多元化企业价值评价模型及应用

自从20世纪50年代美国学者Ansoff提出多元化概念以来，企业是否应该实施多元化经营在实业界和学术界的讨论从来没有终止过。企业多元化经营是指企业在原主导产业范围以外的领域从事生产经营活动，即企业将从现有的产品和市场中分出资源和精力，投入到企业不太熟悉或毫无熟悉的产品和市场中去。20世纪30年代以来，发达国家企业为获得规模经济效益和范围经济，分散经营风险和产业结构调整经历了大规模的多元化阶段。

改革开放初期，我国上市公司开始进行大规模多元化经营。目前为止，我国上市公司实施多元化经营比例仍然很大，并且有逐年增加的趋势。但随着我国证券市场走向成熟，我国上市公司一方面陷入多元化陷阱之后重新回到原来主营业务，另一方面我国企业也开始具备理性的投资理念，舍弃了原先盲目多元化的经营作风。这使得上市公司多元化问题受到越来越多的关注。

Amihuad 和 Lev（1981）研究开始，企业经营结构与多元化经营动因、公司治理与多元化绩效、企业多元化与企业绩效等研究，引起了学术界和实物界的广泛重视。那么，我国上市公司的多元化经营与企业业绩如何？公司治理结构与多元化企业的绩效有何相关性？带着以上问题和目的，本文利用结构层次分析法，以我国上市公司为样本，实证分析多元化企业的绩效与公司治理相关性及影响因素。

第一节 上市公司多元化经营理论

一、上市公司多元化经营评述

（一）上市公司多元化经营的界定

多元化经营战略，最早由美国管理学家U.I.Gor.Ansof提出，而人们对于多元化的理解却是众说纷纭，莫衷一是。理论界普遍认为多元化是指企业同时生产或提供两种以上基本用途的产品或劳务，并面向多个目标市场的一种经营策略。其实质就是以大市场为依托，充分发挥其资本雄厚、市场开发力强、风险分散能力强的优势，通过纵向上的经营品种的扩充，或横向上经营领域的扩展，从而在更大范围内满足消费者多样化的需求，使企业获得高额利润的同时，形成优势互补、技术关联、风险分散的企业总体。随着经济发展和企业组织结构的变迁，尤其是企业集团化、跨国化的发展，企业多元化的内涵早已超过早期的多种经营的含义。作者认为：首先，多元化是一种企业成长行为，而不仅仅是一种经营方式；其次，多元化不是企业发展的权宜之计，而是具有长远性、全局性、根本性企业成长的战略行为；而且多元化经营通常与产品组合策略有密切关系，但不是产品的系列化；多元化程度是指产品组合的广度，即企业生产经营产品大类的多少，它强调的是企业生产经营异质产品进入异质市场或拓展新业务到新产业。

（二）相关多元化与非相关多元化

相关多元化与非相关多元化是多元化分类的重要方法。尽管管理学界对有关业务“相关性”的定义多种多样，但都没有离开一个核心。所谓相关多元化，是指企业利用其在发展过程中所积累起来的生产、技术、市场等能力，拓展相关新业务，最大化实现资源共享作用，降低经营成本。它所追求的目标就是利用各相关业务在生产、技术和市场等方面的战略协同作用，实现企业层面上的规模经济或范围经济，并建立竞争优势。相关多元化战略可分为限制性相关多元化战略和非限制性相关多元化战略。限制性相关多元化战略是指企业利用现有设备、技术等生产能力向新的产品或服务发展，纵向一体化战略也可包括在其中。非限制性相关多元化战略则是指企业从自己已经建立的核心竞争力出发，进入与这种核心竞争力的发挥有关的产业，它主要体现在软实力方面。随着时间的发展，企业会逐渐积累技术专利、知识技能等无形资源，最终在这些无形资源的基础上培育形成公司核心能力。公司培育核心能力需要大量的人力、物力与财力，核心能力以无形资源为基础，竞争对手很难理解和模仿，并且不是运用财力就可以解决的。这种核心能力从最初业务部门转移到其他业务部门，往往能使核心竞争力充分使用，并减少这些部门在建立竞争优势中所需成本，从而增强公司整体战略的竞争力。

美国学者Rumcll研究了多元化的相关性问题，通过定量、定性的研究，他认为不同多元化类型对绩效会有不同的贡献。将多元化经营活动严格限制在自己的中心技能或能力范围内的企业，其利润率和成长性都显著地高于采用其他成长类型的企业。后来的学者采用新的方法和数据对Rumcll的结论进行验证，也得出了相类似的结果。现有研究普遍认为相关性对企业经济绩效的正向作用，与非相关多元化相比，相关多元化具有两个方面优势。首先，实施相关多元化有助于实现企业在人才、技术、经验、技能、原料、销售渠道等方面的资源共享，其中原料、营销渠道、人才的共享可以节约企业的资源；技术、经验等方面的共享可以促进企业的经营创新；其次，实施相关多元化减少了企业由于开展新业务而带来的管理费用、经营费用，减少了产品的成本，从而赢得竞争优势，进而提高经营绩效。实施相关多元化，可以充分利用剩余资源，使资源得到最大化地利用。特别是在市场经济不成熟的国家和地区，多元化经营成为企业实现规模经济、范围经济的最有效的途径。

非相关多元化就是指企业进入与原业务没有关联的、不同产业的一种经营行为。与相关多元化相比，非相关多元化更侧重于追求分散经营风险以及提高资源利用。企业面临的风险有不可分散风险和可分散风险。将两者有效地搭配可以系统地减小企业经营风险。非相关多元化将投资分布于不同的产业，由于不同产业在同一时期所处的经济周期不同，行业竞争情况也不尽相同。选择适当的产业组合，从而减少经营风险，提高经营稳定性。如果企业能够有效并适度地组合不同业务，则能降低企业的不可分散风险。非相关多元化的另一个目的是实现资源有效利用。通过投资于内部或外部企业，从而提高资源的配置效用来实现利润增长或成本节约。因此，这种类型的非相关多元化战略首先要满足产业吸引力检验和进入成本检验，然后才考虑产业、行业前景。这种行为不仅仅是一种经营行为，更是一种战略选择行为。

