企业价值评价理论及文献

每一种资产，无论是金融资产还是实物资产，都是有价值的。成功地投资和管理这些资产的关键在于理解什么是价值和价值的源泉。之所以选择价值指标来评估资产，是因为从本质上来看，最大限度地增加股东的财务是所有企业的基本目标。经验证明，增加股东价值与其他利益方的长远利益并不矛盾。成功的公司似乎为所有利益方创造了较高的价值，包括客户、劳动力、政府（通过税收）和资本提供者。但是，采取以资产价值为基础的制度还有其他原因，这些原因虽然更为概念化，但同样至关重要。首先，价值是我们已知衡量绩效的最佳标准；其次，股东是公司中为增进自己权益而同时增进每一个人权益的唯一利益方；最后，绩效不佳的公司会看到资金将流向其竞争者。

价值之所以最佳，在于它是必须具备完整信息才可进行判断的标准。为判断创造的价值，必须具备长远观点，能够在利润表和资产负债表上处理所有现金流量，并了解如何在风险调整基础上比较不同时期的现金流量。没有完整的信息，几乎无法做出正确的判断和妥善的决定，而其他衡量公司绩效的标准，都不需要完整信息。

对公司绩效，另有其他衡量标准，但都不如价值标准全面。价值不能是短期的，其他标准则可以。每股收益或股本收益标准通常较为短期，最多只要求今后数年的信息；利润往往侧重管理利润表，忽略现金流动的实际数量和时机；投资回报率如果只用于短期，由于鼓励投资不足，也是较为片面的标准。如果价值管理工作出色，其结果将反映在市场增值上。其他绩效标准都不如价值创造标准全面，而且与公司的实际市场价值相互关联较少。

第一节 企业价值评估的基本概念与理论基础

一、企业价值的概念

（一）企业价值的定义

经济学界对究竟什么是价值的争论一直没有停止过，作为构筑经济学的基本概念之一，可以说有多少种关于价值的论点就有多少种经济学流派，从而形成了经济学界流派纷呈、百家争鸣的景象。而资产评估学作为一门实践性极强的学科与经济学有着截然不同的特点，伴随评估行业国际化趋势的加强，不同国家遵循统一的概念标准的重要性日益凸现，成为减少错误和误解的基础，因而我们采用《国际评估准则》中关于价值的定义：价值是个经济概念，反映可供交易的商品、服务在其买方、卖方之间的货币数量关系。价值的经济概念反映了在价值的有效期内，市场对于某人由于获得商品或接受服务所能增加的利益的评判。企业价值是在企业发展的高级阶段，在市场经济条件下出现的一个全新概念，真正意义上的企业价值只有在市场机制较为完善，并且作为配置资源的方式和手段行之有效的前提下，能够被准确地评估和发挥作用。伴随知识经济的到来，企业价值被赋予了新的内涵，企业价值的创造突破了传统的规律，企业以没有自然资源，没有属于自己的生产工艺，却可以依靠知识和员工进行战略调整和资产重组，进而创造价值和财富，使企业的价值呈指数增长。因此对企业价值的深入探讨成为客观必要，而企业价值的含义无疑是这一研究的基础。

企业价值可以从不同的角度来看待和定义，不同的观察角度企业价值的含义不同，所包括的内容也有所差别。从政治经济学的角度，在市场经济条件下，企业的价值是由凝结在企业中的社会必要劳动时间决定的，将企业视为一种商品，可以买卖和交易。从会计核算的角度，企业的价值是由建造企业的全部支出构成，并通过资产负债表上的各项目的历史价值反映出来。从市场交换的角度，企业的价值是指企业生产能力的价值，是指企业交换所能获利的价值总和。它表现为企业的预期获利能力。

从理财学的角度，企业的价值就等于该企业以适当的折现率所折现的预期现金流量的现值，即企业价值是企业在其未来经营期间内所获现金流量的函数。

（二）企业价值类型

在持续经营假设、公开市场假设和破产清算假设下，企业价值类型主要的如下几种。

1.账面价值。根据公司资产负债表，人们很容易获得公司的账面价值，公司账而价值的假设是：企业的价值是公司所有投资人，包括债权人和股东对于企业资产要求权的价值总和。企业账面价值是一个以历史成本为基础进行计量的会计概念。财务报表以交易为基础，资产计价是建立在历史成本的方法上，资产是以购买时的价格或生产成本减去折旧，即净历史成本计价。会计上这样处理资产价值的理由是客观性原则和谨慎原则，这也是企业账面价值的优点，即客观性和谨慎性。但是，正是企业账面价值的客观性和谨慎性导致了企业账面价值的不相关和不正确性。首先，由于财务报告中的资产是以历史成本计价，没有考虑如通货膨胀和过时贬值等重要因素的影响，所以资产的账面价值与现行的市场价格有差异。其次，从投资的角度来说，企业资产负债表上的最大缺点是不从公司资产可能产生的未来收益来考虑资产的价值。资产负债表上并不包括企业全部有价值的资产和可能的负债项目，也不考虑权益资本成本。

会计学中的资产通常是指企业拥有和控制的、能在将来带来经济利益的资源。然而实际上，就许多公司而言，企业最重要的资产根本不出现在资产负债表上。很多公司的价值在于公司将来的盈利能力，而这种能力是基于顾客的忠诚、品牌的知名度、训练有素的员工、娴熟的管理等方面。但是，会计师认为确定性比正确性更重要，由于这些项目计价的不确定性，会计师认为很难确定这些项目的价值是多少，企业花费了多少成本去创造它们。所以他们通常不将这些项目列于资产负债表上作为资产。但是这些资产确实被企业所拥有，它们也确实会给企业未来带来收益，而且企业要不断地花费一些款项以创造和维护它们。相反，如果企业管理混乱，那么在企业资产负债上未记录的可能是负债，如低劣的管理、过时的产品生产线、担保等。比如，在中国的上市公司中，经常有上市公司为其母公司或关联公司银行贷款提供信用担保和抵押担保，这实际上是上市公司资产负债表上未出现的或有负债。

资本成本是财务管理中最重要的概念之一。权益投资者对其投资回报的要求权毫不逊色于债权人对利息的要求权，债权人贷款给企业要收取利息，而股权投资者希望从他们的投资中获得回报。但是，在财务报告的损益表里并不提及权益表中的原因有二：一是没有白纸黑字写明企业必须支付给股东多少钱，会计师拒绝确认任何这样的权益成本；二是会计师宁愿错信也不愿做一个也许是不精确的估计。在这种会计思维下，从损益表中获得的会计盈利很容易给人造成“幻觉”。会计上的盈利和实际的盈利是有很大差异的，了解这一点对理解企业真实价值概念很重要。会计盈利大于零并不表示企业的业绩是不错的。只有当实际的盈利大于零时，也就是企业管理层赢得高于公司的资本成本时，企业的价值在增加，否则，管理层在摧毁公司价值。所以，当扣除了权益资本成本后，财务报表上好像盈利很多的公司表现得并不尽如人意。这就是为什么在投资分析时要强调的是企业的盈利能力，要把利润放到企业的规模背景中加以考虑。

由于存在这些记录的资产和负债，以及会计师的历史成本的资产估价方法，所以企业的账面价值可能与企业的真实价值相差甚远。有些企业的账面价值大大高于企业的真实价值，而有些企业的账面价值远远低于企业的真实价值。如果一个企业的真实价值远大于其账面价值，这个超额部分作为一项商誉记录在购买者的财务报表上。因此，在实际工作中，以账面价值直接评估资产价值的情况较少，但账面价值可以使投资者在综合考虑其他因素的基础上对资产价值做一个粗略的估计，有助于对资产的收益功能的总体判断。

