私有化后的公司资本问题

五、私有化后的公司资本问题

虽然西方传统的职工收购理论着重强调为职工收购本身提供资金的资金供应者的作用，强调需要用这种融资形式硬性约束经理行为。无法付息是一个早期的信号，警告企业应该修正行为。在古典的美国式杠杆收购模型中，从事这种交易的恰当候选人是一个成熟工业部门里的企业，它有稳定而大量的现金流量，同时投资需求不大。债权人被认为引进了债务契约和要求企业经常提供财务信息之类的机制，迫使管理层追求赢利。

然而在波兰和匈牙利，职工收购涉及的责任很多，既要提供外部借款又要满足分期偿付。从这个意义上说，他们虽与上述美国式收购有一定类似之处，但两者的区别也使显而易见的。一个主要区别是，匈牙利和波兰的职工收购资金来源的重要渠道是国家，而作为出售商品的国家是因为过去无力监督才出售这些企业。而且，这些企业的收入流量也远不如西方成熟部门的收入流量那么稳定。同时，由于需要重组的程度更深，它们的投资需求也就更大。

如同多数转轨国家一样，波兰与匈牙利一方面实际利率高，企业不愿应用长期债务；另一方面，债权人的态度也很谨慎。虽然工人所有的企业总是存在能否得到外部资本来投资的问题，但在一个深刻的经济转型时期，这种融资会更加困难。在波兰和匈牙利，初期有坏账负担的银行改善了自身的财务状况，在发放新贷款时更小心了。没有可观的抵押，它们就不为投资和重组发放新贷款和提供现金。由于在获得赖以决策的可靠的财务信息方面存在问题，由于对资产价值有疑问，也由于产权的不确定性，银行在评估抵押品的价值时就非常谨慎。在匈牙利，提供抵押的证券价值通常必须达到贷款总额的一倍半。即使在这一条件下，纯粹的职工收购也被银行看做比其他企业有更大的贷款风险。调查材料显示，经理和工人主导的职工收购的排他性的内部人所有企业的贷款风险比那些吸引了外国投资商或战略投资商的职工收购的要大很多。

不过，后来匈牙利和波兰采取了一定措施以缓解这些问题。比如，在匈牙利，1993年国家财产管理局改变了政策，规定在职工收购时企业在职职工至多能购买51%的股份加1股，这样减轻了提供抵押的要求。随着工人持股计划法的通过，抵押标准受到了更严格的管理，关于银行对工人持股计划的企业财产的留置权有详细的规定。1993年初，建立了一个新的机构来为风险提供担保，虽然前景不错，但是却没有提供所需的担保。信用担保有限公司被授权去承保1亿福林和80%的抵押的风险。这个机构参与以后，抵押水平贷款额由贷款总额的1.5倍下降到70%。虽然是大家都可以利用，但这个新机构的早期顾客多数是工人集团，该计划的实施消除了为职工收购而融通资金的最大障碍。可是，这个进程是有危险的，它会强化通过个人关系和政治影响获得资金的做法，而不太强调企业的收益潜力和提供财产担保的能力。在波兰，租赁程序要求职工收购的首期付款不得低于私有化的国有企业资本的20%。只有在所有的资本和利息还清以后，所有权才可以转移。结果，公司被剥夺了用资产作抵押得到长期贷款的可能性。不过，新的私有化法案规定，在企业资本未完全还清以前可以转让所有权。因此，在这些企业的公司治理结构问题没有解决之前，银行会把重点放在短期贷款方面，而不愿意提供长期贷款。