外部资产重组是企业获得规模经济的重要手段。外部重组往往会涉及不同的行业，这种行为往往将上市公司引导进入非相关多元化。外部重组一般通过在外部市场购入、出售其他企业的资产，通过差价获得收益。另一种方式，以较低的价格购买其他企业的资产进行重组，然后以尽可能高的价格出售，从而获得投资差额利润。但购买其他企业资产并重组它们的资产这一过程也需要付出重组成本。因此，这种外部资产重组战略要注意所选择的行业。大部分情况，收购企业多关注技术含量低、管理粗糙的企业，经过技术、产品、市场、管理等方面的整合，优化资产。否则，如果选择高科技企业，会由于对高技术产品需求的不确定性和自身技术能力的缺乏而降低资源整合的成功率，从而提高了重组成本，增加企业重组失败的风险。对于服务性行业如商贸、广告和投资银行等，则因为它们的产品、客户使其他行业企业难以用这种方式购买或出售，进入的难度大大增加。美国学者Michael A.hitt在进行了相关研究后得出结论：主导业务经营型和非相关业务经营型企业的经营效率没有限制性行业和相关多元化企业绩效突出。

一般地说，企业实行非相关多元化需具备以下的某个条件：

（1）企业所在的产业已经处于产品生命周期的后期增长阶段或成熟阶段；

（2）企业面临着很有吸引力的投资机会；

（3）所选择的产业与原有产业组合具有一定的非相关性，这样才能达到分散风险的目的；

（4）企业具备了进入新产业的资本和人才。

企业实施多元化发展，主要有内部发展、并购、混合等方式。根据多元化进入方式，结合多元化的两种形式——相关多元化与非相关多元化，两者组合将产生以下6种多元化进入方式。

公司是否实施相关多元化是决定公司以后发展方向的重要战略举措。在实施难度上，非相关多元化难度大大超过相关多元化。从风险方面来说，相关多元化风险要小很多。相关多元化的主要目的就是利用业务间的相关性，使各业务领域间的范围经济和获得市场力量，扩大市场份额，使相关产业产生利润上的“闭环”。在多个产业领域、多个产品市场上经营的公司，将其在某一业务部门内的生产能力、市场营销能力、业务管理等方面转移到其他业务部门。在这个过程中成本增加额度比较小，大大减小生产成本，增加产品市场竞争力。利用多元化战略实现范围经济、扩大企业经营规模是大部分多元化经营的企业管理者的目的，其中实现方式有创造价值的基本方式、有协同效应和核心能力转移。协同效应和核心能力转移的差异在于，产生范围经济的共享资源的存在形式不同。生产设备、办公器材等各业务部门的物质资产属于有形资源，各业务部门的核心技术、销售渠道、人才队伍等属于无形资源，有形资源和无形资源的协同共享能产生范围经济。

（三）低度多元化与深度多元化

不同程度多元化对绩效的影响，学者从不同研究角度得到的结论也不尽相同。学者pits认为，在一定范围内，多元化和绩效的关系并非完全线性，不同行业间以及同一行业的不同发展阶段企业间相互关系是不同的。过度的多元化行为可能导致企业内部管理费用大幅度增加，管理成本提高，经营利润不能维持庞大的组织开销，导致整个企业经营效率下降，最终降低了企业的盈利能力，影响其绩效表现。从以往上市公司的经营数据可以看到，这种情况甚至可以将一个企业拖垮。丹尼斯等人的实证研究也发现，过度多元化往往会使经营成本超过收益，降低整体上市公司的资产盈利能力，导致了公司绩效的直接下降。

对于上市公司，实施单一化经营、主营业务化经营或者多元化经营是公司在不同外部经济、政治环境、公司不同发展阶段所采取的战略举措。单一化经营、主营业务化经营或者多元化经营能否取得成功取决于上市公司的管理机制、人才机制、营销机制、技术能力培养机制等方面能否适应多元化调整，并与公司内部资源条件、外部市场机会协调、跟随公司战略转变的步伐有关。实施多元化对于公司来说从自身内部资源角度考虑问题，可以起到开源节流、增加资源利用率的作用。能否继续保持并扩大核心竞争力是公司多元化时进行内部知识、经验和组织技能整合的基础条件。由于核心竞争力具有不能完全模仿、不能完全替代、无法购买获得的特点，从而决定了核心竞争力是公司在制定经营战略时所应考虑的关键因素。公司需要结合自身条件，在不影响原先主营业务的基础上进入某些业务领域，使公司运用原来的各种资源，在这些新的业务领域创造价值，从而达到公司的战略目标。

可以看出：

（1）如果公司现有业务领域核心竞争力与新业务领域开拓能力都较强，则公司有实力向新业务领域实行多元化发展；

（2）若公司现有业务领域核心竞争力较强而开拓新领域的能力比较弱，则公司适宜于在现有业务领域进行专业化经营；

（3）若公司现有业务领域核心竞争力较弱而业务开拓能力较强，这种情况表明公司并不拥有核心竞争力，这时的多元化战略很可能将公司拖垮；

（4）若公司现有业务领域核心竞争力与业务开拓能力都较弱，那么公司应努力培育、壮大现有业务领域的核心竞争力，占领一部分属于自己的市场，否则很难在市场上继续生存下去，更不能进行多元化经营。

