经济泡沫与经济危机

在人们探讨和争论日本和亚洲“四小龙”经济发展成功之谜的时候,1997年的亚洲金融风暴几乎波及所有我们所考察的这几个国家和地区的经济,以致人们要提出这样的疑问:金融危机与这些经济所实行的发展战略是否有某种联系？同样,本书作者在总结并推荐了这些经济所实行的比较优势战略之后,也不可回避地要对上述问题作出解释。让我们先从金融危机产生的原因和发生机理讨论起。

人们通常看到,金融危机与资本的跨国流动有着直接的关系。资金向回报率高的领域流动,本是天经地义的规律。在经济高速增长且有良好的预期的情况下,投资以及信贷行为高度活跃是十分自然的。如果经济活动是健康的,投资可以依赖于生产增加得到偿还,跨国的资金流动不致酿成灾难性的金融危机。然而,从东南亚和日本、韩国的经历看,金融危机的直接导因是银行的不良贷款比例过高,而不良贷款比例过高则是由于泡沫经济的破灭和产业发展政策的失误所致。

经济的泡沫状态（bubbles）是指一种或几种资产的价格持续上涨,并以继续涨价的预期吸引人们专门从事买卖活动以牟利,而对这些资产使用本身不再关心。泡沫经济可分为房地产泡沫和股市泡沫。房地产泡沫在日本、韩国以及东南亚国家和地区几乎无所不在。泡沫经济的产生,有其经济自身的规律。总体上说,亚洲国家和地区人口密度较大,土地资源相对稀缺。在正常情况下,土地价格将相对昂贵一些。更主要的是,在经济发展过程中,随着社会总需求的增长,一种要素的供给弹性越小,其价格的提高越快。特别是房地产业对土地的需求增长,加上这些国家和地区经济活动的区域分布过度集中,使得土地成为这些经济中供给弹性最小的要素。在经济增长十分迅速的情况下,人们预期土地价格会不断上涨,从而大量资金被投入房地产业,以期获得不断增加的资本收益,并进一步刺激地产价格上涨。

泡沫经济的另一种表现是股票市场的过分膨胀。股票市场泡沫产生的机理与房地产泡沫相似。在短期内,股票的供给弹性很小。当经济增长处于上升期时,人们看到股票价格普遍上涨。为了赚取价格上涨的资本所得,大量资金涌入股市,进一步推动股价狂涨。

正如经济泡沫的出现具有普遍性一样,泡沫的破灭也是必然的。泡沫经济的持续受两个因素影响。第一是受一个经济可以用来投资的资金总量大小的影响。第二是受社会对经济增长的实际预期和心理预期的影响。从静态的角度讲,当一个社会可动员的资金达到极限时,房地产和股票的价格就不会继续上涨,因为投资于房地产不仅有风险,资金也有机会成本。当房地产和股票的价格停止上涨时,就会有人率先抛售,导致价格下跌。其结果是导致更多人抛售。从动态的角度讲,价格上涨快时,社会上过多的资金被用于房地产开发的投机,生产性投资越来越少,生产的竞争力就会降低,经济增长会停滞。对供给弹性小的房地产和股票价格上涨的预期就会从乐观变为悲观。与此同时,房地产供给的增加会使其价格达到高位后迅速跌落,从而泡沫的破灭成为必然。

不过,泡沫经济本身未必一定导致金融危机。如果用于泡沫经济的投机资金都是投资者自己的,则这种破灭还不会导致银行危机。然而,当投资人看到房地产和股票价格不断上涨,就会冒险以购买的房地产和股票作抵押,向金融机构借款进一步投机。这种不断自我加强的预期也会使银行和其他金融机构大量贷出资金,甚至直接投资于房地产和股票市场。一旦在泡沫经济破灭时房地产和股票的价格大幅度跌落,抵押品的价格会跌落到其作为抵押品贷款时的价格之下。投资者收不回投资,银行收不回贷款,于是形成大量的坏账。

此时,是否形成银行危机,还要看每一笔贷款中,投机者自有资金的比重,以及整个银行资产的结构状况。所以,问题还涉及到银行资产结构和监管体制。如果对以房地产和股票作抵押的贷款没有限制,或者整个银行体系的资金可用于房地产和股票抵押贷款的比例没有限制,或者虽然有所限制却监管不力,在泡沫增长时,投资者有意愿用贷款来进行投机,银行等金融机构存在着道德风险,就会有大量银行资金流向投机领域。一旦经济增长变缓,经济泡沫破灭,不良贷款变成坏账,就会出现银行危机。