2.公允市场价值。从市场交易的公平性和可交易性的角度，经济学家、评估师和交易方强调的是企业的公允市场价值。对于公允市场价值，从经济学角度的定义为：买卖双方在完全了解有关信息的基础上，在没有任何压力的情况下愿意进行交易的价格。国际会计准则No.16关于公允价值的定义是：“信息完全、自愿交易的双方在正常交易的情况下达成交易时资产的价值。”

在国际评估准则委员会制定的准则中，市场价值的定义为：“信息完全、行动慎重、并且不受强迫的交易者组成的资产市场上，经过合理的市场营销期自愿交易的卖方和买方在评估基准日正常交易的情况下达成的资产的价值。”不管是经济学的公允市场价值，国际会计准则的公允价值，还是国际评估准则委员会的市场价值概念，从本质上讲对公允价值界定是一致的。公允市场价值定义的要点和假设前提是：自愿的卖方和自愿的买方，即买方和卖方均不受任何强迫进行购买或出售、交易者信息完全、被售企业的情况在市场上有合理的披露时间（市场营销期）。

公允市场价值与会计上的历史成本会计是一种对立的观点。会计上资产以购买或获利时的价格或生产成本减去折旧，即净历史成本记录资产价值。会计师这样做有很好的理由，例如稳健原则和追求客观性原则。但是，资产的历史成本很容易误导人们，尤其是在资产价格变化较大时。对于不同的资产，以历史成本为基础的财务报表缺乏可比性，这种现象不仅存在于某一特定时点的不同公司之间，同一公司拥有的不同资产之间也存在这样的问题。相比之下，公允市场价值具有与经营现状相关的特点。

3.企业内在价值。企业的内在价值的定义很简单，它是一家企业在其剩余的寿命中可以产生的现金流量的折现值。1938年，John Burr Williams在《投资价值理论》（The Theory of Investment Value）中有系统的阐述。他指出，任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余期间所能产生的，以适当的利率贴现的现金流。这种评估公司内在价值的方法被称为“现金流量折现法（Discounted Cash Flow，DCF）”或“经济价值法（Economic Value）”。企业的内在价值与债券估价十分相似。从理论上来说，只要确定了企业未来的现金流量和贴现率这两个变量，确定一家企业的内在价值就很容易。但是，问题在于企业未来的现金流和贴现率很难估算和选择，它需要在对企业经营、管理、财务特性等作全面了解、分析的基础上，通过各种假设，反映企业管理层的管理水平和经验，对企业的长远发展前景做出判断。

企业的内在价值对投资者来说是一个非常重要的概念，它为评估投资和企业的吸引力提供了唯一的逻辑手段和标准，企业投资（包括股权和债券投资）的基础应是企业的内在价值，而不是市场价值。理解什么是内在价值和内在价值的源泉所在是投资管理的关键。比较企业的内在价值和企业账面价值，可以发现它们有本质的区别。企业的内在价值强调企业的盈利能力，而企业的账面价值强调的是企业资产的成本。对于一个企业来说，内在价值是企业经营所产生的未来现金流量的现值，所以内在价值高低不取决于企业投入了多少或花费了多少，而是看企业能产生多少经济效益，如果一个企业经济效益很差或没有经济效益，即使企业财务报表上资产数量再多，企业的内在价值会很低。相反，一个企业的资产数量虽少，但是盈利能力很强，经济效益很高，那么这个企业的内在价值会远远超过其各单项资产价值之上。但是，企业的内在价值也有其缺点。同会计上的账面价值相比，企业的内在价值是主观的，缺乏客观性和可验证性。对于企业外部的人员（包括股东）来说，企业财务报告的可靠性、客观性和可验证性是十分重要的，所以企业的财务报告并不使用内在价值的概念。但是，在企业内部进行投资分析和管理，或当处理与未来和主观性相关的问题时，内在价值的概念是十分重要的。

4．清算价值。对所有者来说，企业的价值有两种形式：清算或持续经营。在会计实务中，企业的持续经营是一个非常重要的基础概念。对于企业价值评估来说，企业的持续经营也是根本的假设，对大多数企业的假设是它们在可预见的将来会继续经营。这意味着，资产的清算价值或强制拍卖价值是不相关的，公司无需揭示它们遵循持续经营的惯例。但是，如果一个企业已不能持续经营，这时企业的价值就应是清算价值。清算价值是企业停止经营，变卖所有企业资产减去所有负债后的现金余额。这时企业资产价值应是可变现的价值。因为假定企业不再经营，所以清算价值不会考虑企业未来可能的收益。当未来现金流量期望的现值很低时，企业消亡比存活更有价值，这时企业的内在价值就等于企业的清算价值。当未来的现金流量期望值的现值在较高水平时，清算价值就变得愈来愈不相干，而企业的内在价值几乎完全依赖于持续经营价值。

根据以上分析，本文认为企业价值是以企业的内在价值为基础的市场交换价值。一方面，适应企业进行价值管理的需要，应努力探求企业的获利潜力，即企业的内在价值；另一方面也要反映社会对该资产效用的认同情况，即企业的交换价值。它不同于账面价值和清算价值：第一，企业价值基于企业的盈利能力，不具备现实或潜在盈利能力的企业就不存在企业的价值。人们创立或收购企业的目的不在于获得企业本身具有的物质资产或企业生产的具体产品，而是获得企业生产利润（现金流）的能力并从中受益。第二，资产评估揭示的是评估对象的公允价值，企业作为资产评估中的一类评估对象，其价值应该是公允价值，这不仅是由企业作为评估的对象决定的，而且是由对企业进行价值评估的目的决定的。

二、企业价值评估的含义

企业价值评估是伴随价值管理的需要和市场经济的发展而日益受到重视的，这一概念的内涵也是逐渐丰富的。作为资产评估学的一个分支，它既遵循资产评估的一般原则，又有其独特的原理和方法，可以定义为由专业机构和人员，按照特定的目的，运用科学的方法，将持续经营前提下的企业作为一个整体，通过预测企业的未来收益对以企业的内在价值为基础的市场交换价位进行的评估。对企业价值评估的这一定义是建立在价值管理和价值分析的基础上的，作为评估业的重要发展方向之一，它借鉴了金融学、理财学中的理论与方法完善自己，而且日益成为企业进行管理的工具，符合经济环境发展的要求，本书对企业价值评估的分类也正是针对这一定义而言的。

（一）企业价值评估的分类

企业价值评估可划分为以产权变动为目的的企业价值评估和以财务决策为目的的企业价值评估两种类型。这一分类实质上是企业价值评估适应社会经济环境的发展变化、对企业价值内涵的认识不断深化的结果，也是应用最广泛的、最能反映企业价值评估时代化特征的两种价值评估。

