中国构建离岸金融市场的法制策略

二、中国构建离岸金融市场的法制策略

从中国内地离岸金融业务试点的历史发展可以看出，离岸金融在中国内地的发展趋势是越来越好的。中国融入以金融全球化为背景的国际金融主流社会是迟早的事。离岸金融在中国内地，从试点到推广，再到建立离岸金融中心，是具有必要性与可行性的。

在这种情况下，策略选择的问题，即以何种方式推进内地离岸金融市场建设，就变得非常关键了。总地来说，中国建立离岸金融中心的策略选择，应当是在逐步实现人民币可自由兑换的基础上，进一步扩展离岸金融试点的地区和机构，并最终在条件成熟的时候建立中国内地自己的离岸金融市场。具体来说，有关的策略选择应当涵盖外汇管制、业务发展和市场选择三个问题，而这三个问题正是未来内地离岸金融市场法制建设必须突破的重点和难点所在。

(一)外汇管制策略

1.外汇管制的类型及对中国离岸金融市场构建的影响

所谓外汇管制，是指一个国家通过法律、法令、条例等形式对外汇资金的收入和支出、汇入和汇出、本国货币与外国货币的兑换方式及总兑换比价所进行的限制。外汇管制的目标，一般是维持本国收支平衡、保持汇率秩序、维护金融稳定、提高本国竞争力等。外汇管制的主要内容，一般包括贸易与非贸易外汇、资本输出入、非居民存款账户、黄金输出入、汇率调整及运作等。

目前一般存在三种外汇管理体制。第一种是严格外汇管制，即对所有外汇收支活动都实行管制，多数发展中国家和社会主义国家都采取这种方式。第二种是部分外汇管制形式，即对外汇收支的经常项目不实行管制，准许自由兑换外币和汇出汇入外汇，但对资本项目实行不同程度的管制，少数较发达的发展中国家和部分发达国家采取这种方式。第三种是名义上不实行外汇管制，即原则上对居民和非居民的经常项目和资本项目的外汇收支都不加限制，允许货币自由兑换，但不排除在特定情况下实施间接的或变相的限制措施。^[1]

外汇管制的方法可分为直接管制方法和间接管制方法。前者是指外汇管制机构明文规定外汇的买卖方式、数量以及汇率，并对各种外汇业务实行直接、强制的管理和控制。后者则是指国家通过诸如许可证制度、进口配额制度、外汇平准基金制度(主要通过央行实施)、互惠信贷协定网络制度(主要在发达国家央行之间运用)等形式，间接影响外汇业务，从而达到外汇管制的目的。从另一角度看，外汇管理的方法又可分为数量管制、汇价管制和综合管制三种，即从外汇业务的数量上、汇价或两者的结合上实行外汇管理。

在国际层面上，调整外汇管制问题的规范主要是《国际货币基金组织协定》第8条。该条第2款(a)规定，未经国际货币基金组织(IMF)批准，成员国不可对经常性国际交易^[2]的支付或转移进行限制或实行歧视性汇兑安排或多重货币做法，但是，这一规定仅适用于为经常性国际交易所进行的付款和转移。而该条第2款(b)规定，包含任何一个会员国货币的汇兑合同，如果与该成员国外汇管制条例相抵触，那么在任何会员国境内均属于不能强制执行的合同，该成员国的外汇管制条例的存续与实行必须与本协定相一致。这实际上就赋予了成员国外汇管制法律的域外效力。同时，《国际货币基金组织协定》第14条对成员国实施有关外汇管制的国际义务做了过渡安排。依据这一条款，成员国可以通知IMF保留某些限制并根据情况调整;成员国不能恢复已经取消的限制或实行新的限制;成员国与IMF应每年进行磋商以决定是否继续实行限制;但成员国不能出于非国际收支方面的原因实施限制措施。

可见，就目前的国际规范而言，《国际货币基金组织协定》仅要求实现经常项目的可兑换，不把放松对资本项目的管制作为成员国的义务，IMF仅可在特定环境下要求国家加强资本控制。这一标准尽管较低，但有利于在绝大多数国家内部推行和实施，因此，中国目前的外汇管制状况，也是符合《国际货币基金组织协定》的要求的。然而这里的问题在于，若要推行离岸金融业务乃至建立离岸金融市场，这样的低标准显然是不够的，不解决外汇管制的问题，就无法顺利地建立中国内地自己的离岸金融市场。

2.人民币资本项目可兑换的策略选择

那么，我们应该在外汇管制的问题上做出哪些策略选择呢?