如果投入到泡沫产业中的资金全部是国内储蓄,当泡沫经济破灭时,银行危机还不会演变为东南亚所出现的货币危机。一旦外债直接进入投机性产业或通过金融机构进入到投机性产业,就会吹起更大的泡沫。当经济增长放慢从而预期发生变化时,或者一旦遇到某种外生的变化,譬如说政府不再能够对一系列失败的投资进行挽救,则投资人的信心便一下子变得无比悲观。如果货币可自由兑换,资金可以自由流动,挤兑和撤资便会发生。在资本具有很强的流动性的条件下,迅速的资本外流加快了金融体系的崩溃。在实行固定汇率制的条件下,为了维持汇率稳定,中央银行通常要进行干预,外国金融投机家于是便有机可乘。例如投机者向国内银行借本币,到国际市场上抛售,政府就要用外汇储备托市。但国内储蓄者看到国内金融机构的危机,在外国投机者攻击本国货币时,很可能产生信心危机,国内资金拥有者随着金融投机家抛售。正如《经济学家》上一篇文章指出,在东南亚发生货币危机时,本地货币的最大卖主实际上并不是投机家,而是为了避免损失和需要美元偿付债务的本地企业。当中央银行把有限的外汇耗尽而无力托市时,汇率就会像自由落体一样直线跌落,从而出现东南亚金融危机中的货币危机和支付危机。

银行不良贷款比例过高的第二个原因是政府产业政策失误。如果政府人为地扶持没有竞争力的赶超部门,为了支持这种类型产业的扩张,政府以人为方式压低银行利率,并指令银行贷款支持这种类型项目。由于这些项目自我积累的能力很低,在用完国有银行的有限资金后,要继续扩张就不得不大量向国外举债。但资本密集型、技术密集型的项目到底不是资金相对稀缺的东南亚、东亚国家的比较优势之所在,在政府的支持下,这种类型产业可以建起来,但和发达国家相比生产成本较高,只有以亏本的方式才能把产品卖出去。导致投资于这类项目的企业无力还本付息,国内外的银行贷款变成呆账、坏账。

这样,金融机构可贷资金开始减少,银行资金紧缩,利率提高,还不起银行贷款的企业增加,可贷资金进一步减少,利率进一步提高,金融机构的不良资产便迅速膨胀起来。一方面,这种膨胀一旦到了储蓄者对某一家银行失去信心,该银行就会出现挤提而崩溃。而一两家银行的崩溃经常会产生多米诺骨牌效应,使许多家银行同时发生挤提,从而爆发金融危机。另一方面,如果经济中已存在房地产泡沫和股市泡沫,银行可贷资金减少,利率上升,投资和消费需求下降,经济增长减缓,也可能导致前面论述的泡沫经济的破裂而引发金融危机。

如果一个经济的总体投资是根据比较优势进行的,产业结构不存在问题,企业效益好,产品具有竞争力,资金积累就快,或者可以较少地依赖外债,或者有较高的偿债能力和信誉度,也就可以维持其经济增长率,房地产和股市泡沫经济也可能不致破裂。即使泡沫破灭而且出现银行危机,由于整个经济仍有竞争力,外贸继续增长,货币危机和支付危机也不至于出现。在这场金融危机中,日本和中国台湾就属于这种类型。

这次受到金融危机冲击的泰国、马来西亚、印度尼西亚和韩国等国家,恰恰在上述几个方面都具备了陷入危机的条件。房地产泡沫在东亚、东南亚国家和地区,上自日本、韩国,下到泰国、马来西亚、印尼,几乎是无一幸免。此外,银行将可贷资金投向效益低的行业和企业,也是普遍的现象。

