建立新层次股票市场的中心点

确立经纪人制度：建立新层次股票市场的中心点

金融研究所　王国刚

在推进高新技术开发和科技产业化过程中，建立多层次股票市场体系再次提到议事日程。如何建立一个不同于沪深A股市场的新层次股票市场，是其中的主要内容和主要着力点，为此，各层面人士甚为关注。笔者认为，建立新层次股票市场的根本点，是确立经纪人制度。主要理由如下：

一、多层次交易规则：多层次股票市场体系形成的标准

债券市场和股票市场是证券市场的基础性构成部分。债券交易大多以无形市场为主，股票市场以有形的交易市场为主，股票交易是这一市场的轴心，为此，多层次的股票市场主要根据股票交易的不同规则而形成和划分。交易规则的多层次性是多层次股票市场的基本划分标准。其内在机理主要有四：

第一，股票交易规则连接着股票的供给者与需求者，规范着交易双方的行为。股票交易市场从根本上说是股票买卖双方进行股票交易的场所。不论对买方（股票需求者或投资者）来说还是对卖方来说，离开了股票交易市场，都极难实现股票的交易。但要进行股票交易，不论是买方还是卖方，就必须完整地遵守这一交易市场的具体规则；否则，就不能进入股票交易市场进行股票交易操作。

第二，股票交易规则导向着股票发行规则。股票发行，对发行公司来说是一个获得资本性资金的过程，对投资者来说是一个投资入股的过程。就此而言，似乎与交易规则没有直接关系。一些股份有限公司设立中的股份私募以及向已有股东再融资，都是不争的实例。但是，一旦涉及公开发行股票，情况就大为不同了。在公募中，股票发行中的各项规则都是为了满足上市交易（或进入交易市场，下同）而确立的。它们有些是股票交易规则在股票发行市场的延伸，一些则直接就是股票交易规则的运用。在多层次股票市场中，不同股份公司在股票发行中的每股价格、股份数量、信息披露充分程度、承销商、投资者群体等方面的不同，主要是因为它们都“瞄”着不同的交易市场。换句话说，各个交易市场在交易规则方面的差别决定了各家股份公司股票发行中的各项主要差异。

此外，股票交易规则还导向着股票的供给。主要情形有三：其一，对准备以存量股份申请上市交易的股份公司来说，在提出申请前，就需要按照目标市场（即它的股票准备进入的交易市场）的交易规则调整自己各方面的行为，一旦条件成熟，存量股份就可通过申请而进入股票交易市场。股票在进入交易市场之前并没有形成一个发行市场。其二，对已上市交易的股份和公司来说，股票交易市场的走势直接影响着可交易股份的数量和上市公司（或公众公司，下同）的数量。在通常情况下，当股票交易市场持续高涨时，上市公司就可能增发股票，由此引致可交易的股份数量增加；股票交易市场也会接纳更多新的上市公司，这也将引致可交易的股份增加。但当股票交易市场持续下行时，一些上市公司就可能难以增发股票，一些上市公司可能回购已流通的部分股票，一些上市公司可能回购全部股票从而退出交易市场，还有一些上市公司可能因不能满足交易规则的要求而被摘牌，由此，引致可交易的股份减少。但不论是新股增发还是股票回购或者公司退市，都是交易规则所规定的，并且按照各个股市交易规则的不同而有所差别。其三，股票交易市场的新设，将引致一批新的股票进入交易市场，由此，使可交易股份数量增加。新设的股票交易市场，其主要规则与已有的股票交易市场有着明显的区别，它满足了那些难以在已有股票交易市场上市交易的股份公司的需要，因此，随着新设交易市场的展开和发展，多层次股票交易市场体系中的股份供给量也将增加。

第三，股票交易规则激励着投资者的投资入股行为。股票投资者是一个多层次、多样化的群体，其中，既有各种各样的机构投资者，也有取向不尽相同的个人投资者。投资者的各种不同倾向要转化为股市投资行为，主要取决于各层次股市的交易规则对投资交易行为的界定。首先，在缺乏股票交易市场的条件下，投资者有再多的想法和希望，也不可能转化为现实的投资行为。这同时意味着，在缺乏多层次股票交易市场的条件下，必然存在一部分（甚至相当一部分）投资者的投资需求不能得到满足。其次，在缺乏交易市场不断吸纳新的股票进入交易市场的条件下，投资者要操作新股是不可能的；在交易规则中缺乏经纪人（包括做市商）提供信用交易安排的条件下，投资者要以小博大也是不可能的。最后，在交易规则中缺乏信息披露机制、退市机制等规定的条件下，相当多投资者可能不敢涉足股市投资。可以说，有什么样的股市交易规则就有什么样的股市投资者，因此，投资者是跟着股市交易规则走的。