资产评估产生的初期评估对象主要是一些实物资产，而伴随着市场经济体制的发展，产权日益商品化，企业间转让、股份制改造、并购等产权交易日渐频繁。但产权交易同样要遵循市场经济的价值规律和交换规律，由此产生了对企业价值进行评估的需要，以期为产权交易的实现提供价格依据。对服务于企业的产权转让或产权交易的企业价值评估，我们称之为以产权变动为目的的企业价值评估。继20世纪50年代金融创新在英、美国家开始，特别是近几年，经济活动与金融活动日益密不可分，出现了由经济货币化向经济金融化过渡的趋势。在经济金融化形势下，企业效率已经不是一个单纯的企业生产经营个体产出的问题，而是逐渐呈现出多层面、复杂的特性，对企业效率评价的市场化经济及对风险和可持续发展的企业价值评估成为投资者和企业管理者决策的利器。由此，企业价值评估步入了一个更为广阔的领域，成为企业理财不可或缺的一项重要的工作。在这种背景下，涵盖可持续发展和风险要素的企业价值评估便成为投资者和企业管理者的一项十分重要的经常性工作。企业价值评估运用于企业财务管理的根本目的是以企业价值为依据，科学地进行财务决策、投资决策与融资决策，实现价值最大化的理财目标。对应用于财务管理的企业价值评估，我们称之为以财务决策为目的的企业价值评估。

以产权变动为目的的企业价值评估和以财务决策为目的的企业价值评估是企业价值评估发展的不同阶段，反映了经济环境发展不同阶段对评估的不同要求。

（二）企业价值评估的特点

企业价值评估与一般的资产评估相比，具有以下特点：

1．完整性。企业价值评估，是把企业作为一个整体，综合考虑企业全部资产预期获利能力、企业素质、财务状况和经营环境等因素的前提下进行的，通过对企业全部资产所带来的预期收益进行的，通过对企业全部资产所带来的预期收益进行资本化，全面地、系统地、完整地反映了企业整体的重估价值。进行企业评估时，评估的对象和内容不再是单一的机器设备、厂房或单项的专门技术，而是由各种资产组合成的企业整体。整个企业的资产价值并不是简单地等于各单项资产价值之和，而是视其整体的获利能力评估确定，因而具有完整性的特点。

2．预测性。这是指企业价值评估的对象的未来收益和相关的风险应具有预测性，即不确定性。由于价值是由资产本身的价值和预期收益所决定，而资产的预期收益一般都是根据企业资产的历史运营状况、企业产品所处的生命周期阶段以及资产未来经营的外部环境和内部潜力等因素，按一定的程序和方法推算出来的，其数据结果具有极大的不确定性，隐含着一定的偏差。由于种种原因，当影响资产预期收益的某一因素与预测时的假定情况不一致时，评估得出的企业价值必然与未来实际的企业价值不同，这就是企业价值评估的不确定性。

3．动态性。企业的价值，不仅取决于资产本身的价值和企业在未来的期望收益，而且要考虑在预期期限内时间价值变化对预期收益的影响。企业价值的这种动态性主要表现在两个方面：一是各年的资产运营条件发生变化，则实现的预期收益也会不断发生变化；二是各年实现的预期收益，由于折现率的变化，反映在资产上的价值也不一样。

4．增值性。企业价值评估是在单项资产评估的基础上进行的。企业单项资产的各种不同组合、配置和运营过程表现在企业获得预期收益的过程中。在此过程中，企业单项资产的价值之和是作为成本体现的，如果获得的收益增量大于成本，则企业整体具有比单项资产价值之和更高的价值；如果获得的收益增量等于成本，则两种评估方法所取得的结果是一致的；如果获得的收益增量小于成本，则企业价值要低于其单项资产价值之和。因此，企业价值评估具有反映资产增值的功能。

5．持续性。这是指企业价值评估的对象必须是能够继续使用的、具有获利能力的资产有机组合体。不具备持续获利能力的企业就不能依照企业价值评估的原理进行评估。

6．市场性。价值评估的市场性是在市场经济条件下，当资产发生交易时提出的客观要求。同时，价值评估要以市场上形成的资产交换价值量为基础确定资产价值。脱离市场上客观形成的资产交换价值，主观地计算和确定资产的价值，就不能得出符合现实需要的、合理的估价结果。

7．匹配性。这是指企业各类资产的有效配对关系。企业各类资产的匹配性如何是企业整体资产评估所涉及的一个重要问题。企业在正常的生产经营活动中，需要把投入的各种生产要素有机组合起来，形成较强的匹配功能，使每一种要素都能发挥最大的效能。例如，有的企业产品的质量没有得到及时的提高，甚至产品的营销渠道没有有效建立起来，最终导致企业的总体效益下降，甚至使企业走上破产之路。这就是企业的资产匹配方面出现的问题。

第二节 价值评价（评估）理论及模型

按企业价值评价（评估）方法的计算特点，可以把企业估值方法分为以下5类：（1）资产负债表估价法，包括账面价值方法、调整账面价值法、清算价值法、垂直价值法和市净率法；（2）利润表估值法，包括多因素分析法、市盈率分析法；（3）综合估值法，即商誉估值法；（4）现金流折现法，包括自由现金流折现法、股权现金流折现法、红利折现法；（5）价值创造法，包括EVA、经济利润法、现金增加法、期权—期货延伸法。

一、EVA理论及模型

EVA（Economic Varue Added）模型是20世纪80年代后期，美国经营咨询机构Sterm Stewart公司，为补充会计报表基础的评价方法而设计的。90年代初期开始，美国、日本、欧洲等国广泛利用此方法进行企业评价。

EVA的定义勾画了计算它时所需的3种基本投入——投资所赢得的资本报酬、投资的资本成本以及投入资本数额。EVA计算公式如下：

EVA=NOpAT-总资本成本=投资资本（ROIC-WACC）（3-1）

其中：NOpLAT为扣除调整税的净营业利润；WACC为加权平均资本成本；ROIC为投入资本收益率。

投资者资金总额=营业投资资本+超额有价证券+商誉+非营业投资 （3-2）

营业投资资本=营业流动资产-无息流动负债+财产、厂房与设备净额-其他营业资产、其他净负债（3-3）

WACC=（1-T）kB（B—B+S）+kS（S—B+S） （3-4）

ks=Rf+［E（Rm）-Rf］β （3-5）

其中：kS为自己资本成本；Rf为无风险利率；E（Rm）为市场组合收益率。

βL=βu［1+（1-T）B/S］

其中：βL为有负债的企业β；βu为无负债的企业股票β；T为法人税率；B/S为负债对自己资本比率。

根据EVA理论，我们可以得出考虑投入资本和EVA现值的企业价值计算公式（Leibowitz M and S Kogelman.Inside the p/E Ratio： The Franchise Factor.Financial Analysis Journal，1990，Nov.-Dec.）：

企业价值=IC+∞—t=1EVAt—（1+k0）t （3-6）

企业价值=IC+（EVA0）×（1+g）—（k0-g） （3-7）

其中：IC=净营运资本+净固定资产+净流动资产；净营运资本=营业相关流动资产-无利息流动负债；k0为加权平均成本；g为成长率。

EVA与利润相比，具有以下特点：

（1）使用信息的完全性。利润指标不考虑无息补偿的资金占用，它仅仅使用了公司经营的部分信息来源评价公司，因而是片面的；EVA则考虑了公司全部实际使用的资本，包括股权资本和其他无息不偿的资本，即充分利用了公司提供的全部公开信息，因而评价更全面。

（2）反映结果的真实性。一些上市公司为了达到某种目的，比如获得配股资格、配合庄家炒作、避免摘牌等，往往要进行一定的利润操纵，比如通过无偿使用母公司的资产来增加每股利润与净资产收益率。这种利润操纵由于直接以利润指标为目标，因而是利润指标自身不能发现的，但是在计算EVA率时，由于要考虑全部实际使用资本额，因而能真实地测度出企业的实际经营情况。

