对现值模型的质疑

4.2.3　对现值模型的质疑

任何模型都有缺陷，股票估价的现值模型也是如此。上述股票估价模型的合理性取决于所作出的各种假设。这些假设主要包括两个方面：一是关于投资者对股票持有期限的假设，即前面所说的“投资者准备长期持有该种股票”；二是关于股利增长模式的假设。这些假设在多大程度上符合现实中的股票投资呢？对此，我们提出质疑：

第一，n→∞的假设是不切实际的。因为从目前股票投资者的投资理念看，长期持有股票的情形是比较少见的。现值模型假设投资者长期持有股票，并且将未来价值P_n的现值忽略不计，这显然离实际甚远。对绝大多数投资者来说，获得股利并不是他们持有股票的唯一目的，股利甚至是他们无所谓的收益。大多数投资者关注的是未来转让股票能够获得的资本利得。资本利得固然受到公司盈利水平以及这种盈利的持续性和成长性的影响，但并不完全由公司的盈利及其成长性所决定，更不是由股利决定，它是市场给投资者的机会。上述模型只强调股利的这部分现值，而忽视P_n的价值，岂不是“丢了西瓜，捡了芝麻”。

第二，对股利水平的假设过于机械。上述三个模型均对公司未来的股利水平做出了某种假设，即或者每年的股利相等，或者每年的股利以一个固定的增长率稳定增长，或以等差级数增长等，这些假设就更不切实际了。我们知道，股利取决于公司的盈利水平和股利分配政策，而影响一个公司盈利水平和股利政策的因素是相当复杂的，谁都无法预料某一上市公司以后会有怎样的股利分配政策。既然如此，估价模型中关于未来股利水平的假设，只能理解为理论工作者为了导出一个漂亮的模型而作出的努力。

第三，没有考虑其他收益分配方式对股价的影响。上述股票估价模型只考虑现金股利的分配，而没有考虑其他股利分配形式对股票价值的影响。事实上，公司经常推出股票股利的股利分配形式，还有公积金转增股本，虽然不属于收益分配方案，但具有与股票股利相同的效果，这些方案的推出不仅会引起公司股票价格的波动，而且在实施方案时直接会影响股票的价格。例如实施了送、转股本方案，公司的股本随之扩大，P_n和D_t的数额都会发生相应变化。这就是股票投资中所说的“需要价格复权后重新计算”。