不仅如此，在有了股票交易市场以后，相当多实业投资也是“瞄”着股票交易规则而展开的。在公司设立中，一部分投资者是怀着未来这些股份可能入市交易的心理而投资入股的；在公司运行中，相当多股东对公司的继续投资，盘算着这些股份进入交易市场的前景；在公司并购中，不论是股份出售者还是并购者在并购价格上都往往参照已交易的同类股票而展开。一个典型的实例是，2001年以后，随着创业板市场的设立“搁浅”，在此之前已创办的几百家创业投资公司顿时失去了进行创业投资的热情，一些公司转而以其他业务为主营对象，一些公司则关闭停业，由此，真正的创业投资和相当一批希望获得创业投资资金的高新技术企业陷入资金困境。

第四，股票交易规则决定着股市监管体系。股市监管以监管交易市场为中心，这决定了有什么样的股票交易规则就有什么样的股市监管体系；或者说，离开了股票交易规则，就没有股市监管可言。在股市历史上，相当长一段时间内（长达100多年）并无由专门的政府部门（或准政府部门）进行股市监管的体制，也就不存在与此对应的股市监管体系。这一体系在20世纪30年代以后逐步建立起来，其背景是1929年以后的美国股市崩盘。从监管实践来看，首先，贯彻“公平、公开和公正”的原则、维护投资者合法权益是股市监管的基本原则。这些原则的形成和贯彻最初都是针对股票交易规则不完善而言的。正是因为在股票交易的历史上曾经发生过黑幕交易、司法不公正等现象，严重侵害了投资者的权益，给股票交易市场的健康发展造成了严重后果，才提出了这些监管原则。其次，防范和化解风险是股市监管的重心。防范什么风险、化解什么风险？从各国和各地区的股市实践来看，主要是股票交易市场中存在着种种风险，而这些风险常常是已有的交易规则所难以防范的。再次，提高上市公司质量、强化信息披露制度、加强中介机构监督作用等也都是为了维护股票交易市场的运行秩序，防范由此可能引致的风险。最后，各国和各地区的法律制度都有着一系列禁止性和限制性规定，其中，禁止内幕交易、操纵股价等和各种限制性规定，或者直接就是针对股票交易的，或者是从股票交易中延伸的。

“多层次股票市场依多层次交易规则而划分”的另一含义是：单一层次的交易规则只可能形成单一层次的股票交易市场。以中国为例，在创业板市场迟迟难以设立而深圳证券交易所又多年缺乏新股上市的条件下，经批准，2004年在深交所设立了中小企业板市场，准许首发4000万股以下的股份公司可流通股在深交所挂牌交易，由此，一些人认为，这就形成了与“主板”市场不同的另一个层次股票交易市场。事实上，中小企业板市场贯彻的依然是A股规则，它在股票交易方面与A股没有任何差别，因此，不属于一个新层次的股票交易市场。举例来说，假定一个中学招进了200名高一学生，这些学生不按中考分数的高低分成四个班，它们是高中一年级；按照中考分数的高低，将高分编入一个班、次高分编入第二个班等，并不会改变四个班都是高中一年级的性质。如果仅仅按照可流通股份的数量就可将股票交易市场划分为若干层次，那么，由于在理论上数量是无限可分的，因此，就可按照某个单位数（例如500万股）将A股市场划分为众多层次的股市，可这种划分又有多少实际意义？

二、经纪人：股市交易规则的主要制定者

从历史的角度看，股市交易规则最初是由经纪人制定的；从现实的角度看，股市交易规则是在以经纪人为主的股市运作者的推动下不断完善的。

从最一般意义上说，股市经纪人是代为股票持有者卖出股票和股票购买者买入股票并从中获得佣金收入的中介人。在欧美股市发展历史上，经纪人在设立股市和推进股市形成的过程中，既制定了股市交易规则，也造就了多层次的股票交易市场体系。