上市公司进行多元化经营从经营效率来看，应该有一个合适的经营范围，当公司的扩张超过了其承载能力时，公司的运行效率将呈现递减的趋势。这种情况与经济学上的“效益递减规律”是一致的。因此，企业的多元化发展应该确定在一定的范围内，这种观点被大多数学者接受。研究数据更表明，20世纪80年代以来许多美国企业都对组织结构进行了调整。学者Uwis的研究显示，样本上市公司有将近一半选择回归主营业务，公司通过减少业务单元的个数，选择具有核心竞争力的行业或产品，重新回到了相对更专业化的经营道路上来。Welisz和Wiliamson认为，企业之所以选择这条路径是因为过度多元化使企业对各业务单元的控制力度减弱，多层级的结构导致信息失真和传递延迟，决策效率大大降低。多行业经营使许多上市公司不堪重负，盈利能力迅速降低。在企业多元化发展超出了其管理多元化的能力时，绩效自然受到影响。多元化的成本问题不容小觑，当企业进入多元化经营阶段时，其管理能力、人才队伍、市场拓展能力等成为其能否成功的重要条件。

（四）上市公司多元化经营的模式选择

根据多元化战略的提出者安索夫的理论、Richaard p.Rumelt理论（Rumelt Richard p.Strategy Stucture and Economic performance，Boston，harvard University press，1974 ，18-26.）、S.chaortterjee 和 B.Wer Nerfeit理论及康荣平（康荣平，柯银斌.《企业多元化经营》，经济科学出版社1999年。）等研究，上市公司多元化经营的模式的类型主要有如下几种：

1.按照多元化经营行业与部分按此方法选择多元化经营的模式主要有以下4种。

（1）横向多元化经营。即以现有产品或市场为中心，向水平方向拓展生产经营领域，进行产品、市场的复合开发。这种模式下产品内聚力强，开发、生产、销售技术关联度大、管理难度系数小，较适合原有产品信誉高、市场广且发展潜力大的大型企业。

（2）纵向多元化模式。即以现有产品、市场为基础，沿上游产品或下游产品拓展。这种模式的优越性在于有利于综合利用资源，但由于前后项产品生产性质差异较大而增加了管理难度。

（3）多维多元化模式。主要指虽然与现有产品、市场领域有些关系，但通过开发完全异质产品、市场使产业领域多样化，具体包括技术关系、市场营销关系、资源综合利用等形式。前三种模式是以企业某一“核心业务”为圆心的同心多元化，表示多元化的业务以某种资源（技术、生产、市场）为核心，使各业务之间共享资源和产生协同效应。

（4）无关联多元化模式，也称“复合型多元化”。是指与现有主业领域无直接关系的产品、市场中寻找成长机会的发展策略，拓展新项目所需技术、经营方法、销售网络等须重新获得。

2.按多元化经营的程度选择多元化经营的模式也可以归纳为四种。

（1）专业型：专业型多元化经营程度可以通过美国学者Remult引入的量化指标专业化比率SR来表示。SR=（企业主要业务销售额）/企业全部业务销售总额

（2）主导型：是指企业坚持其中的一个业务作为主要业务，在主业务的基础上有限发展其他行业。

（3）关联型：关联型是指企业以某种有形或无形的资源为中心经营相关多种行业。这种企业关联型多元化程度也可以通过Remult的另一个量化指标关联比率RR表示。

RR=（企业最大一组以某种方式相互关联的业务销售总额）/（企业全部业务销售总额）

（4）非关联型多元化模式：非关联多元化是指企业不以某项生产或资源为中心，而是在彼此无直接联系的行业和领域开展多种企业经营。

多元化经营的模式除了按照此两种标准选择外，还可以按多元化经营各个行业间是否存在相互关联关系划分为相关多元化与非相关多元化。它们之间主要是通过企业经营的各个行业之间是否存在有形或无形的相互关系来区分，这种划分方式既可以从经营结构上反映多元化，也可以把握多元化各个业务之间的相互关联联系，因此应用比较广泛。

3.我国上市公司多元化的主要类型。根据当前对多元化经营的阶段性研究以及对我国上市公司多元化经营的实践分析，归纳起来可得出，我国上市公司多元化经营主要分为3个类型：低阶段的相关多元化、跨领域相关多元化和非相关多元化，它们所跨领域、业务关联、经营风险和经营管理方面的异同。

二、多元化经营动因

（一）从微观经济学角度探究

1.委托代理理论。如果当事人双方，其中代理人一方代表委托人一方的利益行使某些决策权，则代理关系就随之产生了。所谓“代理人问题”主要是指企业经营者不持股而股权又过于分散的情况下，利己的经营者由于受到所有者的直接约束而以降低企业价值的策略来增进他们自己的利益，从而在损害所有者利益的基础上对经营者更有利，因此多元化经营存在代理成本的这种委托—代理关系存在于一切组织、一切合作型活动、企业的每一个管理层级上，尤其是在多元化经营的企业中更是存在着层层委托—代理关系，且委托—代理关系的最优结果就是委托人与各级代理人之间的目标利益存在一致性。然而当前的委托代理链条导致了信息不对称加重、信息传递成本加大，同时各个层级代理人利用不对称信息追求自身利益的最大化，损害了委托人的利益，此时就产生了委托—代理问题。在多元化企业中，委托人和代理人处于第一层的委托—代理关系中，委托人的目标是最大化企业的价值，而代理人的目标是最大化自己的效用。在这种情况下，实现委托人与代理人双方的帕累托最优，合理而充分的信息披露是考核企业绩效、评价风险等的重要手段。在多元化经营企业中，如何划分分部，如何计量、评价与考核各分部业绩，如何设计出合理的业绩评价、考核及激励制度以此来激励各分部的资本盈利能力与企业整体的资本盈利相一致，各分部的短期利益与企业整体的长期利益相一致。因此，在存在层层委托—代理关系的多元化企业中，代理成本是构成企业价值的一部分，并且在一定程度上减少了企业价值。

