公共租赁住房经济可持续的实证研究

在调研时，由于上海市多数公共租赁住房项目处于启动或刚开始运营阶段，数据的可获得性较差，影响到了实证研究的广泛性。本文对区属公共租赁住房项目进行实证研究。

该项目是2012年由公共租赁住房运营公司采用收购方式取得，投资总额21 369万元，资金全部属于自有资金。共收购公共租赁住房298套，建筑面积达到25 227平方米，其中一居室64套，二居室96套，三居室138套。根据调研获得的数据显示，该项目运营收入中无配套商业和车位租金收入，无政府初始投资补贴，运营收入是租金收入和物业管理收入总和，经测算实际单位租金为28.3元/月/平方米。项目年运营成本120万元，包含了管理成本和维修成本，项目享受政府的各项税费优惠，因此不涉及房产税费和折旧的度量。具体测算思路如下：

（1）当投资者的收入支出现金流均按照30年回收期及其对应的投资收益率4.12%进行折现，当NPV＝0且出租率为100%时求得的租金作为基准成本租金。比较基准成本租金与公共租赁住房租金，若前者小于后者，则说明公共租赁住房具备经济可持续性。

（2）放松假定条件，缩短回收期长度，加上住宅投资运营的市场收益率，降低出租率，分别进行测算，确定基于基准成本租金基础上的调整成本租金的大小，分别确定是否具备经济可持续性。

（3）由于政府没有进行初始投资，如果成本租金高于公共租赁住房租金，应进一步测算政府应当承担的租金补贴比例。

根据上海租赁住房市场数据，假定租金每两年增长8%；并且假定年运营成本不变。运用excel的单变量求解方法，实际测算部分结果数据（见表1）。

表1　区属公共租赁住房项目成本租金测算

续　表

第一行反映的是投资回收期n；

第二行反映的投资收益率n，4.72%是按照2014年底发行的30年期的国债收益率，也是项目投资的最基本的投资收益率。根据研究机构云房数据发布的《2015上半年中国房地产投资回报率调查报告》，2015年上半年上海地区普通住宅长期租赁的投资回报率为5%，该回报率基本代表长期租赁物业可获取的回报率的大小；

第三行反映的是成本现金支出的内容；

其后各行反映的是，特定入住率情况下，当满足同列其他约束条件时，项目NPV＝0，所必须实现的租金年收入和单位面积的月租金。

从上述测算结果可以看出，如果同时考虑建设成本和运营成本的回收，按照30年期的国债及其对应的收益率4.72%折现，可以得到总成本现值，令NPV＝0即30年的正常投资回收期和4.72%投资收益率，出租率为100%时投资者必须实现年租金收入第一期应为851.18万元，标准月租金应为851.18/12/25 227×10 000＝28.12元/平方米；如果出租率只有90%，则月租金应为851.18/12/（25 227×90%）×10 000＝31.24元/平方米；如果出租率只有80%，则月租金应为851.18/12/（25 227×80%）×10 000＝35.15元/平方米。

同理，如果只考虑运营成本的回收，按照30年期的国债及其对应的收益率4.72%折现，可以得到总成本的现值，令NPV＝0即30年的正常投资回收期和4.72%投资收益率，出租率为100%时投资者必须实现的年租金收入第一期应为74.35万元，标准月租金应为74.35/12/25 227×10 000＝2.46元/平方米；如果出租率只有90%，则标准月租金应为74.35/12/（25 227×90%）×10 000＝2.73元/平方米；如果出租率只有80%，则月租金应为74.35/12/（25 227×80%）×10 000＝3.07元/平方米。

放松投资回报期、投资收益率以及入住率等假定，可以与公共租赁住房月租金28.3元/平方米进行比较。如果成本租金小于公共租赁住房租金，则具备可持续性，做标记“√”，如果大于公共租赁住房租金，则不具备可持续性，做标记“×”，该项目的可持续性程度（见表2）。

表2　不同成本测算框架下的经济可持续状况

由表2可知，如果仅考虑运营成本，公共租赁住房项目在运营阶段具有较高的可持续能力，能够满足社会经济资源投入的正常回报要求。

而当考虑建设运营成本，公共租赁住房的经济可持续性则很难体现出来。从表2中，可以看出仅在基本租金（n＝30，i＝4.72%）情况下，在强假定公共租赁住房的供应和租赁管理效率较高且实现100%出租时，可以在运营和建设投资整个生命周期内保证项目具有较弱的经济可持续性。若入住率降低，则项目仍然显示经济不可持续。月成本租金与公共租赁住房租金（实际租金）的差距可以（见表3）。

表3　月成本租金与公共租赁住房租金的差距比较

租金差额是该成本测算条件下的月单位租金与公共租赁住房租金每平方米的月单位租金的差额。如果成本租金低于公共租赁住房租金，则显示为正值，项目具有经济可持续性，绝对值表示为月单位租金的盈利额；如果高于公共租赁住房租金，则显示为负值，绝对值表示为月单位租金需要政府补贴的金额。绝对值越大，说明项目盈利或需要补贴的金额越大。

从表3可知，该项目在不同的成本测算框架下，当仅考虑运营成本，项目都具有较强的盈利性，具有较强的经济可持续性。但如果考虑了建设和运营成本，项目难以实现经济可持续。入住率越低，资金的投资回收期越短、投资收益越高，项目需要实现的租金与公共租赁住房租金差距越大。在此背景下就需要通过政府给予租金补贴等途径才能确保其经济可持续性。

从该项目来看，只有在考虑建设和运营双重成本，才需要政府给予特殊补贴。因此，针对该项目，还需要进一步测算在全生命周期内的政府补贴比率，具体测算公式为：

根据测算公式，得到不同成本条件下政府补贴比例，以30年期为例，在出租率为100%，投资收益率为4.72%的前提下，政府补贴为0，但如果入住率为90%，则补贴9%，入住率为80%，补贴比例为22%（见表4）。

表4　考虑建设运营成本的不同成本条件下政府补贴比例

由表4可以看出，投资回收期越短，投资收益要求越高，入住率越低，政府需要的租金补贴比例越高。即使是按照30年期的国债基准收益率，在入住率达到90%时也需要政府进行补贴。而现实中，公共租赁住房的入住率不可能达到100%，并且社会资本的投资收益要求也要高于研究设定的30年期对应的基准收益率。这就要求政府给予一定的财政补贴。在一个既定的补贴水平，确保公共租赁住房在经济上是可持续的，这样有助于吸引更多社会资本进入，减轻政府的财政支出压力。

总之，公共租赁住房的经济可持续关键在于考虑建设成本和运营成本在内的总成本与运营收入的比较。从上述实证研究中可以看出，公共租赁住房的经济可持续性受到投资回报率、投资回收期、政府补贴等因素的影响较大。