目前的外汇管制问题的焦点，还是在人民币资本项目下的可兑换问题上。

所谓资本项目，是指一国在国际收支中因资本输出和输入而产生的资产负债增减项目，包括直接投资、贷款、证券等。1996年，中国内地实现了人民币经常项目下可兑换，而资本项目下的可兑换一直处于逐步推进过程中。目前，在IMF所划分的43个资本项目中，在中国有将近一半的资本项目交易不受限制或较少受限制，40%以上的资本项目交易受较多限制，10%以上的资本项目交易受严格管制。也就是说，人民币在资本项目下尚未实现完全可自由兑换。

实现人民币资本项目下的完全可自由兑换，是中国政府的一个长期策略，也是离岸金融市场建设的关键一步。离岸金融彻底的国际性，必然要求交易货币为可自由兑换货币，如果市场所在国的本币不能实现可自由兑换，那么该离岸金融市场就很难建立起来，即使建立起来了，在激烈的国际金融市场竞争中也很难占到优势。

但关键在于，是否因为实现人民币资本项目下的完全可自由兑换是一个长期的步骤，中国内地的离岸金融市场建设也就只能继续等待呢?答案显然是否定的。相反，我们可以选择一些短期的策略，从而既能够立即推进中国内地的离岸金融市场建设，又能够与逐步取消外汇管制的长远规划相适应。

在短期策略上，我们可以在维持人民币在资本项目下不可完全自由兑换的前提下，做两种选择。第一种选择，就是将本币——人民币排除在交易货币之外，而仅选择可自由兑换的货币作为离岸金融交易的货币。第二种选择，就是允许本币作为离岸金融业务的交易货币，但交易对象仅限于本国金融机构——即居民，本币离岸金融交易暂时不对非居民开放。

就第一种短期策略而言，目前来讲是比较可行的。很多发展中国家在建立自己的离岸金融市场的时候，都采用了这一做法，即将尚未实现可自由兑换的本币排除在离岸金融交易货币范围之外。但需要注意的是，这绝非长久之计。很多发展中国家尽管采用这种做法建立起了自己的离岸金融市场，但是其竞争力却因此大打折扣，难以抗衡本币业务充分开展的纽约、东京离岸金融市场，而目前离岸金融市场交易货币本币化的趋势已经比较明显，就连禁止本币交易的鼻祖——英国伦敦，也已经开始变相地从事本币交易业务。因此，这一策略至多只能作为过渡措施采用，一旦本国离岸金融市场顺利建立、本币实现完全可自由兑换条件基本具备，就应当转换策略，使本币与其他自由货币一样成为离岸金融交易货币。

而就第二种策略选择来说，这一做法既可以放开本币业务，又可以避开资本项目可兑换问题，还可以保护本国金融机构的业务份额。尽管这样做看似比较灵活，但无论在法律上还是经济上都会遇到较多障碍。尤其是中国已经加入了WTO，依据GATS和自己的入世承诺，将赋予外资金融机构以国民待遇，《外资银行管理条例》的颁布，表明中国积极地履行了对WTO的义务;放开离岸金融业务，又不允许非居民从事本币离岸金融交易，显然违背了国民待遇原则。更何况，离岸金融交易的主力，历来就是非居民，居民从事的离岸金融交易在市场上所占份额不大，如果通过行政手段强行将本币业务局限在居民范围内，不仅违背了离岸金融的运行规律，而且有喧宾夺主之嫌。因此，此种策略一定要慎用，如果非用不可的话，也必须在充分研究有关法律机制以及经济得失的基础上实行。较有可能被主管部门采用的贯彻这一短期策略的具体做法，应该是推行本币离岸业务的“试点”，而从事试点的单位自然是由主管部门指定的本国金融机构。

总之，在外汇管制的策略选择上，短期内中国可以暂时维持人民币资本项目下的管制，同时将本币业务排除在允许的离岸金融业务范围之外，或者先由本国金融机构试点办理本币业务;而从长远来看，中国应当取消外汇管制，实现人民币资本项目下的可自由兑换，使人民币成为中国离岸金融市场上的交易货币。

(二)业务发展策略

在离岸金融业务的发展上，也有一个策略选择的问题。就是说，未来中国内地的离岸金融市场，是将业务范围限制在传统的离岸货币业务上，还是将业务范围扩展到离岸证券业务乃至其他衍生业务上?