（3）揭示价值的明确性。EVA揭示了企业价值的真实来源，说明EVA最大化就是实现股东价值的最大化。它明确指出：EVA为正，企业就增值，EVA越大，增值越多；EVA为负，企业就减值。利润则不具备这种明确性，利润为正，企业不一定增值。

（4）剔除风险的可比性。EVA的计算要考虑股本的机会成本，而不同风险的企业，所要求的机会成本率是不一样的，风险大的企业，其机会成本率就高，在计算EVA时就会有较多的减项，这样抵减后EVA中就不再含有风险的影响，不同风险的企业也因此能在相同的基础上进行比较。

二、自由现金流量

公司的全部价值属于公司各种权利要求者。这些权利要求者主要包括股权资本投资者、债券持有者和优先股股东等。因此，自由现金流量（Free Cash Flows to the Firm，FCFF）是所有这些权利要求者的现金流的总和。

FCFF公式如下：

FCFF=股权自由现金流量+利息费用×（1-税率）+债券本金归还-新发行的债券+优先股股利（3-8）

FCFF=（扣除调整税的净营利润+折旧）-（净投资+折旧）=总现金流量-总投资（3-9）

由于公司自由现金流是偿还债务之前的现金流，所以它不受公司负债比率的影响。但这并不等于说明资本加权平均资本作为贴现率计算得出的公司价值不受财务杠杆比率的影响。公司资本加权平均成本与负债比率相关的，公司负债比率的变化必然导致资本加权平均成本的变化，从而导致公司价值的变化。如果公司资本加权平均成本降低，则在公司自由现金流不变的条件下，公司价值会上升；反之，公司价值则会下降。

根据FCFF和企业增长价值公司，我们可以得出考虑FCFF的企业价值计算公式：

企业价值=（FCFF0）×（1+g）—（kWACC-g） （3-10）

三、FF（Franchise Factor）模型（Leibowitz M and S Kogelman.Inside the p/E Ratio：The Franchise Factor.Financial Analysis Journal，1990，Nov.-Dec.）

Leibowitz 和 Kogelman（1990）在Gordon的永久成长模型的基础上，求导出没有负债的企业的每股收益保持一定的成长率时的股票价值计算公式。

p=E—k+（r-k—k）（g—k-g）B （3-11）

其中为k为自己资本成本；r为投资收益率；B为每股净资产；E为每股收益。

目前关于公司公司存续期的预测一般有以下两种观点：

第一，公司存续期预测往往受公司未来现金流量模式的影响。处于成长期的企业，在投资持续期间，其自由现金很小甚至为负值；在公司迅速成长期间，由于投资所形成的生产经营能力得以充分发挥利用，自由现金流量逐步增大；当公司进入稳定发展时期，自由现金流量渐趋稳定，或开始按固定比例增长，因此，预测期后的现金流量可以确定为一个恒值，这一时期的自由现金流量可按永恒增长模型直接资本化。

第二，公司存续期预测应一直持续到增量投资的预期收益率（r）等于资本成本（k）为止。在预测期内r大于k；在预测期后r=k。当r=k时，公司无论采用何种盈余分配政策（追加投资或发放股利）均不会影响价值，因为公司若将盈余用于追加投资，只能取得相等于k的报酬；若将盈余用于支付股利，股东同样可以找到同等风险、同等收益的投资机会。因此，为了简化计算，可以直接假设预测期后，公司将当期盈余不用于追加投资，而是全部用于发放股利，公司仅维持简单再生产。这样，在其他条件不变的情况下，预测期后的各年盈余就变成永续年金，只要将其资本化，就可以计算预测期后公司现金流量的现值。

四、市盈率

市盈率（price/Earning Ratio，pER）指标目前在证券市场上被广泛应用，是证券投资中的一个非常实用的分析指标。所谓市盈率，就是某只股票的市价与其最近一期（或多期平均）的每股收益的比值，其单位是“倍”。即

pE=p0—EpS0 （3-12）

式中：pE为股票的市盈率指标；p0为股票的市价；EpS0为每股收益。

E=B×r假设下，我们根据（3-11）公式，还可以推导出如下的市盈率模型：

p—E=1—k+（r-k—rk）（g—k-g） （3-13）

在使用市盈率模型进行估价时会遇到一些普遍存在的问题。首先，当每股收益为负值时，市盈率是没有意义的。这个问题虽然可以通过将每股收益正常化而部分得到克服，但是就问题本身而言是无法消除的。第二，公司收益的波动常会引起市盈率在不同时期出现戏剧性的变动。对周期性公司而言，赢利水平将随着整个宏观经济状况的变动而变动，但价格反映的却是投资者对公司未来的预期。因此，一家周期性公司的市盈率在经济衰退期会处于顶峰，而在经济繁荣期会处于谷地，这种情况并不罕见。

五、pBR模型

pBR（price/Book Ratio）是指证券的市场价格与其最近一期的每股账面价值的比值。在公司财务报表上，公司的账面价值一般用股东权益指标来代替。pBR的计算公式如下：

pBR=p0—BV0 （3-14）

式中：p0为股票的市场价格：BV0为最近每股账面价格，即每股净资产。

E=B×r假设下，我们根据（3-11）公式，还可以推导出如下的pBR模型：

p—B=r—k+（r-k—rk）（g—k-g）（3-15）

一般使用pBR时存在以下3个方面的问题。第一，账面价值和盈利一样会受到折旧方法和其他会计政策的影响。第二，账面价值对于没有太多固定资产的服务行业来说意义不大。第三，如果企业盈利持续多年为负，那么企业权益的账面价值可能为负，相应地，pBR比率也会变为负值，对负值的处理不仅比较复杂，而且意义不大。

六、Tobin-Q（Chuang K h and S W pruitt.A Simple Approximation of Tobins Q.Financial Management，1994.23，70-74.）

鉴于pBR的缺陷，Tobin设计出了Q值用以替代pBR，该方法将企业的市场价值和资产的重置成本联系起来。当通货膨胀导致资产价格上升或技术进步导致资产价格下降的时候，Q值能够提供对资产价值低估的更好的判断标准。Tobin-Q计算公式如下：

Tobin-Q=资产的市场价值—资产的重置成本（3-16）

Q=普股市价+优股账价+长债胀价+存货账价+流负账价-流资账价—总资产的账面价值

（3-17）

七、股东权益收益率

股东权益收益率（Return on Equity，ROE）是能够衡量一个公司对股东提供之资本的使用效益，反映了权益资本中每一单位货币所产生的盈利，或股东从他们的投资中得到与此相当的收益百分比。

股东权益权益率=净利润—净资产=净利润—销售收入×销售收入—净资产（3-18）

净利润—总资产=净利润—销售收入×销售收入—总资产（3-19）

净利润—销售收入=销售收入-销售成本-期间费用-税金-其他费用—销售收入

（3-20）

八、两阶段自有现金流贴现模型

两阶段公司自由现金流贴现模型适用于那些预计会在一定时间段内快速增长，然后再进入稳定增长阶段的公司。该模型假设股票价值由两部分组成：一是超常增长时期中每年公司自由现金流的现值；二是超常增长时期结束时的期末价值的现值。即

