传统估值法

通俗地讲，估值就是对金融资产的价值做出判断，并与当前的价格进行比较，以此来确定金融资产的投资价值。极端“便宜”或“贵”的股票，其投资价值是显而易见的，但是要确定在这之间的价值，相关的分析与判断十分重要。

传统的估值方法是运用简单的方法来尝试做出判断和分析，在这些传统方法中，并没有绝对的优劣之分，在大多数场合下都需要将它们互相搭配使用。从某种程度上来说，这些方法最后或许无法得到一个绝对的估值，但都可以针对某一具体的股票给出买卖信号。因此研究传统方法的实际意义就是帮助投资者考虑投资哪些股票以及何时做出买卖决策。

传统估值方法较为简单直观，绝大多数分析师和具备一定相关知识的投资者在谈论其中的某种方法时，都知道这些方法在指示和表明什么。当分析师与投资者们在谈论估值与选股时，通常关心的并不是绝对的估值，只是在尝试推断股票价格与价值之间的关系，而最终的投资决策也就是基于“买入最‘便宜’的，卖出最‘贵’的股票”这一准则做出的。分析师的公司研报很多时候认为某只股票现在很便宜值得买入，在这个结论背后所考虑的因素可能并不错综复杂，例如特许权价值、公司价值、经济附加值等，或者是没有被会计计量歪曲的一些现金流，建立在会计计量基础上的传统方法其实往往是最直观的方法。即使是一些复杂的估值手段也都要依赖这些传统方法，因此在展开介绍估值模型的构建之前，先对传统估值方法进行深入的了解很有必要。

本节的目的在于让股票分析师们了解这些传统方法的本质——背后的原理、运用方法和不足之处。接下来会首先介绍传统估值方法的原理，然后探讨如何运用这些方法来筛选、分析与估值。

首先要明确，传统估值方法的最终目的就是确定哪些公司基于当前股票价格的预期是错误的。常见的四大传统方法是市盈率（P／E）、市净率（P／B）、市销率（P／S）和股利贴现模型（DDM）估值法。

1．市盈率

市盈率是某种股票每股市价与每股收益的比率，反映了在每股收益不变的情况下，若派息率为100%，没有股息用于再投资的情况下多少年可以通过股息收入收回投资。一般该数值的范围根据市场与企业所在行业的不同有较大的差异，较为成熟的行业及企业通常为20—40倍，新兴行业可能达到80倍甚至100倍。新三板市场以新兴行业为主，但也有不少传统行业中的企业，因此这一数值不能一概而论，需结合实际情况分析。

市盈率因其直观性和易于计算而得到广泛的应用，同时它也是一种较为综合性的指标，反映了企业的成长性以及其他一系列的特征。例如高市盈率往往代表了公司的高成长性。市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率等因素的影响。

市盈率虽然包括很多会对公司价值产生影响的因素，但不能明确地解释每个因素。除此之外，市盈率很难评估因周期性、公司困境或公司处于生命周期早期而引起的每股收益率下降或为负的情况。它在评估和比较处于生命周期成熟期和衰退期的发展稳定的公司时有较理想的效果。

2．市净率

市净率是公司资产的市场价值与账面价值之比，反映了公司盈利能力与初始成本之比。这一比率对投资估值分析有帮助，主要是因为账面价值提供了一个对公司价值而言较为稳定与直观的度量值，而且市净率提供了一个合理的跨企业比较标准，所以投资者可以通过比较不同行业中不同公司的市净率值来发现被低估或高估的企业。另外，那些盈利为负、无法使用市盈率进行估价的公司，也可以使用市净率法进行估价。

使用市净率法进行估价也存在一些问题。市净率不能很好地解释公司的增长与风险情况，而且由于它是通过公司的财务报表计算获得，受到大量会计计量误差的制约。在考察一些没有太多固定资产的服务性行业时，账面价值的意义不大，这一比率将会失效。

3．市销率

市销率是以公司市值除以上一财年（或季度）的营利收入，或等价地，以公司股价除以每股营利收入。由于销售数据在会计计量中人为调整余地较小，因此市销率是所有传统估值方法中最不受会计操纵影响的方法。

不过，市销率中嵌入的信息比其他的比率少了很多。在利润表上，销售线与利润线通常离得较远，两者之间会有很多的价值被创造或被损失，因此市销率虽不受会计操控的影响，却也遗漏了很多重要的信息。

4．股息贴现模型

股息贴现模型是现金流折现模型的一种特殊形式，用于为公司的股权资产定价，也是评估公司价值最理想的模型。其原理就是把预期将来派发的一系列股息按利率贴现成现值，一系列股息的净现值的总和相加即为该股票的合理价值。因为学术界传统认为迈伦·戈登在1959年首先提出该模型，这条方程又称为戈登增长模型。

一般来说，股息贴现模型的公式可以表述如下：

其中，P0代表某一企业股权的现值（当前股票价格），Dn代表当前预测的未来第n期发放的股息，r代表股息的贴现率，即权益成本（投资者的期望回报率）。

由于未来的股息有不确定性，故公式可改写为：

H代表持有股票的时间长度，该式强调投资股票不仅旨在收取股息，还说明股票价格上升所带来的资本增值亦是投资的另一目的。

原始折算现金流的股息贴现模型需要对未来无限期的股息进行预测，而这无法实现。因此，如果期望每年股息维持相同百分比增加，股息贴现模型可改写成以下形式：

同样地，P代表股价的现值，g代表股息的期望永久增长率，r代表公司的权益成本，从投资者角度来说就是他的期望回报率。D1代表下年度的股息（已知值，非期望值）。当公司管理层公布下年度的股息时，不应该采用现行股息和增长率来计算其股价。

该模型的涵义是：股东从公司获得的收入的根本来源是股息，所以股东权益的当前价值等于其未来所获得的股权的现值之和。

与股息贴现模型原理类似的衍生估值方法还有很多，比如股权自由现金流折现、公司自由现金流折现。