对市盈率模型的质疑

4.3.2　对市盈率模型的质疑

市盈率模型较现值模型简单，而且它更贴近市场的实际。但它是以承认市场整体股价水平基本合理为前提的。因此，市盈率模型与其说是股票估价模型，倒不如说是股票价格定位模型。该模型也受到了严厉的挑战，许多投资者和专业人士对市盈率模型的有效性提出了质疑。

从单个股票来看，每股盈余的选择具有偶然性，没有考虑公司盈利的成长性。市盈率模型认为股票价值主要由每股盈余决定，而公司的每股盈余受到许多因素的影响，包括受到会计政策的左右。另一方面，市盈率的确定比较困难，因为即使是相同行业的企业，每个公司的基本面不同，投资者对其市盈率的预期是不一样的。一般而言，市盈率的选择要考虑如下因素：①公司所在的行业；②证券市场的状况；③公司总股本和流通股本的大小；④盈利的预期增长速度。

整个股票市场也可以计算和分析市盈率。显然，整个股票市场的市盈率是所有个股市盈率的加权平均数，其权数可以是每一只个股的股本总额，也可以是个股的市值。整个股票市场的市盈率是一个动态的概念。例如，2007年10月16日上证指数到达历史最高位6124点时，整个市场的平均市盈率大约为80倍。而一年多以后的2008年10月28日，指数则下跌到1664点，据说市场的平均市盈率已经在13倍左右。市盈率是高还是低？你一定会说2007年10月80倍的市盈率太高了，因为后来指数下跌了，那你是事后诸葛亮。那13倍的市盈率是高是低？可能分歧很大，众说纷纭。有人说：与境外成熟股票市场相比，中国股票市场的整体市盈率比较高，是不正常的，或者说市场风险较大。也有人认为，中国上市公司的股权结构与境外上市公司存在很大差异，不具有可比性，成熟市场的市盈率理念不适用于中国股票市场。还有一些人认为，按照目前一年期储蓄利率（2.25%）推算，中国股票市场的正常市盈率可以达到44倍左右，甚至更高。

这里我们着重对其中的两个问题做一点评析：一是按照储蓄利率推算的市盈率标准合理吗？二是成熟股票市场的市盈率标准在中国证券市场有多大的适用性？

（1）以储蓄利率推算市盈率标准合理吗

利率的高低对股票市盈率的评价标准必然会产生影响。说得简单一点，储蓄利率的高低会引起投资者对股票投资预期收益率的相应调整，而预期收益率的变化又会影响股票市价的重新定位。例如，当投资者期望收益率降低时，股票估价模型中的贴现率会相应下降，相同盈利水平和成长性的上市公司，其股票价值就会上升。

以储蓄利率推算市盈率的基本公式是：

从1996年5月1日起我国连续8次降息，于2002年2月1日达到最低位，一年期存款利率从最高的10.98%下调到最低时的1.98%。2004年10月29日开始又经历了连续6次升息，目前我国一年期定期储蓄利率达到2.25%。如果按照该利率来推算，我国股票市场的平均市盈率水平应当在44倍左右。一些对股票市场看好的投资者就是这么认为的。

这是一种简单的套算，这种套算显然是有缺陷的。这是因为，投资股票和储蓄相比较，其风险水平大相径庭。储蓄几乎没有风险，而股票投资具有很大的风险。既然如此，两者要求的报酬率完全不同，用公式（4-18）直接计算股票市场的市盈率显然是不切实际的。而应当在储蓄利率的基础上，按照股票市场的风险大小附加一个风险报酬率，得到一个能反映股票市场风险水平的预期报酬率。即

预期报酬率＝一年期储蓄利率＋风险报酬率　　　　　　（4-19）

根据预期报酬率再确定一个市盈率，公式为：

市盈率的高低主要取决于预期报酬率的高低，预期报酬率的高低主要受风险报酬率的影响，而风险报酬率的大小取决于市场投资者对股票市场风险的评价及其对风险的态度。

例如，如果大多数投资者认为买卖股票的风险报酬率应当在5%左右，我们就可以根据公式（4-19）估算出股票市场的预期报酬率约为7.25%，从而得到目前股票市场的正常市盈率应当在14倍左右。

（2）国外成熟市场市盈率标准是否适用于我国股票市场

我国股票市场的市盈率与境外成熟股票市场的市盈率，究竟是否具有可比性？如果具有某种可比性，那么结论是什么？市盈率是太高了，还是偏低呢？业内人士对这些问题可能会有不同的答案。我们的回答是：目前中国股票市场的市盈率与境外成熟市场的市盈率的可比性不强。无论怎样，有一些事实是不能回避的。

首先，中国上市公司股份的流通性还很不充分，虽然绝大多数上市公司实行了股权分置改革，股票实现了全流通，但许多公司原有的非流通股并没有实现真正的流通。假如这些股票全部流通，股价一定还会下跌，市盈率还会下一个台阶。因此，以一个尚未真正全流通的市场与国外成熟市场相比较，评价市盈率的高低，是不恰当的。

其次，我国股票市盈率偏高的一个很重要原因是上市公司经营业绩的两极分化。由于我国股票市场推出机制的不完善，为数不少的绩差公司继续存在于证券市场，这些绩差公司的市盈率高到几百倍甚至上千倍，将它们与绩优公司合并计算平均市盈率，结果肯定是偏高的。当然，境外股票市场中也有业绩很差的垃圾股，但其数量毕竟没有我国股票市场那么多。因此，如果中国股票市场的市盈率要与境外市场相比较，应当将那些市盈率高得离奇的股票予以剔除。

第三，境内外上市公司适用的会计标准不尽相同，上市公司的经营业绩没有可比性。即使是境外的两个股票市场和证券交易所，它们遵循的会计准则、会计制度也是不同的，对经营业绩的确认标准存在很大的差异。因此，假如我国的上市公司严格执行某一国家（比如美国）的会计准则，经营业绩一定会大大缩水，市盈率会大幅度提高。

第四，境内外上市公司会计信息的真实性存在较大差异。美国安然公司和世通公司会计虚假的丑闻败露以后，人们意识到，上市公司提供虚假经营业绩是一个普遍现象。但不同国家由于监管的严厉程度不同、公司管理当局的诚信不同，出现虚假会计信息的数量及其严重程度也是各不相同的，这就使各国股票市场的市盈率更没有可比性。

上面四个方面的分析，足以说明目前中国股票市场的市盈率与境外成熟市场的市盈率没有什么可比性。我国股票市场的市盈率究竟偏高还是偏低，目前我们无法作出合理的判断。前面四个方面的前两个说明我国股票市场的市盈率是虚高的，而后两个方面说明我国股票市场的市盈率是虚低的。正反两种因素相抵以后是高是低，实难断定！更何况影响境内外股票市场可比性的因素还有很多。