而政府对金融机构的发展和贷款额的发放几乎没有限制,对银行体系缺乏监管,甚至政治性贷款和家族化经营相结合,导致腐败现象丛生。从而大量贷款流入房地产等泡沫经济领域。一遇信心危机或国外投机者狙击,金融机构就大批破产,坏账激增。据估计,1997年底泰国、马来西亚、印尼和新加坡平均的坏账率至少达到15%,坏账总额占国内生产总值的13%。马来西亚1998年坏账总额达到国内生产总值的20%。而过高的外债负担超过了经济增长和出口增长所能支持的限度,除马来西亚外的东南亚国家,每年需要偿还的外债占当年出口额的比重,基本上都在国际公认的危险线25%上下。这些国家又实行了金融自由化,货币自由兑换和资金自由流动,及固定汇率政策,结果在经济增长放慢后出现了泡沫经济破灭,银行危机、货币危机和支付危机一齐并发的金融风暴。

从上述金融危机形成的机理来看,比较优势战略与金融危机并不具有必然联系。首先,泡沫经济的产生是任何经济快速增长时都可能发生的事情。比较优势战略可以加快经济增长,所以也会产生泡沫经济。其次,从泡沫经济的破灭来看,比较优势战略并不必然带来这种破灭,相反,如果一个经济始终如一地坚持发挥其自身的资源比较优势,经济高速增长的可持续性就强,从而可以延缓泡沫经济的破灭的时间。第三,从泡沫经济转化为银行危机,以及银行危机转化为货币危机这两个形成金融危机的关键转化来看,如果能加强银行监管,控制银行资金流入房地产和股票市场,那么即使泡沫破灭也不至于出现银行危机和货币危机等。遵循比较优势战略也具有防范金融危机的作用。产业的竞争能力强获利能力高,即使向银行借款来发展,也不至于形成大量的呆账、坏账。其次,在坚持比较优势的条件下,产业的资金密集程度与资源禀赋结构是相适应的,必要的资金大多来自国内储蓄,即可降低对外债的依赖程度,因此也就不会出现货币危机和支付危机。

在了解到比较优势战略并不必然导致金融危机,也不会加大发生金融危机的可能性,相反在某种程度上具有防范和抵御金融危机的作用的同时,亚洲金融危机的发生也为我们关于比较优势战略和东亚奇迹的讨论,提供了两点经验。

第一,比较优势战略有助于把政府的干预限制在尽可能小的程度上,但并不意味着可以自然而然地摆脱金融风险。对于任何一种经济发展方式来说,金融风险事实上都是存在的,因此,严格的银行监管制度是十分必要的。

第二,从日本和亚洲“四小龙”的总体经济发展过程来看,特别是与许多推行赶超战略的发展中国家相比较来说,这些经济实行的无疑是一种我们前面概括的发展战略模式——比较优势战略。然而,这些经济也并不是同等程度地遵循比较优势原则,同时,即使就同一个国家或地区来讲,也并不是在每个发展阶段上同等程度地遵循比较优势原则。因此,在发展的绩效上,在经济结构的健康程度上,在对于金融危机的防范能力上,这些经济之间显然存在着很大的差别。

银行监管不力,在韩国和日本最为典型。例如,日本的主银行体制允许银行持有企业的股份。在泡沫经济条件下,资产膨胀使银行和其他金融机构提高了贷款能力,从而进一步向泡沫产业如不动产业大举投资。一旦泡沫经济消失,银行和金融机构持有的股票和地产迅速贬值,使其资本金急剧收缩,不动产贷款也大多成为坏账。而韩国的情形则是,政府着眼于扶持超大型企业集团,在产业政策的引导下无限制地对这些企业集团贷款,以致韩国前30位大企业集团1996年的资产负债率高达350%。而产品竞争力不足,企业经营效率低下,与这种金融的软预算约束相结合,导致企业偿债能力很差。

韩国和中国台湾地区的发展模式和经验的比较最为典型。同为亚洲“四小龙”,自60年代后台湾地区和韩国都曾经有很高的经济增长率。在70年代以前,都曾以劳动密集型产业为主,发挥了资源比较优势。然而,以后两者采取了不尽相同的发展战略,从而在经济体制上也大相径庭。韩国政府大力发展资本密集型产业,扶持超大规模的企业集团。研究者早在80年代初就发现,韩国企业的集中度大大高于中国台湾,甚至高于日本。自那以后,这一特点越加显著,目前韩国的四个大企业集团（现代、三星、大宇和乐喜金星）拥有全国企业销售额的1/3和出口额的一半以上。与韩国热衷于建立超级大企业相反,许多中国台湾地区企业常常选择为美国和日本企业配套供货,而不是创立自己的品牌。