从美国股市历史来看，18世纪90年代以前，由于可交易的股票数量较少，股票经纪人并非一个专业化的职位，它通常由商业经纪人兼任。但随着可交易股票数量的增加，股票经纪人之间在佣金水平上开始发生竞争，一些经纪人为了招揽客户而降低佣金，严重影响了其他经纪人在代理买卖股票过程中的业务收入。由此，1792年4月，一些实力较强的经纪人（21家经纪商和3家经纪公司）在一棵梧桐树下举行会议，签订了《梧桐树协定》，承诺“将以不低于0.25%的佣金费率为任何客户买卖任何股票”，^[1]同时，“在规定的交易时间内，市场必须是连续的，所有签订协议的人在交易中必须缴纳一定数额的佣金。没有在协议上签名的人们如果想参加交易必须缴纳更高的佣金”。^[2]由此，有了第一份有文字记载由经纪人签署的股票交易规则。^[3]此后，随着股票交易市场的设立，经纪人根据具体的股市特点，制定了一套又一套股票交易规则。

股票交易市场是由经纪人设立的。最初的股票交易在街头、咖啡屋等地按照一些不成文的交易习惯展开，随后，一些较为成功的经纪人开始在他们的办公室举行定期的股票拍卖，由此，形成了后来被人们称为“柜台市场”的股票交易市场。1792年，一些经纪人决定在华尔街22号建立一个拍卖中心并将其称为“股票交易所”，由此，有了纽约股票交易所的雏形。这个拍卖中心的主要规则有三：一是经纪人可以为客户也可以为自己买卖股票；二是意欲出售的股票存放在拍卖中心；三是拍卖人根据交易量收取佣金。此后，以下一系列现象是值得关注的：

第一，纽约股票交易所的设立。1817年，纽约股票拍卖中心的主要经纪人派人到费城股票交易所进行考察，于当年2月25日起草了一份几乎与费城股票交易所章程一模一样的章程，将原先由28名经纪人构成的经纪人委员会更名为“纽约股票交易委员会”。这一章程的主要内容有四：一是由交易所总裁和助理主持每天的股票拍卖；二是至少具有1年经纪业务经验的经纪人才有成为新会员的资格；三是实行次日交割制度，以防过度投机；四是禁止“对敲”，以防造成股价波动的假象。但纽约股票交易所的设立，并不意味着其他交易市场的消失。且不说费城股票交易所依然是当时最主要的股票交易所，就是场外交易也相当活跃。“华尔街的大部分交易活动还是在大街上进行的，许多不能成为交易所会员的经纪人在路灯柱下买卖股票。这里的交易量经常超过场内……很多新证券在交易所上市交易之前，是在承销商的办公室开始交易的。”^[4]

第二，新的股票市场的设立。纽约股票交易所的设立和发展，并没有成为限制新设股票交易所的制度机制。“在19世纪30年代牛市的最高峰时期，场外经纪商因为不能进入股票交易所，曾组建了一个交易所与正式的股票交易所抗衡，它被称作新交易所。”^[5]1864年，煤炭交易所重组更名为公开经纪人交易所；到1865年，它的交易量已经达到纽约股票交易所的10倍之多。1865年，石油交易所成立，它主要是为交易石油公司股票而设立的。1868年，古尔德创建了国民股票交易所，着力实现伊利股票的交易。1869年，公开交易所与纽约股票交易所合并，组建了新的纽约股票交易所。1870年，矿业交易所重新开业，它的主要交易对象是矿业公司（包括开采和加工）的股票。1921年，纽约场外交易所设立，1953年，它又更名为美国股票交易所。1971年2月5日，纳斯达克（Nasdaq）正式投入运营，这标志着一个新的股票交易市场的形成。

各种股票交易市场得以设立和发展的内在机理是：股票交易市场是经纪人从事股票买卖的市场，只要在已有的股票交易市场中代理买卖股票的需求（包括变化了的需求）难以得到充分有效的满足，他们就将寻求设立新的市场来实现这些交易。

