互换概述，互换市场的特征及定价

（一）概述

互换（Swap）是有关的双方或三方约定对将来某一段时间内的现金流进行交换的一种协议。同意进行互换的参与方称为对手方。互换有两种基本类型：利率互换和货币互换。

1.利率互换

利率互换是指交易双方在债务币种相同的情况下，互相交换不同形式利率的一种预约业务。利率互换由于双方交换的利率币种是同一的，故一般采取净额支付的方法来结算。利率互换有两种形式：（1）息票互换（Coupon Swaps），即固定利率对浮动利率的互换。（2）基础互换（Basis Swaps），即双方以不同参照利率互换利息支付（例如美国优惠利率对LIBOR）。

2.货币互换

货币互换是指交易双方互相交换不同币种、相同期限、等值资金债务的货币及利率的一种预约业务。交易双方在期初交换两种不同货币的本金后按预先规定的日期，进行利息和本金的分期互换。互换程序：（1）初期本金互换；（2）利息互换；（3）到期日本金的再次互换。通常两种货币都使用固定利率。

3.互换市场

互换交易开始成为一个独立的市场是在20世纪70年代之后的英国，其最初的形式是平行贷款（Parallel Loan）和背对背贷款（Back to Back Loan）。

20世纪70年代初，由于国际收支恶化，英国实行外汇管制并采取了对外投资扣税的办法，以控制资金的外流。于是一些银行为满足企业逃避外汇管制的需求，推出了平行贷款：两个母公司分别在国内向对方公司在本国境内的子公司提供金额相当的本币贷款，并承诺在指定的到期日各自归还所借货币。平行贷款既可满足双方子公司的融资需要，又可逃避外汇管理，因此深受欢迎。但平行贷款存在信用风险，这是因为平行贷款包含两个独立的贷款协议，它们分别具有法律效力，其权利、义务不相联系，当一方出现违约时，另一方仍不能解除履约义务。

背对背贷款是为了解决平行贷款中的信用风险问题而产生的。在背对背贷款的贷款做法中，处于两个不同国家的双方互相提供一笔价值相等、期限相同、以放款人所在国货币标价的贷款，其目的是为了绕过当时英国政府所实行的外汇管制。比如有两家公司（美国公司和英国公司）各自面临一个困境：美国公司在英国的子公司获取英镑资金较困难，而英国公司在美国的子公司获取美元资金成本较高，为此有些银行或互换经纪人就安排了平行贷款（或背对背贷款），即英国公司贷英镑给这家美国公司在英国的子公司，相应地，该美国公司也贷款给英国在美国的子公司，以此贷款来投资美国，具体流程如图3－5－14：

1979年英国取消外汇管制后，平行贷款（或背对背贷款）便作为一个金融创新在国际金融市场上作为长期外汇有效的保值工具而继续流行，慢慢演变为后来的货币互换交易。货币互换交易在两个方面改进了背对背贷款：一是在背对背贷款中，每笔贷款在资产负债表上都反映为一笔新的债务，而互换交易作为表外科目，通常不影响资产负债表上的资产或负债；二是在对外贷款中，借款人常涉及退税问题，而互换则避免了这方面问题。

利率互换晚于货币互换，利率互换是在1981年才出现，这是一种5年至7年期的以6个月LIBOR为基准的浮动利率对固定利率的互换。1983年初，利率互换开始作为一种标准的“国际性”交易，在美国市场进一步得到发展。