以汽车产业为例,韩国生产和出口的是整车,中国台湾地区生产和出口的是零部件。以计算机产业为例,韩国生产的是芯片,而中国台湾地区生产的是鼠标器、键盘、计算机母板、显示器,或者生产非品牌计算机,或者为名牌厂家组装品牌计算机。然而,韩国生产的整车和芯片却无法与欧、美及日本的同类产品相竞争,只好以低于成本的价格出口。台湾地区出口的汽车零部件和计算机产品则获利甚丰。正是由于台湾地区产业的利润率高,企业资金雄厚,经济内部积累能力强、速度快,新的投资项目规模一般不超出岛内资本市场所能动员的资金规模,因而外债很少。所有这些特征,都大大降低了台湾地区的金融风险。正是因为如此,尽管台湾地区经济也有泡沫的迹象,但经济和出口仍可维持适度的增长,房地产和股市泡沫并未受亚洲金融危机影响而破灭。即使中国台湾将来像日本经济增长那样,由缩小与发达国家技术差距的高速度增长期,转向技术趋于成熟的慢速增长期,从而泡沫经济破灭,也不至于立即转变为货币危机和支付危机,像泰国、马来西亚和印度尼西亚那样,立即发生严重的金融风暴。

注　释

①The World Bank,The East Asian Miracle:Economic Growth and Public Policy,New York:Oxford University Press,1993.

②蒋硕杰以平均储蓄率大于资本—产出比例与人口增长率的乘积作为“经济起飞”的条件,估计亚洲“四小龙”的起飞时间大致都在20世纪60年代中期前后（见蒋硕杰:《亚洲四条龙的经济起飞》,台湾《中国时报》,1984年3月29日）。根据费景汉和古斯塔夫·拉尼斯提出的“转折点”（Fei and Ranis,Development of the Labour Surplus Economy:Theory and Policy,HomewoodⅢ,Richard D.Irwin,Inc.,1964）的分析方法,我们也同样可以大致估计出这些经济增长的加快时期或所谓“起飞期”。

③资料分别取自世界银行:《世界发展报告（1986）》,北京:中国财政经济出版社1986年版,第183页；傅政罗等:《亚洲“四小”与外向型经济》,北京:中国对外贸易出版社1990年版,第34—35页。

④例如金耀基:《东亚经济发展的一个文化诠释》,《信报财经月刊》,1987年第11期。

⑤如果要说儒家文化的影响,中国应该执天下之牛耳。但是,近代以来中国经济落后的历史表明,作为儒家文化的发源地,她的经济发展绩效并未得益于这种文化传统。可见,用儒家文化解释不了“李约瑟之谜”,也无法回答东亚奇迹产生之谜,正如这种解释本身就否定了用所谓“新教伦理与资本主义精神”对著名的“韦伯之疑”（Max Weber,The Protestant Ethic and the Spirit of Capitalism,London:Harper Collins Academic,1991）所作解释的有效性一样。

⑥例如,Haggard,S.,“The Politics of Industrialization in the Republic of Korea and Taiwan”,in Hughes,H.（ed.）,Achieving Industrialization in Asia,Cambridge:Cambridge University Press,1988,p.265；Woo,J.E.,Race to the Swift:State and Finance in Korean Industrialization,New York:Columbia University Press,1991,p.45。

⑦参见The world Bank,The East Asian Miracle:Economic Growth and Public Poli cy,New York:Oxford University Press,1993；William E.James,Seiji Naya and Gerald M.Meier,Asian Development:Economic Success and Policy Lessons,San Francisco:ICS Press,1987。

⑧参见Alice H.Amsden,Asia's Next Giant:South Korea and Late Industrializa tion,Oxford:Oxford University Press,1989；C.Johnson,MITI and the Japanese Miracle,Stanford:Stanford University Press,1982；Robert Wade,Governing the Market:Economic Theory and the Role of Government in East Asian Industriali zation,Princeton:Princeton University Press,1990。

⑨A.O.Kruger,Economic Policy Reform in Developing Countries,Oxford:Basil Blackwell,1992.

