。

16.2.3 互联网企业估值:用户数、节点距离、变现因子和垄断溢价

对于互联网公司,用户的重要性高于营收,营收的重要性高于利润。因此互联网行业的公司是很难用传统方式进行估值。比如在互联网行业的低潮期买入,在行业的狂欢期卖出。如果对于某一个细分领域看好,比如电商,又看不清楚最终的竞争格局,可采取组合买入和再平衡的方法。①

互联网企业的价值取决于用户数、节点距离、变现因子和垄断溢价。这是由互联网企业业绩变化快、难以预测的特点决定的。②

(1)梅特卡夫定律③

梅特卡夫定律是由以太网的发明者、3Com公司的创始人、计算机网络先驱罗伯特•梅特卡夫(Robert Metcalfe)于1973年提出的。该定律在计算机领域的地位和摩尔定律一样重要。梅特卡夫定律:网络的价值与联网设备数量的平方成正比。梅特卡夫定律认为互联网的价值在于将节点连接起来,而节点越多,潜在的连接数就越多。如果节点数是N,其中存在的连接数可能是N×(N-1),即N2这一数量级,即网络的价值与节点的平方成正比。梅特卡夫定律提出40年以来,学术界对其有不同的观点,但一直没有很好的实证。2014年,梅特卡夫教授自己发表了一篇文章,这篇文章利用Facebook的数据对梅特卡夫定律进行了验证,并发现Facebook的收入和其用户数的平方成正比(如图16-1所示)。中国有学者也采用相同的方法,验证了腾讯的收入和其用户数的平方成正比(如图16-2所示)。由此,梅特卡夫定律得到了很好的验证。④⑤⑥

图16 1 Facebook的数据证明梅特卡夫定律[1]

① Sarnoffs Law(萨尔诺夫定律):网络规模增加时其价值的增长在线性和指数增长之间。

② Odlyzkos Law(奥德利兹科定律):网络的价值与用户数量及用户数量的对数乘积成正比。

③ Metcalfes Law(梅特卡夫定律):网络的价值与联网设备数量的平方成正比。

④ Reeds Law(里德定律):互联网的价值绝大部分来自群体构建的工具的作用。

图16 2 腾讯的数据证明梅特卡夫定律[2]

梅特卡夫同时还认为网络的成本至多是以线性的水平在增长,这样就必然有一个网络的价值等于成本的临界点存在:在网络的节点数目很小的时候,网络的价值还不能超过成本;但一旦网络节点数增加,超越了临界点,则网络的价值将会取得爆发性的增长。梅特卡夫定律是对互联网企业为什么如此追求增长的一个非常重要的解释。这里就涉及为什么很多企业宣称转型互联网特别容易被认可。与互联网创业企业不同,实体企业已经积累了相当多客户资源,市场往往相信其在传统产业中的用户可以顺利地从线下导入线上,因而愿意为这样的企业支付溢价。

(2)重新定义“距离”:曾李青定律

万有引力定律告诉我们,两个质点之间的引力不仅与彼此的质量成正比,还和距离成反比。腾讯的创始人之一曾李青先生在2014年的一场演讲中提出类似的观点。他认为,网络的价值不仅和节点数有关,也和节点之间的“距离”有关。和经过数据验证的梅特卡夫定律相比,曾李青的版本还很难成为“定律”,但不失为一个很好的研究框架。定性地来看,同样的信息,如果需要更长的时间才能传达,我们就可以认为节点之间的距离“长”。如果相同的时间网络能传达数量更多或质量更高的信息,我们就可以认为节点之间的距离“短”。由此可以看出,网络节点之间的距离,有外生的因素也有内生的因素。

科技进步和基础设施建设带来的如宽带网络的普及、4G大面积推广、智能手机等智能移动终端的广泛应用等,可以全面提升整个网络的价值。对于个体互联网企业来说,这些都是外生的因素。

内生的因素包括网络的内容(数量和质量)、网络的联通度等,这实际上是由网络自身的商业模式和运营情况所决定的。网络中信息的质量越高、数量越多、高连通度节点越多,则网络节点的“距离”就越短,网络的价值就越大。如果一个网络本身只是一个联系众多用户的中心,那么这种网络的价值实际上并不高。而像腾讯、Facebook这种节点与节点间有着较多联系的网络其价值会高很多,并有机会实现梅特卡夫定律所预测的平方级增长。而高连通度节点可以有效地减小网络的“距离”。

16.2.4 马太效应使领先者有溢价

互联网是开放的,但并不平等:互联网的一个重要特征就是赢者通吃。我们可以观察到,在全球的几十亿个网站中,大多数人都只熟悉整个互联网的极小部分,即那些更容易为人们所知的站点。而随着链接的增多,人们对其偏好也增强,即所谓富者更富。这就是圣经中所谓的马太效应:“凡有的,还要加给他,叫他有余。没有的,连他所有的,也要夺过来。”梅特卡夫定律告诉我们网络的价值与用户数的平方成正比,这意味着用户数相差不多会导致网络价值相差很多。进一步来说,落后者未来获得新用户和新资源的机会都要比领先者少。梅特卡夫定律加剧了互联网的马太效应。因此,投资者往往会极为重视互联网企业的行业地位,他们会愿意付出高溢价来购买领先者的股权。如果能取得垄断,则这种溢价将会更大。