前面在讨论离岸金融监管法的时候已经指出，多数国家和地区在建立离岸金融市场的时候，都并未将离岸金融业务范围限制在传统的货币业务上，仅有少数国家(如日本)将离岸金融业务范围限定在存贷款业务上。显然，要想充分发挥离岸金融市场的筹资融资作用，将业务范围限定在存贷款上是不明智的。对于中国这样的处在发展中的经济大国而言，建立离岸金融市场，就是为了有效地吸引和利用资金，而不是像日本当年那样为了回流海外日元而建立离岸金融市场，因此，我们不可能作茧自缚，将离岸金融的业务范围限制在存贷款业务上。

尽管在目前的离岸金融业务试点中，中国确实仅开展了部分离岸货币业务的试点，试点单位也仅限于部分银行，但这毕竟不同于正式的实施离岸金融市场建设。试点的业务范围绝不等同于未来中国内地离岸金融市场的业务范围。更何况，目前中国金融改革开放的步伐进一步加快，所推出的一些改革措施，实际上已经触及离岸证券业务的范畴。这其中的代表性措施就是QFII机制和QDII机制。

尽管QFII和QDII还不是真正意义上的离岸金融，但一个是非居民投资中国证券市场，另一个是居民投资海外证券市场，都具有较强的国际性，一旦内地的离岸金融市场启动，有关的机构就可以顺势将这两种业务整合并移植到离岸金融市场这个平台上。更重要的是，这两款涉外证券投资金融工具的推出，本身就已经说明中国金融改革的目标不仅仅限于货币业务。由此可以看出，尽管目前的离岸金融业务试点局限于传统的银行存贷款业务，但是未来的离岸金融市场上，应当既包括离岸货币业务，也包括离岸证券业务。

随之而来的一个问题是，若允许开展离岸证券业务，那么应如何具体规定离岸金融业务的范围?也就是说，除了传统意义上的货币和证券业务，其他金融衍生产品的离岸业务是否可以开展?从国际上的做法来看，有的国家允许市场主体从事离岸债券、离岸股票和离岸票据业务，但是没有将更多的金融衍生产品列入可交易的行列;而有的国家则允许所有的金融产品，包括层出不穷的金融衍生产品进入离岸金融市场进行交易。从中国的国情来考虑，笔者认为应该采取第一种做法，即将债券、股票、期货等传统的证券业务列入离岸业务范围，而不将其他金融衍生产品列入离岸金融业务范围。这首先是因为，一般只有虚拟业务型离岸金融市场和内外业务混合型离岸金融市场才可能在最广泛的程度上规定离岸业务范围，而内外业务分离型离岸金融市场一般采取适中的业务范围，中国内地没有可能选择前两种市场模式，采取适中的业务范围也就是顺理成章的了。其次，离岸金融衍生产品在全部离岸业务中所占的份额一般比较少，将其排除不会影响离岸金融市场的建设质量。再次，金融衍生产品发展迅速、机制复杂、风险较大，即使在监管相对严格的在岸市场上都很难加以规制，如果在监管相对宽松的离岸市场上开展此类业务，更容易因监管法制的失位而导致风险。最后，考虑到中国内地金融市场开放的进度，目前多数金融衍生产品是在在岸市场上都不能经营，要想将这些产品搬到离岸金融市场上交易，就更是不可能的事情了。

总之，在业务发展策略的选择上，中国未来的离岸金融市场应同时发展离岸货币业务和离岸证券业务，但其中的离岸证券业务应仅包括传统的证券业务，而不包括诸多金融衍生产品业务。

(三)市场选择策略

广义上讲，市场选择策略应该包括两个方面的问题，一是选择何种离岸金融市场模式，二是选择在何处建立离岸金融市场。由于市场模式选择问题后面还要谈到，这里就主要讨论选择在何处建立离岸金融市场的问题。

应该说，尽管目前还没有正式建立离岸金融市场的迹象，但是关于市场所在地的选择问题已经争论得沸沸扬扬了。有的人呼吁在香港建立人民币离岸金融中心，有的人认为上海应当建立离岸金融中心，有的人认为深圳可以建立离岸金融中心，还有的人希望在天津建立离岸金融中心……各派观点均有各自的理由与设想，本章拟在综合考虑的基础上做逐一分析。

1.香港人民币离岸金融中心

关于在香港建立人民币离岸金融中心的设想，并非一个理想的计划。

首先，香港本来就是离岸金融中心，又谈何建设呢?