第三，场外交易市场始终是股票交易所的一个主要竞争者。场外交易市场是由经纪人组成的一个非正式网络，它为那些不在任何交易所挂牌交易的股票提供一个交易市场。经纪人或者通过为客户提供买卖股票的机会获得佣金收入，或者通过自己买卖股票赚取价差收入。由于经纪人可以完全自由地交易他们愿意交易的任何股票，同时，交易成本更低（例如，不必向交易所缴费），所以，他们常常可以向客户提供比交易所里更好的价格。事实上，不仅中小经纪公司通常利用场外市场的价格优势来为其客户提供服务，就是那些大型经纪公司也常常这样做。这形成了后来《联邦证券法》中有关“经纪人应为其客户寻找到股票的最好报价”的专门规定。在交易所设立之后，场外市场的交易活动始终没有停止，即使在纽约股票交易所因种种原因暂停开市的日子里，场外市场也依然运转着。诚如《伟大的博弈——华尔街金融帝国的崛起》作者约翰·S.戈登所说的那样：“华尔街从来都不像它的名字听上去那样是一个利益的整体，银行、大保险公司、路边市场、柜台交易市场，以及纽约以外的很多地区性交易所，它们都有自己不同的利益”，“甚至纽约股票交易所的会员们也并不是铁板一块，那些靠佣金生存的公司（与公众进行交易的经纪公司）有他们的利益，而那些专门经纪人（他们在交易所场内进行交易）则有不同的利益。对那些收取佣金的公司来说，只要能得到最好的价格，不管在哪个市场买卖都可以；那些场内交易人，则当然希望交易被严格限制在纽约股票交易所的交易大厅内进行。”^[6]

第四，交易规则的演变和调整。在推进股票交易市场发展的同时，为了平抑股市动荡，维护股市运行秩序，在总结实践经验教训中，经纪人也在不断推进股票交易规则的完善。“经纪人队伍开始主导市场，因为他们的利益有赖于市场长期的稳定，所以他们严格执行规则，压制了投机者的猖獗活动，从而使华尔街逐步成为一个长期健康运行的资本市场。”^[7]在美国200多年的股市发展历程中，从交易规则形成角度看，以下10方面事件是值得回顾的：

（1）1791年7月随着合众国银行股票（BUS）首次公开发行，启动了美国股市的第一轮牛市。此时，股票交易规则基本从欧洲（尤其是伦敦引入），卖空规则和以实物券交割为基础的看涨期权与看跌期权规则，在美国首次应用，这导致了投机的可能性大大增加。随着股票交易量的增大和股价上扬，各种关于股灾的预言也开始出现。1792年3月下旬，终于爆发了美国股市历史上的第一次股灾，汉密尔顿（时任财政部长）断然采取措施，以“保证恐慌不会摧毁基本上还完好无损的交易体制”，由此，避免了股灾负面效应的扩散。

（2）1835年12月16日，纽约的一场大火结束了19世纪20年代以后的牛市。在这场大火中，一个交易所的员工抢出了纽约股票交易所的交易记录，为随后的交易所重新开业提供了必要条件。但这场大火还是导致了股市大崩溃，到1839年3/4的经纪商破产倒闭。

（3）19世纪50年代以后，电报问世，纽约的股票经纪商成为这种新型通信媒介的最早也是最主要的用户，由此，结束了长达几十年之久的利用一连串旗语传递股市信息的历史，也结束了“跑腿者”的历史。许多最初以运送现钞和股票为主要业务的快递公司逐步转入了银行业和经纪业。

（4）19世纪70年代后半期，在总结伊利股票投机站的教训中，华尔街股票交易市场开始着手实施一系列变革。1868年11月30日，纽约股票交易所和公开交易所颁布了内容相同的监管条例，要求在交易所内拍卖的所有股票进行登记，上市公司的任何新股发行都必须提前30日通知交易所。此后，随着这两个交易所的合并，自律性监管条例不仅数目逐步增多，而且执行也愈加严格；另一方面，股票交易迅速繁荣，以至于纽约股票交易所市场可以称为“主板”市场了。这意味着“经纪人占主导地位的纽约股票交易所对市场有越来越大的约束力”。^[8]

（5）19世纪90年代，华尔街股票交易市场发生了一些具有重要意义的变化：一是1892年，最终建立了一个大型清算所，为经纪商提供方便快捷的证券交割服务；二是1896年，道琼斯工业平均指数正式问世；三是现代会计制度出现，而“事实上，华尔街的银行和经纪人是推动现代会计职业产生，以及在美国上市公司中强制实施公认会计准则的主要力量”。^[9]

