应用于证券估价的现值模型

4.2.1　应用于证券估价的现值模型

作为一种特殊的资产，证券属于金融资产，也是一种“无形资产”。证券具有流动性、收益性和风险性等特征，持有证券已经成为企业（尤其是上市公司）的投资策略。证券投资的关键是对证券合理估价，因此证券估价理论应运而生，其中的理论五花八门，滋生出各种证券估价模型。其中最为完善的是由收益现值法导出的现值模型，它是一个适用于股票、债券乃至任何资产的统一估价模型。

前面我们已经做过分析，无论是何种投资行为，从现金流量来看，都是首先表现为现金的流出，再产生现金的流入，流入和流出的差额形成投资收益。证券投资也是如此，从估价方式看，尽管股票和债券的到期日不同，但都可以用现值模型来估计它们的价值。其统一计量模型如下：

其中：

P——证券的价值；

D_t——证券持有期间的现金流入，包括股利、利息等；

K——对现金流量折算成现值的贴现率；

P_n——第n期末证券的市场价值。

式（4-3）实际上体现了价值均衡的财务思想，它表明：无论股票还是债券，其理论价值都是未来现金流量的现值之和。为什么是现值，而不是终值呢？这是因为证券的价值是指现在的价值，投资者购买证券是需要用现在的现金来支付的，而不是用未来的现金去交换。

证券估价的统一模型，运用在股票和债券中仍然是有区别的。首先，由于债券和股票的风险不同，表现为模型（4-3）右端D_t和P_n的确定程度不同。对股票而言，无论是各期的股利D_t还是出售时的价格P_n都有很大的不确定性；而对债券来说，未来获得利息和收回本金的风险较小，而且如果不考虑违约风险，收回的本金和利息金额是确定的。其次，股票没有到期日，而债券有到期日；债券估价模型更具有实用价值，而股票估价模型则比较抽象。

既然如此，股票估价自然成为证券估价的核心。运用式（4-3）对股票进行估价，它表明股票的价值实际上由两个部分组成：一是未来股利的现值，即；二是资本利得的现值，即。当然，股利和资本利得具有相互消长的关系。该模型说明，股票的价值取决于以下三个基本因素：

（1）未来股利额的多少。股利是公司支付给股东的投资报酬，是股东投资股票取得的现金流入，股利对股票价格的影响是显而易见的。但股利的多少不仅取决于公司的盈利状况，而且受到公司股利政策的影响，即受到每股盈利和股利支付率两个因素的影响。我们可根据发行公司的有关历史资料及对未来的盈利预测，采用一系列统计分析方法（如回归分析法或时间序列的趋势分析法等）加以确定。值得注意的是，股利不仅是确定股票价值的一个基本因素，而且它还会影响股票的市场价格和资本利得，从而影响股票价值。

（2）出售股票时其市场价格的高低。这是由证券市场决定的，投资者只能对股票未来的价格做出估计，但不能改变它。

（3）投资者期望报酬率的高低。模型中贴现率的主要作用是把不同时间的现金流入折算成现值。公式中的K是贴现率，是投资者对该种股票进行投资的最低报酬率，它取决于投资者对股票风险的估计和对风险的态度，同时受到整个宏观经济环境尤其是证券市场的影响。贴现率的高低会对股票的估价产生很大的影响。一般的说，贴现率取值越大，股票价值越小；反之亦然。

从投资者的角度看，贴现率的确定有以下几种思路：①根据发行公司的风险程度，运用资本资产定价模型加以确定；②参照债券的投资收益率，加上一定的风险报酬率来确定；③直接使用市场利率，市场利率是股票投资的机会成本，一般情况下，投资者要求的收益率不低于市场利率；④根据该种股票历史上长期的平均收益率来确定；⑤根据投资者自身要求的最低资本利润率确定。