其次，如果要使人民币在香港市场成为离岸金融交易货币，关键的问题不在于建设香港市场，而在于解决人民币的外汇管制问题;如果人民币维持资本项目下的不可完全自由兑换，就很难在香港市场上成为离岸金融交易货币，即使勉强为之，也不会具备竞争优势。

再次，目前需要通过离岸金融市场建设筹资引资并全面参与国际金融竞争的，不是已经成为著名国际金融中心的香港，而是内地的经济发达城市。内地作为一个庞大的经济实体，如果自身不能拥有一到两个处于国际一流水平的金融中心，显然是不利于其综合经济实力的进一步发展的。只有积极地把握国际金融脉搏，才能争取跻身国际经济产业链的高端，并逐步摆脱“世界低端制造工厂”的弱势地位。

最后，即便是倡导建立香港人民币离岸金融中心的学者，也承认目前人民币外汇管制的存在乃是推进上述设想的最大障碍所在，加之香港对人民币的需求有限、香港金融监管当局有很强的独立性、内地金融监管无法在香港有效实施等原因，^[3]这一原本希望省去新建离岸金融市场的麻烦的设想，实施起来成本依然不小，而如果外汇管制的问题解决了，在内地建立离岸金融市场显然更为容易。

2.上海离岸金融中心

关于在上海建立离岸金融中心的设想，应该是比较合理的。建立一个世界上有影响的大型国际金融中心是中国政府在“十五”计划中提出的宏观战略，上海在实现这一宏观战略中的作用非常重要。目前，上海已经成为中国资金拆借外汇调剂及证券交易的中心，其金融交易在中国的金融交易中处于绝对的优势。而放眼全球，任何有影响的大型国际金融中心无一不是在岸金融市场与离岸金融市场的完美结合。很多学者也指出，上海是中国最大、最发达的经济中心城市;经过20多年的改革开放，上海的综合经济实力逐步增强，跨国公司云集、金融市场发达、信用基础较好、社会秩序良好、城市功能先进、综合竞争力强;作为国家的经济、贸易和金融中心，上海具有其他经济中心城市所无法比拟的相对优势，上海开办离岸金融业务的条件日趋成熟。^[4]

从上海市政府公布的《2009年上海市国民经济和社会发展统计公报》来看，上海的国际金融中心建设确实是在深入推进中的。上海不仅拥有证券交易所、期货交易所、外汇交易中心、中国人民银行上海总部、黄金交易所、石油交易所、金融期货交易所、中国人民银行征信中心、全国银行间同业拆借中心等重要金融管理机构，而且云集了海内外有实力的银行、证券公司和保险公司等金融机构。上海银行间同业拆放利率(Shanghai Interbank Offered Rate，Shibor)成为银行业重要指标，人民币外汇货币掉期、锌期货、黄金期货等衍生产品已在上海市场推出，公司债发行的试点也在上海启动。

当然，除了上述优势之外，笔者认为上海还有两大优势:一是历史的优势。在20世纪三四十年代，上海曾经是远东最大的金融中心，当时无论是东京还是香港的金融市场都无法与上海相抗衡。尽管之后上海的金融平台一度关闭，但一旦重新启动，其历史优势还是明显的，最起码，上海过去的成功将带给金融业者和业界充分的信心和热情。二是地缘的优势。尽管试点离岸金融业务的城市不止上海一个，但是在这些城市中，只有上海具有较好的地缘优势，这是因为深圳不仅紧靠香港而且在珠三角地区都并非龙头城市，天津不仅邻近北京而且在环渤海地区都不具有突出地位，只有上海，不仅历来是中国的经济中心而且是长三角地区毋庸置疑的龙头城市;倘若要比较珠三角地区、环渤海地区和长三角地区的经济发展势头以及综合实力，那么长三角地区无疑占有优势。金融工具效用的充分显现离不开金融机构的凝聚力和投资者的信心，而地缘优势是金融机构凝聚到市场上、投资者对金融市场建立起信心的一个重要因素，缺乏地缘优势就意味着缺乏足够的凝聚力、足够的信心，要成功地建设离岸金融中心自然就很不容易了。可见，若不考虑政策导向的因素，那么上海建立离岸金融中心的优势是得天独厚的。

3.深圳离岸金融中心

关于在深圳建立离岸金融中心的设想，也是具有一定合理性的。

首先，全国仅有的两大证券交易所，一个在上海，另一个就在深圳，证券交易所的存在，不仅意味着证券行业的相对成熟，而且更加便利了离岸证券业务的开展。

其次，深圳紧邻香港，这虽然容易导致后起的离岸金融中心竞争力受到限制的问题，但另一方面，这种独特的地缘结构也可以便利后起的离岸金融中心充分学习既有离岸金融中心的经验，从而使其市场建设很快地走上正轨。