2.风险分散理论。风险是市场经济的一个重要特征。Markowitz的投资理论（portfolio theory）认为，把一系列的各种财产进行最有效的组合，在不影响投资期望收益率的前提下，可以减少投资的风险。当企业对未来市场预期难以把握、对未来投资收益水平难以确定时，大多数企业为减少投资遭受损失的可能性，在经济实力达到一定的水平时，往往不再进行单向投资，而把资金分散投向不同的产品或产业领域。一旦某个产品或产业领域因某种原因不景气、利润水平下降时，其他产品可以获得较高的收益，多个产品或产业的盈亏可以相抵，企业可减少收益水平的波动实现投资风险的分散化，这就是多元化投资的风险分散理论。简单来说，风险分散理论就是利用不同产品或产业间的补偿效应、稳定企业收益，从而分散企业经营风险。这种理论将资产组合理论推广至生产领域中的企业投资，即将多元化企业的不同部分的投资组合等同于证券组合的选择问题。

3.资源为本理论。资源为本理论又称资源转移理论，是从资源的角度而非产品或市场的角度分析企业，认为企业是一系列具有粘性、不能完全模仿的资源和能力的集合，从而为研究持续竞争力、利润的本质以及企业的异质性提供了依据。penrose的企业成长理论指出企业进行多元化是为了充分利用企业生产要素或资源的剩余生产能力，随后又有学者将这种有形资源扩展到无形资源，同时协同效应也纳入范围经济。早期的资源成本理论可以概括为两个方面：一是由于市场失灵以及交易成本或其他形式的原因，因此不存在无形资源交易的市场；二是无形资源的转移必然要求组织结构和个体知识的转移。因此，无形资源的利用是通过多元化，而不是出租或出售的形式进行的。由此说明，与市场交易过程相比，多元化能更充分、更有效地利用剩余资源的范围经济效应（Teece.1982）。在早期的资源为本理论中，没有讨论为什么企业选择外部扩张和内部扩张的形式来利用无形资源，因此20世纪90年代以后，讨论的重点集中在创造竞争优势的资源，由此将早期的范围经济过渡到“竞争优势说”。而这理论成立的前提条件之一是企业分工完全受到市场范围的限制，即企业过剩的资源难以在有限的市场中通过出售或出租等方式得以转手。市场范围障碍在资源转移过程中普遍存在，如无形资产的转移过程中，存在合约和产权界定不清等问题；另一个原因是交易费用的存在阻碍了企业将资源转卖或租给其他企业。因此在这种情况下，企业可以通过多元化利用和开发这些资源获得范围经济，不少企业多元化经营的扩大也是以这种资源在市场中的合理配置为基础的。

4.市场势力理论。经济学理论认为，市场势力是企业对市场价格的一种控制能力，往往将市场势力作为盈利水平的代名词。因此，多元化企业市场势力的形成将直接对其经济绩效产生正面影响。我们也将那些认为企业多元化的动机在于获取市场势力的理论称为“市场势力理论”。对市场势力的研究最早是在1955年，西方学者Edwards在对联合企业进行分析时就指出，与传统的生产单一种类产品的企业不同，生产多种产品、在多个市场进行销售的多元化企业在经营决策时不会把各个产品的市场孤立对待。因此，这些企业没有必要在每种产品的销售上都追求利润最大化。当前的研究主要是从多元化影响市场竞争环境的角度来讨论多元化竞争战略对公司绩效的影响，认为多元化企业特别是混合型兼并和收购行为是获取市场势力的策略性行为。当前主要有两种机制来分析多元化和市场势力理论。一种采纳结构主义观点，认为产业或市场结构是经济绩效的决定因素，强调多元化市场对市场结构变量的影响。首先，企业内各部门之间的交叉补贴使之有可能实施掠夺性定价，从而阻止新厂商进入；其次，多元化企业具有成本优势，在激烈的价格竞争中其承受能力大于非多元化竞争对手；最后，综合性财务报告能掩盖某一产品的超额利润，从而使得本来可以吸引进入的产品不再具有吸引力。因此，多元化企业可以保持甚至扩大市场份额，并保持现有的市场结构，从而实现控制市场的目的。另一种采纳行为主义的观点，认为即使某企业是市场上唯一的供应商，也不一定就拥有市场势力，因此不是市场结构，而是公司策略本身直接决定经济绩效。这种观点基本认为多元化能增加竞争对手在若干市场上遭遇的可能性，这种联系意识的强化可能导致竞争对手之间进行合谋，联合起来控制市场。

（二）从金融学角度探究

1.负债能力理论。负债能力理论不考虑上市公司的具体经营活动，仅仅从公司金融方面考察多元化企业的动机。此理论认为多元化的动机是为了提高总体负债能力，从而实现企业绩效的改进。学者Lewellen （1971）从企业负债能力角度考察了联合企业产生的原因，将银行与企业的利益关系结合起来进行分析，其中将银行作为企业一定时期内的债权人，将一年能够实现的现金流期望值确定一个企业的负债限度，这个负债限度就是企业的负债能力，即企业在该期间内可能的最高的负债水平。银行规避企业现金流波动风险可以通过两个途径：首先，银行可以利用资产组合原理将资金分开，同时发放给现金流波动负相关的两个企业；其次，如果这两个企业本身通过并购结合成为一个企业，提高企业的多元化程度，也可以达到同样的效果。Lewelle指出，在假定其他条件不变的后一种情况下，银行的预期收益更高；同时，企业因现金流波动负相关，通过结合可以提高总体的负债能力，从而提高企业的价值。