（6）1920年，在斯图兹股票上，赖恩与纽约股票交易所的一些重要会员展开了多空大战，为了避免惨重损失的后果，纽交所的这些重要会员利用纽交所管委会的权力，亵渎了两条从未被打破的交易规则：一是“成交了就是成交了”，即成交事实不可更改；二是私人契约的隐私权不受侵犯，即交易双方中的任何一方不得向第三方泄露买卖合同的另一方。甚至，交易所的发言人声称：“交易所想做什么就可以做什么。”但在场外交易市场，这种情形不可能发生。

（7）1929年的股灾。保证金交易是华尔街延续了100多年的一种交易方式。在这种交易方式下，投资者只需支付股价10%的资金就可买入股票，不足部分由经纪人垫支。如果股价下跌，经纪人就将要求客户提供更多的抵押品，但如果客户没有足够价值的抵押品，经纪人就可能将其股票低价卖出，使客户蒙受损失。另一方面，经纪人借给客户的投资资金，是由经纪人以证券为抵押从商业银行借入的。如果股票下跌，经纪人也必须向借款银行提供更多的抵押品，否则，借款银行就可能将其抵押的股票等证券低价卖出。1929年9月5日，纽约股票交易所的股价开始下跌，受保证金交易的影响，下跌势头逐步加快。10月29日，道琼斯指数下跌了22%，创下单日跌幅的历史纪录；下跌势头到11月13日才被止住（这场股灾本来到此可以画上句号），1930年春季股市翻转向上，快速上涨。1930年6月17日，胡佛总统签署了《斯慕特—霍利关税法案》，由此，既引致了美国经济的大萧条，也引致了随后长达两年半的股市下跌。1932年6月8日，道琼斯工业平均指数下落到41.22点，与1929年的最高点相比，跌幅深达89.19%。

1933年5月27日《联邦证券法》出台，6月16日《格拉斯—斯蒂格尔法》出台；1934年《联邦证券交易法》问世。在这个过程中，纽约股票交易所于1934年通过了一项制度，禁止联手坐庄，禁止专门经纪人将内幕信息透露给他们的朋友，禁止专门经纪人购买他们所做市的股票的期权。

根据《联邦证券法》和《联邦证券交易法》设立了联邦证券交易委员会，开始了有政府监管的股市发展历史。

（8）1838年，纽约股票交易所出台一部新章程。它规定：交易所总裁不再是交易所会员，只是一名拿薪水的雇员；经纪公司如果开办公众业务，就禁止为自己开设保证金账户；保证金的比例由联邦证券交易委员会决定；会员公司的债务限定在运营资本的15倍以内；经纪业务与承销业务必须分离，客户账户与公司自营账户也必须分开；卖空单只有在股价上升时才被认定有效。

（9）20世纪40年代以后，华尔街经纪人结构发生实质性变化。通过连锁点运作模式，美林公司脱颖而出。它摒弃了过去只拥有少量客户的经纪公司模式，建立了拥有成千上万客户的新的经纪公司运作模式。到1960年，美林公司拥有了54万个经纪账户。新的运作模式推动了经纪人运作和股市规则的一系列变化：一是通过培训客户经理，提高了经纪人的专业知识水平，为注册代理人制度的实施创造了条件；二是证券分析成为一个专门职业立足于经纪人公司，并成为经纪人为客户服务的一项重要内容和基础条件；三是无形资产、净流动资产等成为分析公司价值的重要经济指标。这些变化，为后来的共同基金发展和养老金入市创造了必要条件。

（10）进入20世纪60年代以后，华尔街股市规则又有了新的变化：一是1965年，实现了自动报价机与电子显示屏的连接。二是在1969年成立了中央证券存放机构。三是建立了证券投资者保护公司。四是1970年新出台的一项法案，使得经纪公司可以发股上市，由此，结束了经纪公司只能实行合伙人制度的历史。五是1975年通过了《证券法修正法案》，它要求建立全美“统一市场”体系，将美国的各个证券交易市场都连接起来，以改变“在股票、期权、金融期货之间进行套利”的可能，同时，“当一个市场发生的事件影响到另外一个市场的时候，就可以立刻采取恰当的措施防止一场崩盘”。^[10]

