年日本经济泡沫

案例1：1990年日本经济泡沫

“美元本位制”是国际货币体系的最大缺陷，美国国际收支赤字是全球流动性膨胀的来源，而与其相对应的镜像是，许多国家以美元或美元计价资产为主体的国际储备大大增加。并带来了国内信用扩张，最后在投资过度、资产价格膨胀中以金融泡沫破灭的结果告终。20世纪80年代后半期的日本就是典型的例子。

日本发展模式曾受世人瞩目，但在1990年金融泡沫破灭之后日本模式又开始遭到世人质疑。1945年之后的30年中，日本银行体系为工业发展提供了大量廉价贷款，曾为日本战后经济腾飞作出了重要贡献。日本实行了严格的政府管理银行制度，政府严格限制银行创立数量和银行竞争，并且制定了很低的存贷款利率，减少了企业贷款成本，同时日本政府通过一些手段强迫银行给一些特定的产业和企业贷款。在政府管理银行的体制下，日本重工业和轻工业迅速发展。20世纪60年代末期，日本一跃成为世界上第二大经济体。

在第二次世界大战之后的20多年中，由于全球各国都实行资本管制，日本的资本和金融账户也没有大量外资进入，这使得日本国际储备没有出现大幅增长。但是1968年之后，随着欧洲美元的兴起，日本开始大量吸引净国际资本流入，不但使其国际储备不断攀升，而且使日本货币供给和信用加速膨胀。1968年后，日本出口导向型经济增长战略开始起作用，经常账户贸易盈余对其国际储备和货币供给的扩张做出了贡献。虽然20世纪70年代两次中东石油危机使日本经常账户盈余或多或少有所下降，但1981年起，日本贸易盈余逐渐增加，当这些盈余进入日本银行体系时，就像中央银行创造高能货币一样不断使国内信用膨胀。1968～1978年，日本国际储备上涨了146%（见图13），而同时日本货币供给1968～1978年增加了356%。

图13　1968～1978年日本的国际储备（总储备减去黄金储备）

资料来源：IMF．International Financial Statistics．

就在日本陶醉于日本模式的成绩中时，一场金融革命在美国悄悄来临，而日本根本没有意识到这场革命对日本经济意味着什么。20世纪70年代中后期美国金融市场在内部社会保障改革、信息技术革命以及欧洲美元市场的冲击下，越来越不受政府的管制，许多养老基金、证券公司和银行开始共同推动资本市场的形成。这迫使美国逐步取消银行业管制，引发了一场金融自由化浪潮。1980年里根在美国上台后就积极推行“新自由主义”政策，一方面放松对金融和银行业的管制，刺激竞争；另一方面则大量发行国债，刺激利率上升，以遏制通胀，从而走出滞胀局面。1981年联邦基金利率超过19%，同时由于放松了管制，美国企业投资增加；里根搞垮了美国工会，使美国工资增长落后于欧、日，外国投资者更加羡慕美国企业投资的回报率；美国国库券利率很高，吸引了大量资本。紧缩性货币政策和扩张性财政政策组合使全世界的资本都向美国集中，最终促成了1980～1985年美元大升值（见本书第Ⅳ篇）。

1980～1985年日元对美元汇率不断贬值，1985年日元对美元汇率贬到250日元／美元。美元升值，日元贬值，导致日本贸易顺差迅速增加，这些贸易盈余膨胀了日本的储备资产。1981年之后日本也开始输出资本，大规模资本受美国利率上升吸引大量输入美国。1980～1985年日本对外资本输出和日本的贸易盈余几乎相互抵消，因而大大减小了日本储备资产增加带来的信用膨胀压力，这也是1979～1985年日本国际储备没有大幅增长的原因（见图14）。

图14　1978～1988年日本的国际储备

资料来源：IMF．International Financial Statistics．

但1986～1988年日本国际总储备资产却开始大幅激增，日本的资本出口不足以抵消经常账户盈余的增加，其国际储备1985～1988年增加了260%，这使日本国内货币供给和资产价格大大膨胀。那么这种异常情况发生的背景是什么呢？

美元升值使美国贸易逆差迅速增加，1985年逆差额已超过1000亿美元。美国经济深受利率上升、美元升值和贸易赤字剧增影响，只能靠海外的巨额资金来维持，美国一下子从第二次世界大战后的债权国沦为最大的国际债务国。为了摆脱这种困局，美国政府于1985年邀请西欧国家和日本在纽约广场饭店举行会议，要求它们集体干预外汇市场，扭转美元升值的趋势；并要求西欧国家与日本进一步采取金融自由化政策。在“广场协议”中日本由于与美国的冷战同盟关系，不得不作出让步，同意日元升值，并同意实行金融自由化政策。

由于东南亚各国货币都与美元挂钩，日元对主要贸易对象国货币都相应升值。于是，日本企业出口竞争力下降，为了降低成本，日本企业对美国和东南亚的投资大大增加，日本银行为了向企业提供融资，也开始放宽贷款条件并加强海外分支机构建设。虽然日本贸易盈余在1986年有所下降，并且对外投资增加，但是随着日本进一步放松资本管制，实行金融自由化，海外进入日本的投资和投机资本大幅增加，这些数量庞大的资本账户盈余和数额依然很庞大的贸易赤字，大大抵消了日本贸易盈余的下降并充实了其对外投资的力量，这使日本1985年之后的国际储备资产大幅增加，从而导致国内信用膨胀，货币供给大增。日元升值，日本政府担心经济萧条，一方面放松货币政策，另一方面放松银行业管制，这更进一步增加了储备资产进入银行体系后的信用扩张乘数。