2.内部资本市场理论。内部资本市场理论认为多元化企业所产生的现金流更稳定，可以有效地为该企业的内部资本市场资金提高资金。内部资本市场的优势主要体现在两个方面：首先，通过内部资本市场筹集资金可以克服信息不对称问题，从而降低资金筹集成本；其次，通过内部资本市场筹集资金，企业经理人可以自主选择投资项目，避免企业外部的不知情投资者掌握该企业投资决策权，从而提高投资效率。因此，内部资本市场比股票、债券等外部市场更有效，即多元化可以提高企业价值。对内部资本市场资源配置效率的研究并没有一致的结论，Scharfstein 和 Stein （2000）运用两级委托代理模型的研究得出，在信息不对称的条件下，内部资本市场更容易导致多元化企业内部资本市场对资源的无效配置。因多元化企业的高层经理和各部门的负责人—中间经理之间存在委托代理关系，中层经理的寻租行为将会提高他们的谈判能力并使其从高层经理那里得到更多的补偿；但由于高层经理也只是投资者的代理人，因此这种补偿不可能采取货币工资的形式，高层经理更可能给寻租的中层经理所负责的部门分配更多资源的补偿方式，这样必然导致资源的无效配置。

（三）上市公司多元化经营动因的其他观点

以上有关上市公司多元化动机的不同理论对于企业多元化如何影响经营绩效这一问题的答案也不尽相同。尽管市场势力理论认为企业多元化会改变传统的竞争模式，损害社会福利。但市场势力理论和资源利用理论都认为多元化并不违背企业利润最大化目标，因此，企业多元化可以改善经营绩效。内部资本市场理论认为通过多元化战略企业可以创造一个比外部市场更有效率的内部资本市场，从而改进企业的资源配置效率，改进企业经营绩效。这些都是经过理论推理的，还有些根据经验得出的观点也可用来解释企业多元化的原因。包括每股盈利观点、防御性观点和税收节约观点。

（1）每股盈利观点。它是指企业通过收购市盈率低于该企业自身市盈率的企业来达到每股盈利的目的。该观点产生于20世纪60年代的联合企业并购浪潮。

（2）防御性观点。主要是根据Weston 和 M ansinghk（1971）提出的“防御性多元化假说”而来的，此假说认为进行多元化的原因是为了抵消其原有产品盈利能力的下降。

（3）税收节约观点。这种观点认为，在现行的税收体制下，企业年终有盈利时要向其征税，但当企业年终亏损时并不能从那里得到补偿。因此，与多元化企业相比，这种税收体制对单一化企业不公平。相反，多元化企业通过将预期收益不相关的资产组合在一起就可以在一定程度上节约税收。

第二节 文献研究

自从Gort（1962）最早对企业多元化进行实证研究以来，有关多元化实证研究主要涉及管理学、产业组织学和公司金融领域。

Amihud 和 Lev（1981）通过对1961—1970年间财富500强企业的多元化并购案例进行分析，研究结果表明：①管理者控制型公司中的管理者比在股东控制型公司中更频繁采用多元化经营战略。②股东分散型的公司比股权集中型的公司管理者更倾向于采用多元化经营战略。公司多元化经营战略与股权结构和管理者激励负相关。

Lang研究了1986—1990年美国3600家年销售额在2000万美元以上的上市公司。研究结果表明，Tobin-Q值与公司绩效呈现负相关。另外，通过比较多元化经营与单一化经营对企业价值的影响，Lang利用多元化经营企业在各经营方向独立经营的价值汇总后得到这些经营方向单独经营时的虚拟总价值IV，然后利用多元化经营企业的实际价值v与各经营方向单独经营时的虚拟总价值之比的自然对数ln（V/IV）作为评价多元化经营对企业价值影响的指标。如果这一指标大于零，表明多元化经营可以提高企业的经营绩效；如果这一指标小于零，表明多元化绩效将降低企业的价值。该方法的灵敏度比较高，对数据准确性有较高的要求。研究结论显示，无论采用何种价值乘数进行转换，多元化经营企业的指标都小于零。以资产总额乘数转换，企业因为实施多元化经营导致价值下降12.7%，以销售收入进行乘数转换，企业价值下降15%。该研究还表明，企业的多元化程度越高价值损失就越大，两者成反比例关系。

Malkicds C.C.在其博士论文《多元化、归核化与经济绩效》中，从多元化最优化水平的角度对样本企业进行统计分析。通过对企业多元化经营的研究表明，任何企业都存在一个最优化的多元化水平，他结合鲁迈特的统计和分类方法，通过对企业绩效进行分析指出，企业最优多元化经营水平是企业的多元化的边际成本与边际收益相等之处，企业只有达到其最优多元化水平才能取得最佳业绩。因此，为了达到最佳业绩，低于最优多元化水平的企业要增加其多元化水平，而超过最优化水平的企业则应降低其多元化水平，从而达到多元化的均衡。

palich、Cardinal 和 Miller（2000）证明了股权集中度与公司多元化之间存在负相关关系。

Aswin 和 Georgc（2002）在治理结构的研究基础上，利用118样本数据，通过比较公司之间多元经营战略的类型、程度和业绩，得到了治理结构影响公司多元化经营业绩。Manohar、Ike 和 Kimberly（2004）采用美国大公司数据，对股权结构、公司治理和公司多元化经营战略之间的关系进行了研究，结果显示：①代理理论并不能解释公司多元化经营行为。②多元化经营的业绩以及后来对于公司制度和股权结构的改变与代理理论无关。③公司多元化经营与专业化经营的不同归因于公司发展的不同阶段。

Liu Yang（2004）使用1990—2002年间数据并采用G-index作为公司治理的指标，发现：在控制了公司规模、赢利性、过度价值和行业成长前景等变量后，治理因素对公司多元化经营战略没有显著性影响。