综上所述不难看出，在美国200多年的股票市场发展史中，经纪人在创造和建立各层次股票交易市场的同时，也在创造与其相对应的各层次股票交易规则，并随着经济、社会和技术的进步，不断完善着这些交易规则。

三、股市中心：经纪人的特殊地位和经济功能

经纪人在股票交易市场中的各种作用是由其特殊地位决定的。经纪人是通过代为客户买卖股票而获取佣金收入的中介人。这一简单定义，不仅包含了经纪人的特殊地位规定，而且包含了经纪人的一系列经济功能得以发挥的空间。

“中介人”意味着股市买卖双方是通过经纪人而联结的，买卖双方是以经纪人为中心而实现股票交易的。在实践中，股票买卖双方彼此分散，让买卖双方相互寻觅，最终找到合适的交易对象、交易价格从而达成交易，经纪人作为买卖双方的“中介人”应运而生，他既综合了股票买卖双方的意向从而撮合交易，又大大降低了股票买卖双方的交易成本，因而，有了独立存在的价值。立足于股票交易中介人的地位，经纪人具有如下一些功能：

第一是“客户中心”功能。经纪人的基本职能是，使股票买卖双方能够按照他们的委托意愿实现股票交易，即“撮合”。要履行“撮合”义务，经纪人需要具备一系列业务条件，其中包括：①具有尽可能多的信息。②有着相对固定的经营场所和必要的设施。③提供必要的资金支持。在实行买空的条件下，买方只需交付规定的保证金数额就可买入股票；在实行做空的条件下，卖方也只需交纳规定的保证金就可卖出股票，其中的差额虽由银行提供资金支持但由经纪人向相关银行提供抵押品（因此，实际上是经纪人垫资），这决定了经纪人需要有向客户提供资金支持的能力。④具有专业水准。经纪人是专门从事代理买卖股票的专业人士（或机构），通过长期的实践探索，不仅有着一套分析各种行情的技术和经验，而且有着能够满足各类客户投资心理、风险偏好和运作特点的经营模式，因此，能够吸引客户上门。⑤具有自己的客户群体。对经纪人来说，一定规模的客户群体也是保障其佣金收入从而经营良性循环的基础性条件，因此，各类经纪人都有其最低的客户规模界限。⑥严格遵守信用规则。⑦有着良好的商业声誉。

第二是风险防范功能。有两方面的含义：一是在经营过程中，经纪人有着防范自身运作风险和有条件地帮助客户防范风险的意愿；二是各类经纪人通过各自的防范风险，在客观上，起着防范股市风险的作用。

股市是一个高风险的金融投资市场。因此，经纪人非常关注对股市走势的分析和预测，及时地收集各种数据和资料，运用最先进的技术（同时，也努力开发更为先进的技术），总结各种实战案例和运作方式，建立种种防范风险的机制。这些防范投资风险的机制，对提高经纪服务质量、保障客户的盈利水平、增强经纪人的商业声誉和凝聚力、扩大客户规模从而增加佣金收入是至关重要的；同时，它也是经纪人向不同客户提供分类服务从而提高经纪服务价值（如佣金收费水平）的重要根据。这些防范投资风险的机制，对于保障垫付资金（或作为抵押品的证券）的安全性是极为重要的，也是保障经纪人通过提供这类服务来获得利息收入的重要机制。直接关系着经纪人在股票做市中的资金安全性和盈利水平。各个经纪人从不同角度运用不同机制防范着各类微观风险和各层面操作风险，其结果是降低了股市运行的总体风险，对避免股市经常性的大幅波动起着积极作用。

经纪人是一个代理买卖股票的庞大系统。每个经纪人都相对固定联系着自己的客户，由此，将从事股票买卖的成万上亿投资者分散为一个个有着一定时空隔断和防火墙的相对单元，避免因他们在时空点上过于集中可能引致的巨大风险，从而在一定程度上，起着降低由非系统事件引致系统性风险的不确定程度，有着防范股市系统性风险的功能。

第三是开发创新功能。经纪人是一个独立经营、自负盈亏的经济组织，且处于一个贯彻优胜劣汰原则的完全竞争市场中，因此，有着不断开发市场的内在需求。只要有条件有机会，经纪人就不断地开发市场，创造新的可交易产品。具体表现在：①开发新证券和股票价值。②开发新的交易方式。③开发客户的新需求。④开发新业务。代理买卖股票是经纪人的最初业务（迄今，人们也还是以此定义“经纪人”的），但随着股市发展，经纪人的业务很快突破这一简单的限制，开始向投资咨询、财务分析、财务顾问、项目融资、承销股票、公司并购、资产重组、资产管理业务延伸。⑤开发新市场。