⑩Robert Z.Lawreace and Daid E.Weinstein,“Trade and Growth:Import led Or Export led？Evidence from Japan and Korea”（Mimeo）,1999；D.Rodrik,“The New Global Economy and Developing Countries:Making Openness Work”,Wash ington D.C.:Overseas Development Council,1999.

“发展的不可避免的先决条件就是工业化”（普雷维什语,见伊特韦尔、米尔盖特、纽曼编:《新帕尔格雷夫经济学大辞典》,第三卷,北京:经济科学出版社1992年版,第1001页）,而“重工业的发展就是工业化的同义语”（尼赫鲁语,见孙培均主编:《中印经济发展比较研究》,北京:北京大学出版社1991年版,第51页）就是最典型的一些说法。

除阿根廷的制造业比重为1984年的数字外,其他皆为1991年的数字。The World Bank,World Development Report（1993）,New York:Oxford University Press,1993,p.243；The World Bank,World Development Report（1989）,New York:Oxford University Press,1989,p.209.

例如,参见Roy F.Harrold,“An Essay in Dynamic Theory”,Economic Journal,1939,pp.14—33；Evsey Domar,“Capital Expansion,Rate of Growth,and Em ployment”,Econometrica,1946,pp.137—147；Robert M.Solow,Growth Theo ry:An Exposition,Oxford:Oxford University Press,1988。

B.Ohlin,Interregional and International Trade,Cambridge,MA:Harvard Uni versity Press,1968.

Perkins.D.H.,“China's Gradual Approach to Market Reform”,paper presented at a Conference on“Comparative Experiences of Economics Reform and Post Socialist Transformation”,EL Escorial Spain,1992.

阿瑟·刘易斯:《经济增长理论》,上海:上海三联书店、上海人民出版社1994年版,第475—576页。

1870年德国的人均国内生产总值接近于英国的60%,而比法国略高（Angus Maddison,Monitoring the World Economy:1820—1992,Paris:OECD,1995,pp.194,196）。

The World Bank,World Development Report（1994）,New York:Oxford Uni versity Press,1994.

Hayami,Y.,“A Commentary on The‘East Asian Miracle’:Are There Lessons to Be Learned？”Journal of the Japanese and International Economies,Vol.10,Issue 3,1996,pp.318—325.

仍然不能说这个阶段政府扭曲了市场原则。事实上,20世纪50年代日本产业发展也是按照比较优势进行的。例如,当时的纺织、服装和造船业正是充分利用丰富的劳动力资源的产业。实际上,日本最成功的产业决策及发展实例并不是人们所熟悉的钢铁和汽车,而是造船业,而造船业在50年代恰恰是大量使用劳动力的产业,因而是符合当时日本的比较优势的（参见Shinohara,M.,Industrial Growth,Trade,and Dynamic Patterns in the Japanese Economy,Tokyo:University of Tokyo Press,1982）。

Freeman,C.,Technology Policy and Economic Performance:Lessons from Japan,University of Sussex,1987.

伊特韦尔、米尔盖特、纽曼编:《新帕尔格雷夫经济学大辞典》,北京:经济科学出版社1992年版,第306页。

克鲁格曼（Krugman）把金融体制中的问题归结为金融中介机构行为中的道德风险问题（moral hazard）,即由于金融机构明确或暗含地受到政府的信用保障,因而缺乏对投资者的监督。在金融中介人主要使用储蓄者的钱的情况下,形成“赚了是我的,赔了是储蓄者的”这样一种机会主义态度。所以,在选择投资方向时,这些金融中介往往不是采取风险中性的态度,选择预期收益最大的项目,而是选择收益最大但风险也最大的项目。参见Krugman,Paul,“What Happened to Asia？”Http://web.mit.edu/krugman/www/DISINTER.html,January 1998。

“Keeping the Hot Money out”,The Economist,January 24th 1998,p.71.

陈文鸿等:《东亚经济何处去——’97东亚金融风暴的回顾与展望》,北京:经济管理出版社1998年版,第62—63页。

世界银行:《东亚的奇迹》,北京:中国财政金融出版社1995年版,第66页。

根据美林证券台湾分公司的估计,台湾银行贷款的40%被用于房地产投资,与发生金融危机的东南亚经济不相上下；全部金融贷款中有2/3是以土地作抵押的,这个比例是日本的2倍。