秦拯、陈收和邹建军（2004）利用方差分析，对我国上市公司多元化程度与治理结构之间的关系进行实证分析，得出多元化程度高的公司，平均股权集中度明显低于专业化和低度多元化经营公司。

饶茜、唐柳（2004）对上市公司多元化经营与股权关系的实证研究得出：股权结构与多元化经营有着显著的相关性，尤其是国有控股公司比法人控股公司更倾向于采用多元化经营战略。金晓斌等人（2003）套用Matsusaka（2001）的搜寻/匹配模型对中国的上市公司多元化进行了相应的研究。他们对该模型的唯一改动是将模型中的活动i的生产率指数θi∈［0，1］，赋予了一个具体的函数形式，θ（p，b），其中，p表示市场激励，b表示行业进入壁垒。尽管他们在模型创新的贡献上几乎是微乎其微，但是难能可贵地是，他们对中国的多元化经营进行了一些有意义的实证研究，比如观察到了用超额价值法度量的多元化折价现象，对多元化折价与一些基本财务指标的相关关系进行了分析，需要指出的是，他们的实证研究同Matsusaka（2001）的模型所要求的检验条件并不符合，因此，所得实证分析并不能支持模型的假设。比如，仅仅依靠他们提供的实证分析，不可能得出诸如上市公司多元化经营本身是中性的和实施多元化经营的市场激励主要来自市场主体对成长性的追求这样的结论。

辛矍（2004）对国内上市公司的多元化经营提供了一个实证分析。实证结果表明，我国上市公司多元化经营过程中存在多元化折价：在对这种折价用超额价值法和托宾分析进行回归分析的基础上，得出以下一些基本结论：①在其他条件不变的情况下，对管理者的激励越大，企业价值越大（多元化折价越小）；多元化程度同超额价值呈负相关关系，多元化程度越高，企业价值越小（多元化折价越大）。也就是说，多元化经营损害企业价值，上述结论支持代理成本理论假说。②低效率内部资本市场理论假说没有得到实证验证。③财务杠杆与托宾值呈显著的负相关关系，这一结论支持了风险降低效应理论假说。当然，由于我国上市公司对于多元化经营数据披露并不十分规范以及没有考虑多元化经营的年度效应，所以不能期待用上述实证结果来解释我国上市公司多元化经营绩效问题的全部。

姜付秀、刘志彪、陆正飞（2006）以2001—2004年深沪两市的899个非金融类上市公司作为研究样本，采用企业经营所跨的行业数目、销售收入的herfindahl指数等度量企业多元化，用调整后的每股收益的标准差衡量公司的收益波动情况，结果显示企业的多元化对企业收益的波动具有负效应，即多元化降低了企业收益的波动程度（即降低了经营风险）。

第三节 多元化企业价值评价模型

R.p.Rumelt从战略角度对多元化经营对企业绩效（利润）影响进行了开创性的研究，他采用分类度量多元化方法。他认为，那些实施多元化且能将其活动严格控制在“核心能力和技能”范围内的企业有更好的绩效。克里斯蒂森和蒙特格利在研究了大量企业后，也得出了类似的结论，即实施相关多元化的企业比实施不相关多元化的企业利润率更高。后来，R.p.Rumelt运用统计学方法进行研究后又得出了相同的结论。可见，战略管理的研究证明，实施相关多元化的企业能够取得较好的绩效，而实施不相关多元化的企业则不能获得这种绩效。后来，很多专家都对多元化和企业绩效的关系进行了研究，并得出了自己的一些结论和见解，马其兹在1995年通过企业多元化经营的研究证明，任何企业都存在一个最优的多元化水平，企业的多元化经营水平是企业的多元化的边际成本与边际收益相等之处，企业只有在达到其最优的多元化经营水平，才能取得最好的经营绩效，因此为了取得最好的经营绩效，低于最优化多元化水平的企业要增加其多元化水平，而超过最优化多元化水平的企业，则应降低其多元化水平，达到其所谓多元化均衡。

从这些学者的研究中可以看出，企业的多元化经营与企业绩效之间的关系是复杂的，很难笼统地说多元化战略一定是一种成功的战略，或者一定是一种失败的战略。但是在实际中，一些企业因多元化经营取得了极大的成功，有的企业因多元化经营陷入困境，甚至导致企业破产。可见，多元化经营远比人们想象的更为复杂，它似乎更像一门艺术。掌握这门艺术，取决于企业决策者和经营者对企业内部条件和外部环境的清醒的认识，对市场未来发展准确的预测。

一、结构方程模型概述

（一）结构方程模型特点

结构方程模型（Structural Equation Modeling，SEM）的思想起源于20世纪20年代Sewll Wright提出的路径分析（path Analysis）概念。1987年Loehlin用路径分析模型和结构方程模型对隐变量模型做了出色的介绍，两年之后Bollen提出了处理测量误差模型的更专门化的统计方法。到了90年代，结构方程模型得到了广泛的应用。结构方程模型发展过程中较大的一个突破就是发展了潜变量的概念，它是社会学、经济学、管理学和心理学等多种学科共同发展的成果。

传统的多变量分析方法如回归分析、因子分析、相关性分析、多变量方差分析等只能在同一时间内检验单一的自变量与因变量关系，而且这些分析方法往往存在理论上的假设限制及使用缺陷。因子分析能反应变量与变量之间的关系，但无法得到进一步分析变量的因果关系。而路径分析虽然可以分析变量之间的因果关系，但实际情况却难以符合其变量之间的测量误差为零、残差之间不相关、因果关系为单向等基本假设。

结构方程模型整合了路径分析、验证性因素分析与一般统计检验方法，可分析变量之间的相互因果关系，包括了因子分析与路径分析的优点。同时，它又弥补了因子分析的缺点，考虑到了误差因素，不需要受到路径分析的假设条件限制。

