强化对交易商的监管

一、我国场外金融衍生产品交易商监管的重要性

我国目前对场外金融衍生产品市场参与者主要采取了直接而简单的资格审查、市场准入和交易数量控制等措施。作为分业监管者，我国银监会、证监会和保监会分别对所管辖机构从事场外金融衍生产品交易进行业务资格审批。在市场准入和数量控制方面，中国人民银行依法对市场参与者者进行准入管理和交易数量控制^[5]。这种从资格审批到市场准入和数量限制的做法，实际上是将场外市场视同为标准的场内交易，不但使场外市场提供差异化交易的功能难以发挥，而且严重制约着市场的发展壮大。如2011年，我国远期利率协议全年共成交3笔，名义本金额只有3亿元；债券远期共达成交易436笔，同比下降67.7%^[6]。从总量上看，我国2012年场外金融衍生产品总量只有3万亿美元，明显落后于场内交易，与全球600多万亿美元的场外交易总量相比更是相距甚远。

场外金融衍生产品市场的功能定位是满足投资者管理风险的个性化需求，由于在很多时候并没有固定的交易场所，具有很大的隐蔽性，因此，世界各国对于场外交易的参与资格并没有具体要求^[7]。而场外金融衍生产品交易商为市场提供交易服务，集中了绝大多数交易，因此无论是发达国家还是发展中国家，对交易商的资质、业务权限、风险披露和销售规范等都有比较严格的规范。我国应将目前对全部市场参与者的监管转变为针对交易商的监管，其意义体现在以下几方面。

首先，与西方发达国家不同，我国场外金融衍生产品市场面临的最大问题是发展不足^[8]，场外金融衍生产品交易与我国的经济总量不匹配。构建以交易商为主的监管模式，让更多的非银行金融机构、生产性企业进入市场交易，不仅可以满足利率、汇率改革趋势下机构企业的风险管理需求，而且能进一步扩充市场，促进市场参与主体的多元化，避免目前市场参与同质化下交易清淡、萎缩的态势。

其次，场外金融衍生产品的定制性使其参与主体在交易技术、风险承受和风险控制能力上有很大的差异，这种差异使整齐划一的资格管理难以发挥应有的作用。将目前对市场参与者的监管转变为对交易商的监管，构建有针对性的市场进入和不同层面下的风险防范和参与者保护机制，一方面有利于缓解我国当前分业监管与监管协调机制不健全的矛盾，另一方面能协调市场发展与参与主体经验不足的矛盾，有利于市场风险的有效控制。

最后，从国际经验看，场外金融衍生产品交易有集中化趋势，绝大多数企业客户的场外金融衍生产品交易是与交易商达成的。我国尽早构建以交易商为主的监管体制，明确交易商的权责，有利于培育交易商的竞争力，从而带动市场发展，促进产品创新。

二、我国场外金融衍生产品交易商监管的路径

场外金融衍生产品的特点及早期市场所特有的投机化倾向，使我国市场监管的重点是风险控制，而对交易商的监管应成为整体市场风险控制的核心。监管除了要防范交易商自身风险外，还要为终端用户提供公平、透明的交易环境，防范终端用户的风险。在具体设计上则既要关注监管过程的连续性，又要强化监管的重点环节，既要体现全面监管的思路，又要突出监管的重点对象。

（一）统一市场分层管理，突出对核心交易商的监管

在市场分层上，许多国家根据企业机构的性质、规模或对市场的影响等对市场参与者进行分类，并以此构建不同的监管要求和保护措施。如英国的场外金融衍生产品交易商称为获得授权的“公司”，与公司对应的交易对手则分为零售用户、专业用户和合格对手三类^[9]，法律重点保护的是除专业用户和合格对手以外的零售用户；美国将场外金融衍生产品参与者分为互换交易商、主要互换参与者和终端用户三类，监管的主要对象是互换交易商和主要互换参与者，终端用户往往获得监管豁免。