公司价值=高速增长阶段公司自由现金流的现值+期末价值的现值

V0=n—t=1FCFFt—（1+KWACC）t+Vn—（1+KWACC）t （3-21）

式中：V0为当前公司价值；FCFFt为第t年的公司自由现金流〔见公式（3-22）〕；KWACC为加权平均资本成本。

FCFFt=FCFF0×（1+g）t （3-22）

Vn为高速增长阶段的期末的公司价值，一般使用永续稳定增长模型来计算。

Vn=FCFFt+1—KWACC-gn=FCFF0×（1+g）n（1+gn）—KWACC-gn （3-23）

式中：g为高速增长阶段的预期增长率；gn为稳定增长阶段的增长率。

这样，两阶段自由现金流量贴现模型又可以写为：

Vn=FCFF0×（1+g）t—（1+KWACC）t+FCFF0×（1+g）n（1+gn）—（KWACC-gn）（1+KWACC）n （3-24）

只要可以获得充足的信息来预测公司自由现金流，可以用两阶段现金流贴现模型来对任何价值进行估价，但是公司自由现金流贴现模型是基于一些比较苛刻的假设条件的。比如，资产负债率保持不变、β值的稳定、EBIT的稳定等。

九、以期权为基础的估价模型一期权估价法

现金流折现估价法是基于预期的现金流，选择适当的折现率，计算这些现金流的现值，得出被估价股权资本或公司的价值。比较估价法参考可比公司（行业标准值或行业的优秀企业。）并根据被估价公司与参考公司之间的差异进行调整来计算价值。在人们致力于改进折现现金流法的同时，一些学者和实务界人士开始对所有以这一思想为理论基础的估价方法提出了质疑。他们认为，用折现现金流法估算公司价值，很可能造成价值的低估。理由是，当人们使用折现现金流法时，评估的对象局限于“已到位”资产或正在展开的经营活动。在现实的经营中，企业开展的投资活动并非都能立即获得收益，而且投资的目的也不一定就单纯为了获利，尤其是短期内的利益。从长期来看，企业现在投入的资本可能是为了占有更大的市场份额，申请注册某种专利权，或者保持进入某个新市场的潜力等等。这些目标有一个共同特点，就是使企业获得未来增长的机会。对于目光长远并且有着良好的市场扩张理念和产品发展规划的企业来说，未来的机会可能比眼前的收益更有价值。

人们提出了“真实期权”（Real Option）的概念，即指企业持有在未来段时间内进行某项经济活动的权利（不是义务）。期权（又称为或有要求权）是指仅在一定情况下，期权标的资产的价值超过了看涨（买入）期权的执行价格或低于看跌（卖出）期权的执行价格时，才产生收益的资产。这类权利包括等待一定时期后才进行项目投资、放弃投资或者改进项目等等。它的特点是，企业可以根据各种条件的变化情况，等到最适当的时机才做出取舍该权利的重大决策，从而长期保持增长能力。之所以称这种权利为真实期权，是因为它与金融学范畴中的期权很类似，拥有投资机会就像拥有买方期权一样，通过耗费一定的资本（即支付一定的期权价格），可以选择现在或将来投资，从而获取一定的资产回报，以达到股东财富最大化。在很多情况下，投资项目是不可逆转的，同时又是可以延期的，这与一般期权的性质非常相似。所以，在计算真实期权时，布莱克—斯科尔斯模型（Black-Scholes Model）可以派上用场。在真实期权的理论框架中，公司的股权是一种对残值的要求权，即股权持有者拥有满足其他权利要求者（债权、优先股等）的利益后剩余所有现金流的要求权。这也是公司进行清算时的原则，在所有发行在外的债务和其他财务要求权支付完毕之后，公司剩余的全部价值都归股权投资者所有。

如果一项资产的收益是某一标的资产价值的函数，则该资产可以被视为期权。如果标的资产价值超过某一预定水平，则被估价资产的价值为超过的部分；如果没有超过，则被估价资产毫无价值，那么该资产可被视为是看涨期权。如果标的资产的价值在预定水平以下，则被估价资产有价值；如果超过了预定水平，则被估价资产毫无价值，那么该资产可被视为是看跌期权。

真实期权的估价思想认为，企业不必马上决策投资或不投资，它可以先等待，观察各种经济条件的变化，如果出现有利条件，企业就投资，反之则放弃投资机会。但是，在等待决策的过程中，企业一直保持着最终做作出选择利用或不利用投资机会的权利，这种权利对企业而言就是其价值的一部分。显然，真实期权思想将企业置于动态的经济环境中，它考虑到外部不确定的经济条件会影响企业的价值，而与折现现金流法相比，更能全面、真实地反映企业价值。

真实期权思想是公司估价思想的一大发展，但是，把真实期权比拟为一般期权来确定其价值时，必然会遇到一些困难。这主要表现在以下两方面：

（1）缺乏定价所需的价格信息。真实期权的非交易性必然导致价格信息的缺乏。对于真实期权，我们无法直接通过市场获得应用期权定价模型所需的输入信息（标的资产市场价格及其波动性），而且也不像金融期权那样，可以用期权市场的实际价格信息检验定价结果的合理性，或是计算其隐含波动性。

（2）存在其他影响价值的因素。我们知道，影响标准金融期权的因素主要有五个，即标的资产市场价格及其波动性、执行价格、距到期日的时间和无风险利率。但是，真实期权毕竟不完全等同于标准金融期权。它还有自身的一些特殊性，所以需要考虑其他因素，比如许多真实期权是可以共享的，竞争者可能的反应将会直接影响将来这些真实期权执行后的实际效果。因此，真实期权的共享程度以及竞争对手的策略对价值的确定有很大影响。所以，要找到完全、真实反映真实期权价值的一般期权，然后套用定价模型是非常困难的。在实际操作中，许多因素只能不予考虑或做出一些假设，这就必然影响最终的结果。因此如何对模型进行修正，使之与实际情况的偏差不断缩小仍是一个值得进一步研究的问题。

十、平衡计分卡

（一）Kaplan-Norton的平衡计分卡

平衡计分卡（Balanced Scoercard）是美国著名的管理大师Kaplan和复兴方案国际咨询公司总裁诺顿（Norton）在总结了11家大型企业业绩评价体系的成功经验的基础上，于1992年在《哈佛商业评论》上发表了《平衡计分卡：良好的业绩评价体系》的文章，首次提出了“平衡计分卡（Balanced Scorecard）”。

平衡计分卡克服了单纯利用财务手段进行绩效管理的局限。财务报告传递的是已经呈现的结果、滞后于现实的指标，它不可能向公司管理层传达未来业绩的推动因素是什么，以及如何通过对客户、供货商、员工、技术革新等方面的投资来创造新的价值。

平衡计分卡从4个不同的视角提供了一种考察企业价值创造的业绩评价指标：①财务方面；②企业内部运营与技术方面；③客户导向方面；④学习、创新与成长。财务指标用来反映企业组织如何满足股东的需要，即实现公司价值最大化（或股东价值最大化）。典型的指标有：净资产收益率、现金流量、盈利能力和利润预测等。企业内部运营与技术指标用来反映企业组织是否较好地完成了其核心工作。具体指标有：产品制造周期、单位成本、收益率、废品率、机器利用率、生产准备时间、生产能力利用率等。客户导向指标用来反映企业组织如何满足客户的需要。代表性的指标有：客户满意程度、市场占有率、产品交送货率等。学习、创新与成长指标用来反映企业改进与创新能力。具体指标有：员工满意度、员工流动性、员工培训次数、员工建议数量等。