互换交易具有如下功能：

（1）通过金融互换可在全球各市场之间进行套利，从而一方面降低筹资者的融资成本或提高投资者的资产收益，另一方面促进全球金融市场的一体化。

（2）利用金融互换，可以实现浮动利率与固定利率资产和负债的调整以及本币与外币资产和负债的调换，以管理资产负债组合中的利率风险和汇率风险。

（3）金融互换为表外业务，可以逃避外汇管制、利率管制及税收限制。

互换市场也有其内在局限性：

（1）为了达成交易，互换合约的一方必须找到愿意与之交易的另一方。如果一方对期限或现金流等有特殊要求，他常常会难以找到交易对手。

（2）由于互换是两个对手之间的合约，因此，如果没有双方的同意，互换合约是不能更改或终止的。

（3）对于期货和在场内交易的期权而言，交易所对交易双方都提供了履约保证，而互换市场则没有人提供这种保证。因此，互换双方都必须关心对方的信用。

互换市场的特点：

（1）互换不在交易所交易，主要是通过银行进行场外交易。

（2）互换市场几乎没有政府监管。

4.互换与掉期的不同

互换和掉期在英文中都叫Swap，因此很多人将它们混为一谈。实际上，两者有很大的不同。（1）性质不同

图3-5-14　平行或背对背贷款

外汇市场上的掉期是指对不同期限，但金额相等的同种外汇做两笔反方向的交易。它只是外汇买卖的一种方法，并无实质的合约，更不是一种衍生工具。它是在一个交割日卖出（或买入）某一货币的同时，约定在将来某日将同一货币作相反交易，使资金回流；而互换是两个或两个以上当事人按照商定的条件，在约定的时间内交换一系列现金流的合约。因此，互换有实质的合约，是一种重要的衍生工具。

（2）市场不同

掉期在外汇市场上进行，本身并未形成独立的市场。而互换则在单独的互换市场上交易。

（3）期限不同

互换交易多是一年以上的中长期交易，而掉期以短期为主，极少超过一年。货币互换一般是在远期外汇市场不能提供中长期合约时才使用，利率互换也是在期货、期权市场不能提供较为灵活的条件时才使用，故互换交易主要是对中长期货币或利率的交换。

（4）形式不同

互换有两种基本形式：货币互换和利率互换，其中的货币互换包含一系列利息和支付（或收取）的交换，而掉期并不包含利息支付及其交换。

（5）汇率不同

掉期的前后两笔交易牵涉到不同的汇率，而互换中的货币互换前后两笔交易的汇率是一样的。

（6）交易目的不同

掉期的主要目的是管理资金头寸，消除汇率风险。而互换的主要目的则是降低筹资成本，进行资产负债管理，转移和防范中长期利率和汇率变动风险。

（7）发挥的作用不同

外汇市场中的掉期交易在国际贸易与国际投资方面，通过交易来改变外汇币种，规避风险，主要运用于进出口商的套期保值和银行及其他金融机构的资金头寸管理；而互换交易在国际金融市场上，是降低长期资金筹措成本和资产、负债管理中防范利率和汇率风险的最有效的金融工具之一，它集外汇市场、证券市场、短期货币市场和长期资本市场于一身，既是融资工具的创新，又是金融风险管理的新手段。

（二）互换的动机

1.商业需要

如前所述，货币互换不仅消除了跨国借贷的汇率风险，它还基本上消除了在平行贷款中存在的信用风险。因此，汇率和利率方面持续存在的不确定性和高波动性使得对有效风险管理技术的需求日益增长。取消管制和金融市场的全球化趋势则去除了曾经压抑创新进程的各种限制。最后，银行及其客户在金融技术方面的日益发展使互换获得越来越多人的接受，并且刺激了对互换及其他衍生产品的需求。

2.比较优势

比较优势（Comparative Advantage）理论是英国著名经济学家大卫·李嘉图（David Ricardo）提出的。他认为，在两国都能生产两种产品，且一国在这两种产品的生产上均处于有利地位，而另一国均处于不利地位的条件下，如果前者专门生产优势较大的产品，后者专门生产劣势较小（即具有比较优势）的产品，那么通过专业化分工和国际贸易，双方仍能从中获益。

李嘉图的比较优势理论不仅适用于国际贸易，而且适用于所有的经济活动。只要存在比较优势，双方就可通过适当的分工和交换使双方共同获利。人类进步史，实际上就是利用比较优势进行分工和交换的历史。

互换是比较优势理论在金融领域最生动的运用。根据比较优势理论，只要满足以下两种条件，就可进行互换：（1）双方对对方的资产或负债均有需求；（2）双方在两种资产或负债上存在比较优势。

