关于近期国际金融市场剧烈震荡的反思和应对建议

汪红驹　张慧莲　李继尊

2015年6月下旬以来，全球主要股指一度暴跌，一些新兴市场国家货币大幅贬值，国际油价短短两个月跌幅超过三分之一，恐慌情绪蔓延。这次市场震荡虽已基本平息，但病根未除，影响还在持续。我们对此做了分析，现将主要看法报告如下。

一、此次震荡的根源并非“中国因素”，而是国际金融危机以来多重矛盾积聚的结果

关于这次震荡的成因，国际上不少人把矛头指向中国，认为是中国经济下行、对外贸易下降、股市暴跌、人民币贬值等因素所致。9月17日，美联储主席耶伦甚至将中国因素列为暂不加息的理由。这些指责并没有充分的依据，有些也站不住脚。事实上，由于我国资本项目还没有完全开放，国内因素对国际金融市场的影响没有那么大。相反，全球经济特别是主要发达国家长期积累的深层次矛盾才是问题的根源。

一是全球经济增长乏力，主要经济体周期错配。国际货币基金组织（IMF）认为，由于人口老龄化、全要素劳动生产率下降、收入分配向少数人集中等原因，导致世界经济潜在增长率下降。未来五年，发达国家潜在增长率将从危机前的2.25%降至1.6%，新兴市场国家将从危机前的7.2%降至5.2%。IMF、世界银行、经合组织（OECD）等国际机构一再下调世界经济增长预测。从主要经济体的表现看，走势分化、周期错配、政策取向不一是当前最突出的特点。美国处于经济复苏前列，准备加息。欧元区和日本复苏缓慢，继续保持低利率。2014年下半年以来，美元指数升幅达25%，欧元、日元及新兴市场国家货币贬值，国际资本从新兴市场向发达国家回流，资本流动的溢出效应直接导致了国际金融市场的震荡。

二是发达国家长期实行量化宽松的货币政策，埋下了祸根。2008年以来，美欧日相继推出了多轮量化宽松政策，推高了各类资产价格，股票市场出现虚假繁荣。以美国为例，标普500指数从2009年3月的底部667点，一路涨至2015年5月最高点2134点，涨幅达3.2倍，比危机前最高点还高出35.5%。即使是8月下旬连续暴跌后，也比危机前最高点高出18.5%。2012年安倍政府加大量化宽松政策力度后，日本股市3年间上涨了2.5倍。欧元区实施量化宽松政策，也推高了欧洲主要股指。这些货币宽松政策不可能长期持续，一旦收紧，必然会引起资产价格回调。

三是全球债务规模上升，去杠杆收效甚微。2007年以来，主要国家债务规模和杠杆率（债务与GDP的比值）继续增长。根据麦肯锡国际研究院对47个国家的统计研究，包括政府、企业、家庭、金融4个部门的总债务，从2007年的142万亿美元增长到2014年二季度的199万亿美元，6年间增长57万亿美元，杠杆率从269%提高到286%。其中，日本517%，西班牙401%，中国282%，美国269%。危机以来，只有阿根廷、罗马尼亚、埃及、沙特、以色列等少数国家去杠杆取得一定成效，美欧等发达国家总债务杠杆率依然是上升的，家庭和金融部门杠杆率有所下降，政府部门的杠杆率大幅上升。

二、影响国际金融市场稳定的因素短期内不会消除，不排除再次发生市场震荡

关于下一步国际金融市场的走向，各方面看法大体一致，普遍认为不确定性不稳定性较大。主要有三个因素：

一是美元加息。9月17日，美联储宣布维持0—0.25%的基准利率不变，暂时缓和了国际金融市场的紧张情绪。美联储10月、12月还将召开两次公开市场委员会会议（FOMC），耶伦表示存在10月份加息的可能性。这对国际金融市场来说，无疑是“一个靴子还没有落地”。

二是欧元区和日本的政策走向。这两个经济体短期内可能延续量化宽松政策，但中长期都面临债券供应不足的问题，后续的宽松政策空间有限。比如，欧洲央行预定的量化宽松资产购买规模占到债券总发行量的一半以上，日本央行持有的国债数量到2018年也将占到政府债券市场总额的一半。

三是新兴市场国家的干预政策。目前，巴西、俄罗斯等新兴市场国家债务高企、股市下跌、货币贬值、资本流出、外汇储备下降等压力较大，不得不采取干预政策，扭曲了经济结构，经济脆弱性加大。

三、我国经济与世界经济的联系越来越紧密，对可能出现的外部冲击不能掉以轻心

在全球化背景下，国际金融市场震荡必然会通过资本流动、汇市、股市、市场预期等渠道向我国传导，影响经济金融稳定。

一是引发资本流出。目前，人民币汇率仍然存在一定的贬值压力，资本有外逃动机。央行的干预操作有利于稳定人民币汇率，但会消耗外汇储备。8月底外汇储备余额35574亿美元，比2014年6月底的高点下降4358亿美元。我国外汇储备管理已经成为全球关注的焦点，如果应对稍有不慎，将会加剧资本的外逃，进而有可能导致国内资产市场重估、房地产和股票市场下跌。

二是货币政策操作难度加大。央行从稳增长、促改革、调结构的大局出发，采取了降息降准、人民币贬值等货币政策组合，人民币面临贬值压力。为了稳定汇率，需要进行卖出美元买入人民币的操作，外汇占款会下降，进而导致基础货币投放减少。目前，央行通过非常规货币政策工具如中期借贷便利（MSL）、抵押补充贷款（PSL）和短期流动性调节工具（SLO）等投放流动性，但不能完全抵消这种紧缩作用。央行资产负债表数据显示，2015年8月末，外汇占款26万元人民币，比2014年12月末减少3.6%，同期基础货币减少3.5%。为防止货币供应增长目标受到冲击，央行又必须通过降低存款准备金比率等操作工具来扩大货币乘数。凡此种种，都提高了货币政策操作难度。

三是不利于稳定出口。主要货币汇率大幅波动以及全球总需求不足、贸易保护主义盛行等，都会对我国出口造成较大影响。按离岸价格（FOB）计算，8月份我国对外出口累计同比下降1.4%。8月份中国制造业PMI新出口订单指数降至47.7%，再创新低。非制造业商务活动的新出口订单指数略升0.4个百分点至46.6%，也处于临界点以下，预示短期内出口压力很大。

四、应对建议

当前，国内经济下行压力加大，如果再遇到外部冲击，风险不可低估。为此，要把维护金融稳定放在更加突出的位置，密切跟踪国际金融市场动向，未雨绸缪，及时采取应对之策。

第一，从制度上监管上加大力度，切实防范资本外流。谨慎推进资本项目开放。加强资本项目流出监管，提高资本流出的交易成本。适时推出有利于资本流入的制度建设。警惕“中国套息交易”，甄别资本外逃的新渠道，防止服务贸易逆差继续扩大，严厉打击地下钱庄。

第二，夯实实体经济，化解风险隐患。“苍蝇不盯无缝的蛋”，应对国际金融震荡，根本在于提升自身的经济金融素质。应落实好稳增长的重大项目安排，通过改革创新提升经济活力。积极消化不良贷款，妥善处置地方债务，促进资本市场健康发展，严厉打击非法集资，确保守住风险底线。

第三，加强国际合作，共同应对风险挑战。在国际上高举发展的旗帜，呼吁各国落实二十国集团（G20）提出的全面增长战略，推动实施“一带一路”战略，开展国际产能合作。共同反对贸易保护主义，防止货币竞争性贬值。扩大货币互换范围和规模，为应对可能出现的金融市场震荡建立必要的机制。