平衡计分卡方法打破了传统的以财务为主的局面，采用财务指标与非财务指标并重的原则；改变过去只重视公司内部影响因素的控制状况，充分考虑公司外部竞争性因素的影响，关注公司市场份额及其在竞争中的相对地位：以公司可持续发展为出发点，从战略高度将研究与开发、人力资源等因素引入到评价体系中来，培育公司长远的竞争优势。

（二）Ricadr Barrett的平衡需求计分卡

Ricadr Barrett认为Kaplan Norton的平衡计分卡没有直接考察企业文化、供应商和企业在当地社群和社会中的作用，因此，他在Kaplan Norton的平衡计分卡概念的基础上延伸建立了由6个方面构成的平衡需求计分卡。平衡需求计分卡的前3个方面代表企业的基本需求：①企业生存—利润、财务和资金；②企业内在素质—生产力、质量和效率；③与客户/供应商的关系——销售、服务和高质量的产品。这些是关系到每家企业成功经营的问题，它们是“硬件”。其他的三个方面为这些第一线的需求提供支持，包括企业进化——员工参与、创新和创造力；企业文化——远景、使命、价值和员工个人实现；对社会和社群的贡献——对社会和环境的责任、服务社会和变革现实。它们是“软件”。在21世纪，软件注定将成为硬件。目光长远的企业知道，企业文化对社会和社群的贡献将是赢得下一步竞争优势的领域。

第三节 影响企业价值的因素分析

从理论上讲，企业的价值取决于企业给投资者带来的效用，即企业的获利能力。企业获利能力是企业能够通过生产经营活动获取收益（现金）的能力。对于一个企业来说，能够拥有稳定的获利能力，使企业获得稳定的现金流入，就能够不断地提高企业的市场价值。企业获得未来现金的能力直接决定了企业价值的大小。所以在评估一个企业时，只要能客观地估计出企业未来的现金流量，并按照一定的折现率，用计算现值的方法可以确定出企业的价值来。虽然这种思想非常科学，但是一个企业未来的现金流量并不能精确地估计，许多时候企业的历史绩效并不能代表企业未来的获利能力。如对于一个高科技企业来讲，前期的开发投入巨大可能导致企业连年亏损，但是就不能说这样的企业价值很低；又如对于两个目前有同样收益水平的企业，面临同样的外部环境，一个企业注重智力资本的投入，如人力资源开发，企业组织体制创新、技术创新等，从而培育了企业核心竞争能力，显然，后者比前者可能具有更强的持续发展和获利能力，从而应该具有更高的企业价值。决定企业价值的直接因素是企业未来现金流和折现率，因为它们能最终体现投资者的效用，是决定企业价值的“产出因素”，而其他的因素都是通过影响上述两个因素间接地决定企业的价值，是影响企业价值的“投入因素”。企业价值评价是综合考虑影响企业价值的直接因素和间接因素的结果。

影响企业价值的因素可分为直接因素和间接因素，间接因素又可分为环境因素（外部因素）和内部因素。

一、获利能力

获利能力是决定企业价值的直接和最终决定因素。获利能力最直接的表现是企业的经营现金流量的多少和折现率的高低，两者同时决定了企业的价值。由于企业未来现金流量的预测既是对历史现金流量的评价，又是对企业未来发展前景的预期，而未来的预期是一个综合因素作用的过程。同样，折现率的高低体现了企业未来所面临的风险和公司治理的一部分，也是诸多因素综合作用的结果。所以，企业价值评价既要考虑现金流量和折现率，还要考虑它们背后的各种价值驱动因素。

二、环境因素

企业面临的外部环境包括宏观环境和经营环境。

宏观环境因素包括经济环境因素、政治环境因素、社会环境因素和科技环境因素等。

1.经济环境因素的覆盖面非常广泛，它对企业的影响通常要比其他方面的环境因素更加有力，属于此项的因素主要有国民经济运行现状及趋势、利息率、通货膨胀、汇率等。

2.政治环境因素包括国家制定的法规、经济政策、政治事件的可能影响、政府管制措施、其他政治利益集团的活动可能产生的影响等。

3.社会环境因素包括传统、价值观、社会发展趋势、消费者心理、社会各阶层对企业的期望等。

4.科技环境因素包括新材料、新设备、新工艺等物质化的技术和体现新技术的思想、方式、方法等。

经营环境包括影响行业环境的竞争状况的各种因素，如行业的经济特征、发展前景、市场竞争力、行业的因素等。

三、企业内部诸因素

企业内部诸多因素可分三个层次，第一个层次为表层，是企业获利能力的外部表现，可通过财务指标来衡量。第二个层次为中层，是企业获利能力的重要因素，主要从顾客角度、市场开拓能力、企业内部运行角度和非财务指标来衡量。第三个层次为核心层，是企业获利能力和竞争能力的真正来源，是企业独特的资源和能力。

1.表层因素是企业经营业绩的财务表现，其主要指标有：①反映企业盈利能力的指标，如总资产报酬率、净资产报酬率、每股收益等。②反映资产营运能力的指标，如存货周转率、应收账款周转率等。③反映偿债能力指标，如流动比率、速动比率、债务比率、利息保障倍数等。④反映公司成长能力的指标，如资产增长率、资本增值率、销售增长率等。

2.中层因素中顾客角度指企业满足顾客对产品（服务）品质、上市时间的需求，不断开拓市场。内部运行角度主要是企业生产环节和销售环节的工作质量。创新和学习是企业发展的动力，这方面的非财务指标主要有员工知识水平、新产品开发能力、员工培训次数、R&D增长率等。

3.核心层因素主要是指企业的核心能力（Core Competence）和公司治理结构。企业的核心能力是由核心技术、核心管理知识和市场知识3个要素构成的。

第四节 价值评价指标研究相关的文献评述

国外对于企业价值评估的研究极为盛行，许多经济学家、企业家和咨询顾问都致力于企业价值评估相关理论和方法的研究。关于公司价值的衡量，学术界和商界在长期的研究和实践中从不同的角度形成了不同的公司价值观，主要有折现自由现金流量价值观、市场价值观、公司净资产价值观和未来收益折现价值观等。由于公司价值除决定于现有资产市价外，主要取决于未来成长机会之价值，所以学术界和商界都相当关心公司的投资机会，它能反映公司的成长潜力，预估公司的市场价值。目前关于公司价值评价研究主要有以下4个方面。