我国目前在场外金融衍生产品参与者的分类上显得较为混乱。如人民币利率互换市场的参与者依据其在全国银行间债券市场中的地位，分为具有做市商或结算代理业务资格的金融机构、不具有做市商或结算代理业务资格的金融机构和非金融机构三类。信用风险缓释工具市场以交易商为基础，将参与者分为核心交易商、其他交易商和非交易商三类；而银行间外汇市场则以做市商为基础，做市商又分为即期做市商、远期掉期做市商和综合做市商等。

这种多重分类使同一市场参与者面临不同的身份转换和要求，既不利于监管也会阻碍市场的运行效率。为保护开放条件下经验普遍欠缺的市场参与者，促进交易主体多元化，我国不宜像发达国家一样进行过细的分类，可将市场参与者简单分为交易商和终端用户两个层次。以做市商和经纪商为基础，将交易商进一步分为核心交易商和其他交易商两类。规定核心交易商可从事自营业务、做市商业务和经纪业务；其他交易商可从事自营业务和经纪业务；终端用户则只能进行自营交易。以此构建统一的交易商监管制度，重点突出对核心交易商的监管。

（二）确立整体监管思路，强化交易过程监管

场外金融衍生产品交易的标的资产大，名义价值高，一旦交易失利便可能造成对参与者的毁灭性打击。历史上著名的美国奥兰治县巨额亏损，安然公司破产，世界投行贝尔斯登、雷曼兄弟的倒闭等都是典型案例。场外金融衍生产品的这种特点要求监管应贯穿于从事前防范、事中控制到事后检查的整个过程。对交易商既要有市场准入和信息披露要求，更要有具体交易行为规范。

如前所述，我国一直强调对场外金融衍生产品参与者的市场准入和资格管理，事后方面，中国人民银行颁布的规范性文件对参与者的信息披露也提出了一定的要求。但在事中控制方面，目前除交易权限、交易方式和交割方式外，鲜见对交易双方权利义务的规范。因此在构建对交易商的监管框架中，应突出强化交易过程监管，尤其是对交易商行为的规范。

（三）明确交易商对风险控制的基础作用

场外金融衍生产品是交易双方基于金融私法契约的远期安排，而只要契约是在以情报和专业知识失衡为背景的基础上建立起来的，则基于信赖关系的要求，双方尤其是掌握情报的一方应负根据诚实信用原则提供正确、充分的情报的义务^[10]。在场外金融衍生产品交易中，交易商是负有情报提供义务的信息优势方。由于高度专业化和巨大的风险性，交易商的这种情报提供也不是一般的告知义务，而是需要进行深入分析和专业披露的风险揭示。

事实上，要求交易商向对手揭示风险是许多国家的通行做法。早在20世纪80年代，美国CFTC和NFA就通过风险披露声明和“了解顾客”规则^[11]等对金融衍生产品交易商提出了监管要求，规定交易商必须在获取和分析客户信息的基础上，确保客户得到充分的风险揭示。美国2010年的监管改革进一步将这一规定延伸到场外市场，《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》第731条要求CFTC采用新规则以规范互换交易商和主要互换参与者对交易的披露。

交易商的风险揭示是防范、控制市场风险的基础，因为终端用户只有在了解风险的基础上才能作出正确的交易决策。

（四）明确交易商的适当性判断义务，保护终端用户

场外金融衍生产品交易的信息不对称使终端用户在交易中处于事实上的弱势地位，因此需要创设规则，纠正交易双方的不平衡关系，保护终端用户。尤其是在终端用户无法正确进行交易决策时，需要交易商评估交易风险，并判断交易是否适合终端用户。交易专业人员拥有专门技能，被推定了解包括价格波动在内的交易风险、流动性、交易限额和市场要求，客户往往不知道或不注意交易的重大损失风险，因此评估风险的重担不应当全部推到客户身上^[12]。

我国在《中国银监会关于进一步加强银行业金融机构与机构客户交易衍生产品风险管理的通知》（银监发〔2009〕74号）中提出了机构客户适合度评估制度，但内容过于概括，且适用范围仅限于银行业金融机构。随着场外金融衍生产品市场的开放和产品的创新发展，交易的选择往往依赖专业机构推介，因此需要建立普遍适用的适当性规则，使交易商遵循“参与者适当性和产品适度性”原则，使特定风险产品与特定参与者的认知水平和风险承受力相适应。