20世纪70年代起，日本的货币供给高速度增长，1975～1989年日本准货币一直以15%的速度增长。在经历多年贸易盈余扩大、国际储备上涨和货币供给不断增加后，这种趋势又在1985年之后出现新的高涨，1968～1989年日本积聚的贸易盈余为75万亿日元，同时国际储备也从30亿美元上涨到840亿美元。日元升值使日本银行资产也跟着上浮，企业在一片宽松氛围中大举借债，用于设备、股票和房地产投资，使日本市场资产价格大幅膨胀，一个巨大的金融泡沫也就形成了。［15］当时日本土地价格升至前所未有的高度，同时日本股票市场市盈率超过100倍，在1989年超过38000点（见图15）。

图15　1968～1997年日本的股价指数（1990年＝100）

资料来源：IMF．International Financial Statistics．

20世纪70年代日本积累起的对美贸易盈余持续扩大，当盈余存入日本银行体系时，货币供给不断扩大，大大超过经济增长速度，导致资产价格一路攀升。从图16中我们可以看出美元资产激增和日本股市价格膨胀的相互依存关系。

日本中央银行发现巨大经济泡沫后，1990年迅速“刹车”，1991～1993年日本的基础货币供应增长率从12%下调到2%以下。货币供应急剧收缩造成日本股市一泻千里，日经指数1991年从近40000点跌到24000点，1992年进一步跌到16000点，同时日本房地产价格大跌。日本股市泡沫破裂后，企业融资成本急剧上升，私人投资骤减，1991～1993年日本经济增长率降低了2%。

图16　1973～1990年美元资产在日本的增加及对股市的冲击

资料来源：IMF．International Financial Statistics．

当国际盈余进入日本银行体系时，就像创造高能货币一样进行信用膨胀，日本的出口部门以及与出口部门相关的上下游产业受益最多。但是信用扩张的速度远远超出了国民产出扩张速度，1970年日本的国内信用与国内生产总值的比例为135%，到1989年这一比例已达到265%，金融泡沫破灭之后，泡沫给消费者和企业带来的财富效应就顿然消失，生产过剩促使产品价格下跌，债务人发现他们无法支付债务利息，接着就会发生破产，财务压力增加，信用紧缩，导致产出和就业陷入衰退。

日本实际上是一个较为典型的出口导向型经济体，而且高度依赖美国市场，它的整个经济实际上分为两大部门，一个是面向出口生产的部门，主要包括索尼、本田、丰田这样的大企业。这部分企业很早就参与国际竞争，生产率很高，甚至高于美国的大企业。另一个是面向国内生产的部门，主要包括粮食加工、服装制造、建筑、医疗服务等行业，这部分行业的企业生产效率较低，而且受到日本政府严格管制和保护。

日本经济这种二元结构使得日本爆发金融危机后更无法消化不良资产。［16］因为那些出口型大企业往往可以直接在国际金融市场上融资，而日本的国内金融机构只能为国内那些生产效率低下的企业提供融资服务，其风险可想而知。当金融泡沫破灭后，许多国内企业倒闭，银行不良债权增加，而银行又不能从那些优质大企业获得贷款补偿，因此不良资产越积越多。

日本从20世纪90年代初进入衰退之后，一直很难恢复经济增长。1990年金融泡沫破灭后日本经济通货紧缩趋势进一步恶化，1995年后日本中央银行开始调整货币政策，加大货币供应量，把基础货币供应量从1995年的3%调到1996年的10%以上，同时日本政府增加财政刺激，扩大公共工程投资。这促使日本经济在1995年和1996年开始回升，但随着1997年亚洲金融危机爆发，日本作为亚洲最大的债权国，又跟着陷入债务危机。而且日本政府为了应对金融危机带来的银行危机，处理了大量的银行不良资产，这更进一步恶化了日本政府的财政危机。

日本在20世纪90年代金融泡沫破灭后，为了应对房地产和股市紧缩带来的通缩局面，1999年政府负债占国民生产总值的比例比1990年前增加了1倍，从那时起开始急剧扩大。大家一直在思考的问题是，在“流动性陷阱”和陷入财政困境的背景下，日本政府的积极财政和货币刺激政策还能持续多久。其实和日本面临同样问题的国家很多，不单包括美国的外围国家，还包括美国自身。［17］

曾经欧美在20世纪80年代大大称赞日本模式，认为伴随“泰罗（福特制）”的管理危机，欧美生产率不断下滑，而日本“丰田制”则代表着有效率的“流线企业制度”，是未来企业的楷模，欧美大企业纷纷派人去学习日本经验。但是1990年日本金融泡沫破灭之后，日本经济陷入了长期性的通货紧缩和经济衰退中，许多欧美舆论又开始否定日本模式，把日本模式和东南亚、韩国模式相比，认为它们都有“裙带资本主义”特征，只是程度不同而已。

其实不是日本经济优点一夜之间都转为缺点了，而是日本经济繁荣在金融泡沫破灭之后转为衰退了。“美元本位制”的国际货币体系缺陷、金融过度自由化和全球化应该为日本的经济衰败负责。大量国外资本涌入日本加速了借贷活动、过度投资、生产能力过剩以及资产价格膨胀，随后就是泡沫破灭，经济开始衰退。日本的这种金融泡沫模式在东南亚和韩国的金融危机中都在不同程度地重复上演。