一、价值评估理论方面的研究

理论研究主要有4个方面：①关于企业价值与资本结构、投融资决策之间关系的研究，主要以Mertor Miler 和 Franc Modigliani获得诺贝尔经济学奖的MM理论为代表；②关于价值流程再造的研究，主要以Michael Chammer和James Champy创立的企业再造理论为代表；③关于价值创造与价值增长战略的研究，主要以Michael E-porter创立的价值链与竞争优势理论为代表；④关于价值创造驱动因素的研究，以James Mcgrath等创立的价值增长平台最具代表性。在企业价值评估方法和模型的研究中，最早的模型是由Mertor Miller和Franc Modigliani于1961年在《股利政策、增长以及股票价值评估》中提出的MM理论，包括几种最基本评估模型：现金流量贴现法、投资机会法、股利流量法、收益流量法。此文章是关于这一课题的经典性文章。此后，Cf.Malkiel在1963年给出了自由现金流量的评估模型，该模型以资本预算方法为基础，建立了对增长模式4种假设情况下的评估公式。Joel Stern分别于1974年和1977年用其两篇文章对Malkiel模型正确评估程序作了进一步解释，为大多数类型的基本财务政策的决策规划提供了基础框架。Black、Scholes及Merton、1973年提出的Black、Scholes期权定价公式，该模型发展形成的期权定价理论（OFT）在金融领域发展迅速，研究已涉及研发、战略兼并、经营范围或投资方面的调整、风险投资、跨国投资等众多具体方面。Alfred Rappaport于1986年，在他的许多文章和其《创造股东价值》一书中，精心设计了一个可以在计算机上使用的企业价值评估模型——DCF模型，论述了如何应用财务模型来制定战略计划和提高股东收益，并在模型分析中确定了5个重要价值驱动因素。在20世纪80年代后期，出现了一些新的价值评估模型，如美国经济学家M-Stem提出的基于价值管理的经济附加值（EVA）、现金附加值（CVA）、市场增加值（MVA）、股东价值分析（SVA）等。而由麦肯锡公司Tom Copeland和Fred Weston所著的《价值评估》一书，是迄今为止研究企业价值理论较为全面系统的著作。在该著作中，Tom Copehand等人明确提出，企业的价值等于该企业以适当的贴现率所贴现的预期现金流量的现值，同时，还提出了价值驱动因素的观点以及价值是衡量企业绩效的最佳标准的思想。这些模型表现形式各异，但本质上都是从财务的角度分析企业价值。

应该说，上述关于企业价值的理论与观点，是迄今为止有关企业价值理论的重要成果之一，也是进一步研究企业价值理论的重要基础。但是这些理论主要是从企业内部的一般层面和操作层面这两个层次上研究企业的价值及其驱动因素，缺乏从战略的高度和市场宏观环境的层次上来研究并提出企业价值的驱动因素，以及这些驱动因素之间的互动关系。在评估中，过分地重视短期财务结果，在具体方法和指标的选用上存在随意性，所依据的主观因素存在一定的局限性。另外，由于企业经营环境的不确定性、经营活动的复杂性，价值评估中不可计量、不确定的因素越来越多，单纯的财务价值评估指标已经不能满足企业管理的需要。直到1989年，美国Robert S-Kaplan与David p-Norton在研究企业经营绩效评价指标体系——平衡计分卡时，以全新的视角提出了企业价值的驱动因素，其基本模式为：企业价值=产品/服务+形象/声誉+客户关系。首先将一些影响企业价值的定性指标引入企业经营绩效评价中，此后也广泛地运用于战略驱动因素的评估、绩效考核和人才测评，但是对于企业价值评估领域，却鲜少涉及，没有一个相对独立的、科学的评估模型。

随着资本市场的深入发展，我国开始重视企业价值评估的研究，但由于资本市场的发展阶段等因素的影响，国内目前对企业价值评估的研究仍很少，理论界介绍的大多为国外的成果，很少就国内的实情作探讨。我国对企业价值评估的研究主要有3个方面：一是综合研究。李麟等著的《企业价值评估与价值增长》，杜胜利著的《CFO管理前沿价值管理系统框架模型》以及蔡昌著的《价值管理增进现金流与提升企业价值》，是迄今为止我国学术界关于企业价值评估相关理论较为全面的著作。二是适用方法的研究。主要有戴德明的《公司价值评估：奥尔森模式及其启示》，郭洁的《实物期权方法在企业价值评估中的应用》，陈四清的《DCF模型在企业价值评估中的应用》，刘志宏的《BLACK-SChOLES模型在企业价值评估中的应用》等，而在适用领域的研究上，主要有王少豪著的《高新技术企业价值评估》，卢勇的《西方企业价值评估理论及在我国证券市场中的适用性》，周振的《网络企业价值评估研究》，古惠的《新经济企业的价值评估》等。三是价值驱动因素研究。冯春丽的《企业价值评估与企业战略》，刘淑莲的《企业价值评估与价值创造战略研究——两种价值模式与六大驱动因素》，徐诚的《企业价值评估方法的再探讨-兼论新估价方法的尝试性构建》，而肖翔的《企业价值评估指标体系的构建》首次将非财务指标纳入指标体系。

二、价值评估理论模型方面的研究

国外早期关于企业价值评估模型的研究多偏向理论或是个案的探讨，企业价值评估模型的比较研究近年才逐渐增加。

Kaplan 和 Ruback（1995）提供了现金流折现模型来解释参与高杠杆交易的51个公司样本的交易价值能力的证据。他们的结果表明，现金流价值估计的中值在市场价格上下10%以内，现金流估计明显优于相对比较法或乘数法为基础的评价模型。Frankel 和 Lee（1996）对超常收益模型的验证扩大到世界范围内的公司，他们认为超常收益模型既然不受会计政策差异的影响，则可用于不同国家的公司间的比较，研究发现，BV/V指标比p/E指标在解释股票的报酬率方面更具有相关性。超常收益价值估计与建立在收益、账面价值或这两者结合基础上的价值估计相比，解释了证券价格更大比例的变化。

Ohlson（1997）对1979—1996年间道琼斯30种工业指数股票的价格与价值比率的变化进行研究后发现，各期的p/V指标上下波动，p/V与未来盈利能力呈正相关，认为V可以作为股票价值的一个无偏估计。Collins 和 Maydew（1997）研究了1953—1993年美国上市公司会计数据，实证结果表明会计收益和净资产对股票价格具有联合解释力，而且这种解释力并没有随时间而下降；Bernard（1995）证实运用F-0模型计算的股票的内在价值能解释股价的68%～80%，而现金流模型只能解释股价的29%，证实了F-0模型的有效性，并揭示了会计收益和净资产与股票价值的关系。Dechow，hutton，Sloan（1999）基于超常收益模型的信息动态特征，着重探讨了如何将Ohlson（1995）模型运用到实践中的方法，提供了估算ω、λ的方法。Dechow选取了COMpUSTAT、CRSp、I/B/E/S三个数据库分别关于历史的会计数据、股票回报、分析师预测，对美国1976—1995年20年的数据，50113个样本观察值进行实证检验。运用ω、λ不同的组合对会计数据进行实证检验，结果发现在信息动态特征被较好地描述的情况下，将分析师预测超常收益进行了资本化的模型能更好地解释当前股价，因为投资者过分依赖分析师预测数据，而忽略了当前会计盈余与账面价值的信息含量。penman 和 Sougiannis（1998）基于永续期间假设，比较了股利模型、现金流模型和超常收益模型解释当前市价变动的能力。用投资回收的实际值来代表估计期的期望值，他们估算从T=1年到T=10年的不同跨度的内在价值，并考虑到在时刻T以后，公司的价值用一个终值来计算。

penman 和 Sougiannis发现超常收益价值估计的平均预测误差明显比自由现金流估计的小，股利价值估计的平均预测误差居中。Francis、Olssona 和 Oswald（2000，FOO）以股利贴现模型、自由现金流贴现模型及超常收益模型作实证研究，比较其评估价值相对市价的可靠性；FOO使用Value Line的预测资料、5年的评价期间r，选定3000家公司作为研究对象。实证结果均显示AE评价模型，无论是精确性或解释股价波动的能力皆优于DIV评价模型或FCFF模型。此外，FOO并探究AE评价模型优于其他两种评价模型的原因可能是：AE评价模型采用的权益账面价值是衡量真实价值的良好因子，或者是超常收益的预测变量较具正确性和预测能力。而另一理由：无论是会计操纵或会计的稳健性（保守性）原则，都对AE评价模型价值的评估没有显著的影响，这意味着即使公司会计原则或会计政策不同，AE评价模型所评估公司的价值仍占优势。FOO（2000）是第一篇利用预测资料及大量的样本来衡量DIV评价模型、FCFF评价模型及AE评价模型的实证研究，而penman 和 Sougiannis （1998）则是使用已实现的公司财务数据来比较其评价结果。采用预测或已实现的财务数据的区别是很重要的，因为企业评价即是基于预期的前提之下，而已实现的财务数据不包含预测的部分，因此已实现的财务数据会影响评价结果的比较。另外这两篇研究中，另一个不同是衡量比较的方式：即pS是以偏误（Bias）比较评价结果，而FOO则探讨评价结果对市价的精确性与解释能力。