（二）结构方程模型分析过程

结构方程模型分析过程是：在设定结构模型的基础上，为证实模型的准确性，首先要判断这些方程是否为识别模型，对于可识别模型，通过收集显变量的数据，利用最大似然估计（Maximum Likelihood）或广义最小二乘估计（Generalized Least Squares）等估计法对未知参数进行估计。对于模型的结果，需要对模型与数据之间的拟合效果进行评价。如果模型与数据拟合得不好，就需要对模型进行修正，重新设定模型，一个拟合较好的模型往往需要反复试验多次。

一般来讲，结构方程模型由三个矩阵方程式构成：

η=Bη+Γξζ （7-1）

y=Λyη+ε （7-2）

x=Λxξ+σ （7-3）

上述结构方程模型由测量模型（Measurement Model）和结构模型（Structural Model）两个部分组成。方程（7-1）是结构模型，（7-2）和（7-3）是测量模型。结构模型说明潜在外生变量和潜在内生变量之间的因果关系，这种关系以图形的形式表达出来就称为路径图。Γ为结构系数矩阵；ξ为潜在外生变量（潜在自变量）矩阵；η为潜在内生变量（潜在因变量）矩阵；B为结构模型中η的系数；ζ为残值。测量变量说明潜在η、ξ和测量变量y和x之间的关系。方程（7-2）中，y为η的测量变量矩阵；Ay为测量系数矩阵，它表示潜在内生变量（潜在因变量）矩阵η和其测量变量y之间的关系；η为潜在内生变量（潜在因变量）矩阵；ε为测量方程的残差矩阵。方程（7-3）中，x为的yξ测量变量矩阵；Ax为测量系数矩阵，它表示潜在外生变量（潜在自变量）矩阵η和其测量变量x之间的关系；ξ为潜在外生变量（潜在自变量）矩阵；σ为测量方程的残差矩阵。

二、结构方程模型建立过程

（一）理论建立

结构方程模型并没有给出建立模型的一般模式，其理论的建立依赖于各个相关领域的研究基础，根据Rumelt（1982）、Williamson（1988）、Matsusaka（2001）和Renxue-huang（2002）文献研究，可以确定评价多元化企业价值的潜变量、因变量（包括反映企业经营业绩的潜在变量和反映企业价值的观测变量）和自变量。

（二）理论模型的结构表达

1.对自变量的测量模型（自变量与潜在自变量的关系）。

λ11=λ22=λ33=λ44=λ55=λ66=λ77=λ88=λ99=λ100=1，是在测量模型中为了标准化潜在变量。

2.因变量测量模型（观察因变量y与潜在因变量η之间关系）。

3.结构模型（潜在变量之间的关系）。

第四节 实证分析结果

一、选取样本

样本的选取遵循以下条件：①在沪深上市的企业；②2000年以前上市的公司；③剔除股价和会计数据变化百分比异常的公司；④选取了56家公司为本研究的对象，数据来源是中国经济研究中心（CCER）数据库，时期是2005—2006年。

二、变量的基础统计量分析

看出杠杆比率的最大值是66.74，最小值是2.3，最大值和最小值之间差异最大，所有权结构中的所有权指数的最大值是1241.6，最小值是10.13，差异也很大。企业价值的最大值是2.64，最小值是0.12，差异也很大。所有权指数的最大值是124.6，最小值是10.13，差异也很大。总体上选取的变量的最大值和最小值间差异都比较大。

三、经营业绩对企业价值的影响

反映经营业绩对企业价值影响β的计算中，财务成果（η1）与非财务成果（η2）之间的为-3.068，但统计上不显著。非财务成果（η2）与企业价值（η3）之间的β为-0.055，并在5%统计上显著。说明非财务成果对企业价值有着负相关。财务成果（η1）对企业价值（η3）影响的计算结果里，虽然β为0.0235，但统计上不显著。我国多元化企业的价值在资本市场中，反映财务成果的利润增长率、总资本投资收益率等指标无法正确地反映企业价值，还有企业多元化到一定程度后，投资的增加不一定带来企业价值的增加。

四、所有权结构及影响企业价值的因素分析

影响财务成果（η1）的因素主要有所有权的内部指数（ξ6）和负债权益比重（ξ9），影响非财务成果的因素是多元化指数、所有结构内部指数、国有股比重和杠杆比重。影响非财务成果（η2）的因素主要有所有权的内部指数（ξ6）和杠杆比率（ξ8）。企业价值（η3）只与企业规模（η3）相关。

潜在的自变量与因变量中利润增长率是5%的统计上显著。说明利润增长是企业多元化的最直接动因。

第五节 结论及政策建议

一、结 论

本章将所选的数据样本对实证模型进行实证分析，利用结构层次分析法，选用10个潜在自变量和4个潜在因变量指标对多元化与企业价值进行分析。“多元化能否给企业带来更好的经济效益”这一命题在市场机制发达的国家如美国，研究答案是否定的。但对于新兴市场经济国家或发展中国家来说，目前学术界的主要解释是外部市场不成熟，因此市场交易成本大于企业内部的资源调配成本，部分研究认为多元化可以为企业带来更好的经济效益。我们的检验也说明了这点，但是从短期来看，偿债能力与多元化绩效的负相关关系却与此相反，这点需要引起管理层和投资者的警惕。从负债方式进入多元化会导致资本成本增加，从研究结果来看对经济绩效的提高是不利的。而从长远来看，多元化经营比单一化经营在一定程度更能降低企业陷入财务困境的风险。因此，多元化战略能否为企业取得良好的绩效尚值得推敲，企业必须考虑用何种方式展开多元化。