（三）互换参与方

金融互换市场交易的参与方一般有互换经纪人、互换交易商和直接用户组成。三者运用互换市场的动机不同。

1.互换经纪人

互换经纪人是以代理人身份从事交易活动的。一项互换交易要成功，互换双方的需求必须完全吻合。对于一个可能参与互换交易的交易者而言，由于其特定的互换需求，要找到完全吻合的对手方是有难度的。正是由于这种寻求互换对手方的困难，使互换经纪人有了用武之地。总的来说，互换经纪人主要起媒介作用，为互换双方寻找合适的对手方。所以互换经纪人本身并不承担金融风险。

2.互换交易商

互换交易商履行互换经纪人的所有职责。此外，互换交易商由于是交易的一方，因此往往还承担金融风险。互换交易商承担风险是为了完成互换交易，如果互换交易留有风险，交易商会想法抵消这种风险。互换交易商起金融媒介作用，通过帮助完成互换交易来获得利润。

3.互换银行

银行特别是大型商业银行，掌握大量的金融信息，对客户的信用状况和资金需求有较为详细的了解，可迅速进行操作，因此可为大多数公司之间的金融互换提供中介服务（一些大公司之间的互换业务是直接进行的）。

4.直接用户

直接用户利用互换市场的主要目的是：（1）获得低成本的筹资；（2）获得高收益的资产；（3）对利率、汇率风险进行保值；（4）进行短期资产负债管理；（5）进行投机。直接用户包括银行、公司、金融和保险机构、国际组织代理机构和政府部门等。

（四）互换市场的特征

互换市场虽然发展迅速，但互换并不在交易所交易，而是通过主要银行进行场外交易。

虽然我们看到互换与期货很相似，但期货市场受到严格的监管，而互换市场却几乎没有政府监管。美国的商品期货交易委员会已正式宣布它将不寻求对互换市场的管辖权。

互换市场也有其内在局限性。首先，为了达成交易，互换合约的一方必须找到愿意与之交易的另一方。如果一方对期限或现金流等有特殊要求，他常常会难以找到交易对手。在互换市场发展初期，互换市场的最终用户通常是直接进行交易，这个问题就特别突出。为了解决这个问题，近年来，互换市场出现了专门进行做市（Make Market）的互换交易商（Swap Dealer）。其次，由于互换是两个对手之间的合约，因此，如果没有双方的同意，互换合约是不能更改或终止的。第三，对于期货和在场内交易的期权而言，交易所对交易双方都提供了履约保证，而互换市场则没有人提供这种保证。因此，互换双方都必须关心对方的信用。

（五）互换定价

1.影响互换定价的因素

（1）信用价值

互换交易双方的信用对于互换价格具有重要影响。一方交易主体的风险在一定方面取决于交易对手的信用。一般而言，信用等级较差的一方需付出较高的交换价格，以作为付给对方承担风险的补偿。

（2）适当的对手方

对手方的资金状况、交易技术、政府的税负及外汇管理政策等也都会影响互换交易者的净收益，从而影响交换价格。

（3）利率的期限结构

互换利率与零息票利率之间的差取决于收益率曲线的形状。当收益率曲线斜率为正，则零息票利率将略高于互换利率；当收益率曲线斜率为负，则零息票利率将低于互换利率。

2.互换定价的安排

（1）利率互换设计

利率互换是指交易双方在债务币种相同的情况下，互相交换不同形式利率的一种预约业务。利率互换由于双方交换的利率币种是同一的，故一般采取净额支付的方法来结算。利率互换有两种形式：①息票互换（Coupon Swaps），即固定利率对浮动利率的互换。②基础互换（Basis Swaps），即双方以不同参照利率互换利息支付（例如美国优惠利率对LIBOR）。

【例3－5－9】　（利率互换）A、B两家公司面临如下的利率（A需要浮动利率贷款，B需要固定利率贷款）：

表3-5-10　A、B两公司利率互换

如果某金融机构要为它们安排互换，并至少赚20个点的利差，并对A、B有同样的吸引力，A、B各要付多少利率？

剖析：①目的：A需要浮动利率贷款，B需要固定利率贷款。

②策略：A公司的比较优势在固定利率贷款（1.4%），B公司的相对比较优势在浮动利率贷款（只相差0.8%），策略是A公司借固定利率贷款，B公司借浮动利率贷款。

③利益如何划分：总收益是1.4%－0.8%＝0.6%，扣除金融机构为它们安排互换，赚得20个点（0.2%）的利差，则A、B各要获得（0.6%－0.2%）／2＝0.2%的利益。