我国对该理论的研究也大多局限于理论上的探讨，从企业价值创造的角度分析企业价值的评价，或是应用某一模型对个别股票进行评价。田志龙、李玉清（1997）最早介绍了剩余收益股价模型，于东智（2000）最早详细介绍了Ohlson模型的形式、假设和推导过程。徐伟宣、刘正林（2002）以Ohlson超额收益估价模型为基础，结合Gordon增长模型，建立了一个企业权益资本价值估价新模型.对该模型的参数估计，采取逐步迭代的方法，逐步吸收企业成长过程中的信息，不断修正模型参数，直至得到“满意”的参数.证明了这个参数估计过程是收敛的，因此新模型有更好的可操作性。李延喜、张启奎、李宁（2003）对常见的企业价值评估方法进行了分析，重点指出现金流量折现模型存在的难题。指出现金流量预测、折现率量化、评估期间确定是影响价值评估结果的主要因素，提出了基于动态现金流量确定企业价值评估模型的框架和内容。从2003年起，我国开始出现了估值方法的比较研究。方芳、周道传、李由（2003）对国际上通行的企业估价方法（现金流量贴现、相对比较乘数法和期权估价法）进行了分析，认为我国“新兴加转轨”的情况决定了相对比较乘数法是应用最多、适用性较强的方法；现金流量贴现法虽代表了我国企业评估方法未来的发展方向，但它暂时还难以适应我国的现状。党建忠等（2004）根据Felthem-Ohlson股权估值理论与经验性模型，结合中国上市公司和股票市场特征构建股票价值评估的修正模型，并以1993—2001年上市公司为样本进行了实证检验，结论显示修正后模型的解释力显著提高。李强、杨丽娟（2004）以个股公司西南药业为研究样本，比较了资产价值定价法、市盈率法和自由现金流贴现模型对股票价值的评估，认为市盈率法更贴近个股价格的现实表现。宋健（2005）以五粮液公司为例，分析了自由现金流模型的应用。施月华（2003）在其硕士论文中第一次对Ohlson模型和EVA作了比较研究，该文的实证检验部分选取了中国153家上市公司1994年至2001年的会计数据及股票交易数据，利用Ohlson模型与EVA方法估算出公司的价值，并检验按模型推算价值与公司股权的市场价值的相关度。实证结果验证了Ohlson模型的特征，根据剩余收益估价模型推算的公司价值与账面价值比较接近，对公司市场价值的解释力较强，Ohlson模型的评价效果优于EVA方法。袁明哲（2006）利用韩国资本市场的数据，证明了连续时间超常收益模型与Ohlson模型相比，具有显著的优越性。

三、会计盈亏信息含量与市场反应方面的研究

国内外很多研究方法主要有3种：累计平均超常收益率（Cumulative Aver-age Return，CAR）、方差（Variance）、盈余反应系数（Earnings Response Coefficient，ERC）分析。这领域研究主要有两种结论：一是，CAR对信息含量和信息公布有着显著的相关性。Ball 和 Brown（1968）研究结果表明，大部分企业CAR的变化是信息公布以前完成的。信息公布后没有变化。Brown 和 Rozeff（1979）在Foster（1977）模型的基础上提出了ARIMA模型，他们发现，中期报告明显地有助于提高年度收益预测的准确性。La porta（1996），Dechow 和 Sloan（1997）发现价值股与魅力股之间的差异的一半可以在盈利公布日里得到解释。沈艺峰和吴世农（1999）得出了我国股票市场倾向于市场有效性的结论。陈晓等（1999）借鉴Beaver（1968）的研究方法，通过观察盈余公告日前后交易量的变化，发现在股票盈余公告日附近确实有新的信息传达市场，并导致交易量发生波动。赵宇龙（2000）研究表明，在上海证券市场，末预期会计盈余的符号与股票超额收益率的符号之间存在统计意义的显著相关。这一结论支持会计盈余数据的披露具有信息含量的假设等。二是，CAR对信息含量和信息公布无相关性。何佳（2002）对深圳股市研究表明，财务信息公布之后，CAR仍持续为正或为负的现象出现，很难说明市场的效率型和信息的有效性。骆艳和曾勇（2003）认为投资者的行为影响到股票价格，使股票价格偏离它们的基础价值，经过一段时间，市场会自动进行反向修正，回归到合理的价格。他们认为，好坏信息效应（或价值股与魅力股）是由投资者心理因素与市场环境造成的，与好坏信息含量及公布无关。

四、信息含量与企业评价指标之间相关性研究

信息含量与企业评价指标之间研究主要有两个方面：一是，CAR与信息中所包含的净资产收益率、企业规模、股权比率、利润率、行业、财务杠杆等变量之间关系。Bever（1980）认为企业规模、信息公布日、行业、非预期收益和信息的可靠性等5个变量影响收益率的变动。Liu 和 Tomas（2000）运用回归分析来研究股价与财务信息中各指标间的关系，通过盈余反应系数来评价了财务信息含量。二是，现金流量贴现法、自由现金流量法、净现值法、内部收益率法、p/E、EVA、MVA（Market Value Added）、托宾-Q、剩余收益模型、期权定价法等方法的准确性和实用性。penman 和 Sougiannis（1991）检验了股利、现金流和超常收益率等不同指标对美国上市企业的价值解释能力，结果表明，超常收益率指标的误差率最低。Francis 和 Oswald（2000）比较了股利、自由现金流及超常收益指标对美国上市企业的价值解释精确度，结果表明，超常收益率指标对价值解释的精确度较高，同时对于股价波动性的解释性强于其他指标。赵志君（2003）在F-O模型的基础上提出了内净率决定模型，并对我国上市公司的股价与其内在价值进行了比较。汪康懋（2004）从对我国证券市场的信息公告、财务信息与市场价值、资本结构与企业价值、股权结构与公司业绩、多元化经营战略与企业绩效等方面实证分析后，提出我国虽然信息披露体系、信息的有效性、市场的有效性和公司治理方面存在很多问题，但信息披露与上市公司价值有着很强的相关性。Yan（2004）以1988—2001年东亚7个国家和地区为研究对象，分别从3个方面研究了这些国家会计信息的价值相关性，即不同国家、不同法律起源下国家之间的会计信息价值相关性；不同国家会计计量规则、财务报告体系和制度因素对会计信息价值相关性的影响等。齐伟山、欧阳令南（2005）的研究结果显示，股权特征、会计事项的复杂程度、董事会特征、盈利变量和信息披露的质量是影响年报时滞的重要变量。

从国内外研究中我们发现，对信息与企业价值评价指标之间的研究至今尚没有一个明确的结论。通过实证研究我国上市公司CAR与考虑未来机会增长价值评价指标之间的相关性，可以丰富和补充企业价值的正确评价与信息的有效性方面已有研究的不足。