美国法对证券的界定

一、美国法对证券的界定

美国法上关于证券的种类及范围，分别规定于1933年《证券法》第2条第1项、1934年《证券交易法》第3条第1项第10款、1935年《公用事业持股公司法》第2条第1项第16款、1940年《投资公司法》第2条第1项第36款以及《投资顾问法》第202条第1项第18款中。这些不同的法律规定，对证券的表述有所不同。资产支持证券是否构成证券，对资产支持证券在市场上的流通以及发行资产证券的成本都会产生影响，理想的状态是，资产支持证券既能够和一般证券一样在市场上交易流通，同时又能够豁免一些证券发行信息披露的要求，以减少成本。

就资产证券化的含义来说，一般是指将贷款债权转变成让与性较高的一般私法上的投资证券(Investment Securities)，因此，资产证券化中的“证券”应该是指一般私法意义上的投资证券。根据美国《统一商法典》，一般私法上的证券，可以分为“证书证券”和“非证书证券”两种。

在美国资产证券化的实务中，所发行的资产支持证券的种类繁多。按照基础资产的种类可以分为抵押支持证券(Mortgage-backed Securities，MBS)和资产支持证券(Asset-backed Securities，ABS)。按照法律结构和表彰的权利，可以分为两种，即过手证券(Pass-through Securities)和转付证券(Pay-through Securities)。前者是一种所有权凭证，投资该证券的投资者根据证券享有由基础资产所产生的现金流，投资者收到的投资回报完全等同于基础资产的现金流，现今只是从发行机构经过转手给投资者，所以称为“过手证券”;后者为债权凭证，投资者根据不同等级债券享有固定的利息和本金收入，这种利息和本金收入与基础资产上收到的现金收入并不一致，证券发行机构将收到的现金流进行切割重组，转化为一个债券的支付模式，所以称为“转付证券”。转付证券中，抵押担保债务证券(Collateral Mortgaged Obligations，CMO)是最为典型也是市场占有量最大的证券类型之一，是为了满足投资者的特殊的投资需求而创造出来有抵押现金收入保障的债券^[17]。其他类型的资产证券都是以这三种证券为基础发展而来的。这些证券能否构成证券法上的“证券”并不是没有疑义的。实际上，实务上承认资产支持证券和抵押证券为证券法上的证券经历了一个过程，但是在法院的判例中，似乎还缺乏一致性。

实务上，资产支持证券是否构成“证券”，美国证券监管委员一般根据1933年《证券法》第2条第1项来进行判断。直到1958年美国证监会专门发布一个规则，确定代表抵押贷款部分利益的票据构成证券法上的投资合同。在适用1934年的《证券交易法》决定资产支持证券是否享有该法规定的登记注册的豁免时，美国证监会允许资产证券的暂搁注册(Shelf-registration)或者在满足一些较其他证券为宽松的条件下就可以进行注册。在决定资产证券的性质时，美国证监会将转付证券作为股权类的证券来对待，但是同时不要求其适用股权类证券的限制条件。^[18]

美国最高法院在SEC v.W.J.Howey Co.^[19]中确立投资合同构成证券法上的证券，从而为判断资产证券是否为证券确立了规则。在这些案件中，法院确立了判断某种合同、交易或者计划是否构成证券法上所规定的“投资合同”的四个标准，分别是:(1)它是一项投资;(2)投资在一个普通的企业中;(3)投资者有理由期待利润回报;(4)这种回报完全依赖于发行人或者第三方的努力。但是在具体运用这一项规则所确立的标准时还存在一些争议和不确定的地方。在考虑权益类的资产证券时，法院一般使用Howey规则来判断其是否构成1933年证券法的投资合同。但在运用该规则时，不同的法院得出的结论并不相同。1987年的First Financial Federal Savings＆Loan Association v.D.F.Hutton Mortgage Corp.案中，一个资深的储蓄机构通过经纪人在二级市场上购买了抵押贷款票据被法院认定不构成证券。而在1991年的Zolfaghari v.Sherkholeslami案中，一些没有经验的小投资者直接从发起人First American Mortgage Corporation那里购买了抵押贷款票据，美国联邦第四巡回法院却认定这些票据构成证券。在In re National Mortgage Equity Corp.Mortgage Pool Certificates中，法院认为，按照前述的四个标准，抵押支持证券不构成投资合同有四个方面的原因:第一是投资者投资于贷款人不是发行人的经营活动;第二是投资者不承担企业的一般的经营风险;第三是投资合同中一般有追索权条款;第四是除了在投资之前已经选好的投资组合之外，投资者不依靠其他人的努力获利。^[20]因此，美国法院在这方面的判例并不是非常确定的。