二、实施多元化经营战略的政策与建议

本文在借鉴国内外文献的基础上，对中国上市公司的多元化经营绩效的问题进行了研究，希望为改善中国企业实施多元化经营企业的战略提供政策与建议。提出的政策与建议如下。

（一）实施多元化，上市公司首先要突出核心业务

不少公司业绩起步不久之后，短时间内迅速聚集了大量的现金流。这时候的企业家往往想进入另一个领域而不是将主要精力投入到继续深化业务，而这种进入的决定往往是不够理智的。一方面新领域的开拓占用了原业务的资金，使原业务不能继续快速增长；另一方面新业务占用了企业的人力、物力、财力，很容易使企业的管理者出现“眉毛胡子一把抓”，总体的销售额可能会增加，但是经营管理成本增加更加迅猛，往往会使利润率大大减少。因此，企业进行多元化经营的条件是，已经建立了自己强大而稳定的核心竞争力并取得规模效益，需要进入其他领域来扩大企业利润水平。论文的实证研究表明，企业是否实施多元化，以及实施多元化的程度对公司的绩效的影响十分深远。企业应该根据自身情况，审慎选择多元化战略。企业实施多元化战略，必须有足够能力对技术、组织管理体系、人力资源等方面进行有效的整合。

（二）培养企业核心竞争力

企业的核心竞争力可以是开发的独立产品，也自有技术或者独特的营销手段，这些是企业竞争能力和竞争优势的基础和来源。公司的主营业务的竞争优势是靠核心竞争力为支柱的，核心竞争力又依托主营业务而存在和发展。如果企业不具备一定的核心竞争力或主营业务缺乏竞争力，却试图通过多元化在其他领域建立优势就会相当困难，甚至原有的竞争力也会被削弱。培养自己的核心竞争力，企业一方面要在现有资本结构的基础上通过对内部资源的调整，包括提高生产率、控制经营成本、开发研究结论等。新产品、调整结构、提高管理能力的方式把企业的技术和技能融入核心产品，从而创造和维持竞争优势。另一方面，企业要利用资金优势，通过资本运作扩大企业核心资源的规模经济，增强其竞争力。通过集中化发展战略，依靠企业的新优势集中发展主导事业和主导产品，在这一发展过程中使企业的核心优势不断加强。通过有选择的多元化经营，选择若干种能利用核心优势的产品进行发展，增加企业的收益，促进企业的扩张，对于巩固公司的市场地位、扩大市场份额将有很大益处。

由于我国经济情况是宏观紧缩和国民经济调整，不少行业正处在不断整合阶段。企业往往看到某个行业欣欣向荣，但是进入之后才发现市场拓展空间太小，行业竞争太激烈，而自己的竞争优势太小，运营成本太高。企业只有进行基础性、前瞻性的投资，及时完成从产品结构的升级换代到生产模式转换的工作才能获得更大的发展。

（三）细致分析多元化的经营条件

多元化经营是公司在一定的社会、市场环境和公司现状下，对风险收益权衡后的本能和理性的商业反应和抉择。成功的多元化经营战略，取决于不同企业所面临的不同的社会环境。企业在多元化经营之前，必须在细致的调查研究基础上，分析评估自己多元化的经营条件，包括对公司所处社会环境的评价、所处行业环境的评价、所处市场及新进入市场的分析，特别需要评价自身声誉和品牌、技术和资金等资源是否能够支持多元化业务的持续发展，然后做出企业多元化经营策略。很多公司多元化经营失败的教训告诉我们：没有对自身条件的详尽分析评估，仅仅觉得目前有资金，有赚钱项目就盲目进行多元化经营注定是要失败的。总之，根据自身的特点采用行业互补、保持稳健财政状况的策略是多元化战略的法宝。因此，进行多元化经营之前，公司需要对经营实施条件进行细致分析，有利于提高上市公司整体绩效。

（四）选择合适的多元化经营模式

公司经过对自身经营条件的详尽分析和评估后，认为公司确实符合多元化经营的条件，接下来应确立公司多元化经营的战略。从分析我们可以得出，当前中国的公司50%选择多元化经营，并且多元化经营比单一化经营存在一定的优势。因此，当前迫切需要的是选择合适的多元化经营模式。多元化投资的风险分散理论认为利用不同产品或产业间的补偿效应，稳定企业收益，分散企业经营风险，即可以通过业务多元化达到分散风险。

（五）形成适合中国国情的股权结构

上市公司的股权结构也影响着公司的多元化绩效。国家股和公司多元化呈显著倒“U”型曲线关系，法人股、流通A股和多元化呈“U”型曲线关系。多元化开始随着国家股比例的提高而增加，这与关于股权结构和公司绩效的实证分析是一致的。上市公司的股权结构影响其行为，进而影响其绩效，这在实证方面已经得到检验。我国上市公司国有股比例较大，股权集中度较高，这些股权结构上的弊端所导致的公司多元化行为和我国上市公司绩效表现普遍不佳是相关的。对股权结构、多元化和公司绩效之间相关关系的研究，针对我国上市公司有缺陷的法人治理结构，对于如何能够提高公司法人治理效率有着重要启示。当前很多关于多元化经营的治理模式很多都是借鉴国外的，但是我们选择公司治理结构模式时决不可以模仿和照搬，只有很少的适应我国政治、历史、法律、经济文化等因素的公司治理模式才能发挥最佳治理效率。公司多元化指标随着上市公司的第一大股东的所有权性质不同，其公司业绩不同。第一大股东为非国家股股东的公司具有更高的业绩，在经营上更具灵活性，公司治理的效力更高，有更多的来自企业内部和市场的监督和激励。同时股权结构没有一个统一的模式，要依赖于一个国家特定的国情环境。研究表明，多元化国有控股上市公司应适度减持国有股，让一定数量的机构投资者持有。在降低国有股一股独大的股权集中时，应注意使多元化上市公司的股权结构朝着股权适度集中，有利于其他大股东与之相制衡的方向发展，最终提高多元化绩效。