再次，深圳最早开始试点离岸金融业务，在经验积累上可谓最为丰富、在教训的学习上可谓最为深刻。而在重新开办离岸金融业务试点之后，深圳的银行仍然参与其中，并取得了不错的业绩。

最后，深圳已经成长为改革开放的窗口，具有较强的综合实力和较高的国际知名度，并且一贯具有充分利用政策优势壮大产业实力的传统，可以预见，如果在建立离岸金融市场的问题上，国家继续给予政策倾斜，那么深圳的离岸金融市场建设应该会取得预期的成绩。2006年，深圳市政府颁布的《关于加快深圳金融业改革创新发展的若干意见》指出，深圳将通过种种改革措施完善金融市场功能，增强金融市场的集聚和辐射能力，加快发展离岸金融业务。

可见，如果对离岸金融市场建设的定位并不高，不需要建成比肩国际大型金融中心的新市场，只需建成中等规模甚至小规模的离岸金融市场的话，那么深圳不失为一个不错的选择。

4.天津离岸金融中心

关于在天津建立离岸金融中心的设想，也是值得考虑的。

首先，尽管天津没有参与前两轮的离岸金融试点，但是从2006年开始，天津获准进行资本项下人民币可兑换的试点并开办离岸金融业务，从而也成为试水离岸金融业务的内地城市之一。

其次，在“十一五”规划中，天津的滨海新区已经被列为综合改革实验区，可优先进行重大金融改革试点，此次对天津滨海新区政策倾斜的力度之大，已经超过上海与深圳试点离岸金融业务的条件;尤其是天津获得了试点人民币资本项目可兑换的权利，这是另两个城市没有的，而我们已经反复提到，人民币的资本项目可自由兑换与全面的离岸金融业务息息相关，显然，这一政策倾斜必然有利于迅速推动滨海新区离岸金融业务的发展。

最后，天津近来吸引外资呈现持续增长的势头，滨海新区地理环境优越、资源优势明显、交通通信等基础设施完备、土地面积广阔、工业基础雄厚，且运营成本相对较低，对离岸金融从业者具有相当的吸引力。

可见，尽管天津历来不是中国的金融重镇，但是如今金融改革政策的倾斜，并非毫无缘由，通过在天津建立一定规模的离岸金融中心，可以推进整个环渤海地区的经济发展。

通过上述分析，不难发现，尽管目前关于在哪个地方设立离岸金融市场的争论沸沸扬扬，但是上述建议都不是没有道理的。通过深入的思考以及对各城市具体情况的比较，笔者认为，离岸金融市场是一种集聚与竞争并存的现象，格局设置既要考虑到离岸金融市场对周边地区的影响，又要考虑到不同市场之间良性竞争的互动效果。况且，中国国土面积大、地区经济差异较明显，这不仅与英国、日本、新加坡这样的国土面积较小国家只需一个国际金融中心的情况不同，而且与美国这样的东西部经济差异相对较小的国家只需一个辐射全国的超大型国际金融中心的情况不同，这就是我们的国情。在内地，单独的一个城市辐射面毕竟有限，即便是最大的经济中心上海，其辐射面也主要限于长三角地区。故而中国需要选择设立多个不同规模的金融中心以带动整体经济的发展。

因此，在构建中国内地的离岸金融市场时，设置“三点一线”的多重市场格局是一种较理想的选择。所谓三点，即选择三个城市(上海、深圳、天津)作为建立离岸金融市场的城市;所谓一线，即让这三个城市的离岸金融相互联系、相互补充，带动相邻的长三角地区、珠三角地区、环渤海地区乃至整个中国经济的加速发展。在这一市场选择策略中，上海作为重中之重，应当建立大型的离岸金融中心，并争取恢复世界领先的国际金融中心地位;深圳作为改革开放的前哨，应当依托香港，建立有自己特色的中小型的离岸金融中心，发挥特色优势，与香港和上海的离岸金融中心互补;天津作为北方开发的龙头，应当建立中型的离岸金融中心，为北方经济的发展提供充分支持。

总之，在市场选择策略上，中国未来的离岸金融中心建设，应以上海为中心，以深圳和天津为辅助，形成“三点一线”的离岸金融市场格局。