第四是维护股市活力和健康发展功能。股市经纪人依赖于股市的存在而存在、股市的发展而发展，因此，维护股市的运行活力和健康发展，是经纪人的根本利益所在。但是，随着经纪人对股市内在机制的认识和对共同利益的认识，他们也在不断推进交易规则的调整和完善，由此，逐步纠正早些年的不规范不成熟的操作行为。在经纪人结构从以自然人和小公司为主的格局转变为以大型经纪公司和多样化经纪公司为主体的格局以后，通过证券商协会和其他自律组织，经纪人的视野大为拓展，在维护股市活力和健康发展方面，经纪人的作用突出地表现在：①维护市场竞争机制。欧美国家的股市始终坚持充分发挥以竞争为核心的市场机制，这与经纪人的努力直接相关。内在机理是，一旦市场被某个或某些机构所垄断，经纪人的生存发展空间就将被大大挤压缩小。建立多层次股票市场体系，既是市场竞争的结果，也是维护市场竞争所需要的基本条件。因此，只要发生垄断，经纪人就将自主推进一个能够容纳竞争机制的新市场形成。②维护市场各类参与者的充分选择权。股市是由多种主体参与交易活动的市场，因此，在股市投资中拥有充分选择权就成为经纪人、投资者及股市的其他参与者所关心的一个基本问题。一般来说，选择权（及选择空间）越大，经纪人的业务发展空间就越大。经纪人在努力推进各种交易方式创新、交易对象创新、交易技术创新和交易市场创新过程中，激励和提高了股市运行的活跃程度。③维护股市的健康发展。

经纪人在股市中的地位和功能突出反映了股市实际上是以经纪人为中心的股市，多层次股票市场体系实际上是以多层次经纪人为中心的股票市场体系。这同时也就意味着，缺乏经纪人（或缺失经纪人）的股市是一个有着严重缺陷的股市。这种股市即便“有形”，也将“无神”。

四、内在机理：经纪人制度的市场理念

在中国改革开放以前，从企业到政府部门都贯彻着“以产定销”的理念；20世纪80年代中期以后，逐步确立了“以销定产”的方针；90年代中期以后，在买方市场形成的条件下，才进一步确立了“以市场为中心”、“以客户为中心”的经营总思路。

但在股票市场中，有两个问题是需要进一步探讨的：第一，股票买卖与股票交易是否在任何场合都属等价的概念？实际上，从早期开始，随着股票经纪人的出现，股票买卖和股票交易在相当多场合就已划分为两个不同的范畴。其中，股票买卖指的是，股票买方提出买入股票的需求，股票卖方提出售出股票的要求；股票交易指的是，由多个经纪人相互撮合实现股票的成交和钱票的易手（即交易）。股票交易并不直接在买方和卖方见面的条件下发生，买方和卖方只是单方面地与他的经纪人发生委托关系，股票交易行为由经纪人完成。第二，什么机制创造了“供给”或者“需求”？在缺乏市场机制的条件下，供给无法创造需求，需求也无法创造供给。与改革开放前的短缺经济相比，中国如今的市场繁荣和由此形成的巨大经济实力，主要得益于市场机制的发挥，恐怕不是“供给创造需求”或者“需求创造供给”所能解释的。从实践的角度看，以“市场机制创造现实的供给和现实的需求”来概括可能更为准确。在股票买卖双方彼此分散的条件下，很难说清楚，是股票的买方创造了股票的卖方，还是股票的卖方创造了股票的买方？从欧美国家股票市场发展的历史看，更准确的表述应当是，股票经纪人作为一种基本的股市机制创造了股票的买卖双方。

毫无疑问，从最本源的关系上说，是股票买卖的双方创造了股票市场。但是，一旦股票市场形成，经纪人就开始了继续推进股市发展和创造买卖双方的历史。通过交易规则的调整完善、交易方式的创新、交易品种的创新和交易技术的进步，他们在不断挖掘开发可交易的股票及其衍生产品的同时，也在不断地开发新的供给者和需求者。从这个意义上可以说，股票经纪人开发创造了股票的买方和股票的卖方，并且以此为他们生存发展的基本职能和基本条件。

市场的核心功能是“交易”。供给和需求构成了市场的要件，但仅有它们既不能形成市场也不能称为市场。一句俗语“有行无市”，典型地刻画了此间的关系。在股票市场中，交易是引致其他方面功能展开（更确切说是“延伸”）的基本点。由于有了股票交易，才有股票的公开发行，由此，又进一步引致了股票承销、发股公司的融资选择等一系列行为的展开；由于有了股票交易，在交易中价格对交易双方的利益都具有决定性意义，才有了对公司财务制度的完善、公司价值的评估和资产定价研究，由此，又进一步引致了与上市公司（或公众公司）价值增值相关的项目融资、公司并购、资产重组等一系列事件的展开；由于有了股票交易，才有了对信息公开披露的要求、对内幕交易和操纵价格的惩治、对垄断的限制等，由此，又进一步引致了股市监管体系的形成。显而易见，交易机制是股市的根本。

交易机制的多层次性和灵活性，是保障股市竞争力和活力的基本机制，也是保障股市在发展中不断创造供给和需求的基本机制。经纪人制度是实现交易机制多层次性和灵活性的基本制度。其内在机理是，经纪人是一个多层次、多样化的群体，不同层次的经纪人服务于不同层次的股市供求群体，专业取向、专业内容和专业技术不同的经纪人服务于股市供求群体的不同方面要求，因此，以这些经纪人群体为中心而展开的股市体系必然是一个多层次多样化且具有竞争性和活力的股市体系。

经纪人制度的理念就是市场机制的理念。确立以经纪人制度为中心点的股市新体制，就是要确立以市场机制为主导的多层次多样化且充满竞争性和活力的股市体系。

一个突出的实例是，20世纪70年代以后，随着货币市场基金的问世，美国“大多数的经纪公司和投资公司都设立了不同的MMMFs”，由此，引致了“这种由经纪公司提供服务的‘银行百货公司’潮流重新出现，对银行产生了很大的冲击”。^[11]到80年代，随着调期交易、远期交易、期货交易和期权交易等金融衍生产品的进一步发展，“交易导向型服务已经是大势所趋。在传统的承销业务之外，券商还必须提供场外交易、并购咨询、外汇交易以及衍生保值等服务”，^[12]由此，将证券业推入了现代金融市场的运行轨道。

参考文献

1.王国刚：《中国资本市场的深层问题》，社会科学文献出版社，2004年版。

2.褚葆一：《当代美国经济》，中国财政经济出版社，1981年版。

3.［美］维克托·佩洛：《美国金融帝国》，世界知识出版社，1958年版。

4.［美］约翰·S.戈登著：《伟大的博弈——华尔街金融帝国的崛起》，中信出版社，2005年版。

5.［美］查理斯·R.吉斯特著：《华尔街史》，经济科学出版社，2004年版。

【注释】

[1]引自［美］约翰·S.戈登著：《伟大的博弈——华尔街金融帝国的崛起》，中译本，第27页，中信出版社2005年版。本节如无专门加注，引文均出自该书。

[2]引自［美］查理斯·R.吉斯特著：《华尔街史》，第6页，经济科学出版社2004年版。

[3]这种固定佣金制一直到1975年5月1日才最终在华尔街退出历史舞台。

[4]引自［美］查理斯·R.吉斯特著：《华尔街史》，第51页，经济科学出版社2004年版。

[5]引自［美］查理斯·R.吉斯特著：《华尔街史》，第66页，经济科学出版社2004年版。

[6]引自［美］查理斯·R.吉斯特著：《华尔街史》，第337页，经济科学出版社2004年版。

[7]引自［美］查理斯·R.吉斯特著：《华尔街史》，前言部分，经济科学出版社2004年版。

[8]引自［美］查理斯·R.吉斯特著：《华尔街史》，第153～154页，经济科学出版社2004年版。

[9]引自［美］查理斯·R.吉斯特著：《华尔街史》，第196页，经济科学出版社2004年版。

[10]引自［美］查理斯·R.吉斯特著：《华尔街史》，第335页，经济科学出版社2004年版。

[11]引自［美］查理斯·R.吉斯特著：《华尔街史》，第291页，经济科学出版社2004年版。

[12]同上，第310页。