④流程图如3－5－15（利息流支付的一种安排）。

（此利率互换的设计有多种答案，上面提供的是其中一种：A公司借10.0%的固定利率贷款，互换得LIBOR＋0.1%的浮动利率贷款（指利息互换），B公司借LIBOR＋1.1%的浮动利率贷款，互换得11.2%的固定利率贷款，10.2%＋LIBOR＋1.1%－（LIBOR＋0.1%）＝11.2%）

（2）利率互换定价

图3-5-15　利率互换的流程图

如果我们假设没有违约风险，利率互换可以通过分解成一个债券的多头与另一个债券的空头来定价，也可以通过分解成一个远期利率协议的组合来定价。

①贴现率

在给互换和其他柜台交易市场上的金融工具定价的时候，现金流通常用LIBOR零息票利率贴现。这是因为LIBOR反映了金融机构的资金成本。这样做的隐含假设是被定价的衍生工具的现金流的风险和银行同业拆借市场的风险相同。

②运用债券组合给利率互换定价

考虑一个2003年9月1日生效的三年期的利率互换，名义本金是1亿美元。B公司同意支付给A公司年利率为5%的利息，同时A公司同意支付给B公司6个月期LIBOR的利息，利息每半年支付一次。

图3-5-16　A公司与B公司的利率互换

表3-5-11　利率互换中B公司的现金流量表（百万美元）

上述利率互换可以看成是两个债券头寸的组合。虽然利率互换不涉及本金交换，我们可以假设在合约的到期日，A支付给B　1亿美元的名义本金，同时B也支付给A　1亿美元的名义本金。这不会改变互换双方的现金流，所以不会改变互换的价值。这样，利率互换可以分解成：

其一，B公司按6个月LIBOR的利率借给A公司1亿美元。

其二，A公司按5%的年利率借给B公司1亿美元。

换个角度看，就是B公司向A公司购买了一份1亿美元的浮动利率（LIBOR）债券，同时向A公司出售了一份1亿美元的固定利率（5%的年利率，每半年付息一次）债券。因此，对B公司而言，这个利率互换的价值就是浮动利率债券与固定利率债券价值的差。

定义

Bfix：互换合约中分解出的固定利率债券的价值。

Bfl：互换合约中分解出的浮动利率债券的价值。

那么，对B公司而言，这个互换的价值就是

为了说明（3－5－16）式的运用，定义

ti：距第i次现金流交换的时间（1≤i≤n）。

L：利率互换合约中的名义本金额。

ri：到期日为ti的LIBOR零息票利率。

k：支付日支付的固定利息额。

那么，固定利率债券的价值为

接着考虑浮动利率债券的价值。根据浮动利率债券的性质，在紧接浮动利率债券支付利息的那一刻，浮动利率债券的价值为其本金L。假设利息下一支付日应支付的浮动利息额为k＊（这是已知的），那么在下一次利息支付前的一刻，浮动利率债券的价值为Bfl＝L＋k＊。在我们的定义中，距下一次利息支付日还有t1的时间，那么今天浮动利率债券的价值应该为

公式（3－5－18）给出了利率互换对一个支付固定利率、收入浮动利率的公司的价值，当一个公司收入固定利率，支付浮动利率的时候，互换对该公司的价值为

【例3－5－10】　假设在一笔互换合约中，某一金融机构支付6个月期的LIBOR，同时收取8%的年利率（半年计一次复利），名义本金为1亿美元。互换还有1.25年的期限。3个月、9个月和15个月的LIBOR（连续复利率）分别为10%、10.5%和11%。上一次利息支付日的6个月LIBOR为10.2%（半年计一次复利）。在这个例子中k＝＄400万，k＊＝＄510万，因此

因此，利率互换的价值为

如果银行持有相反的头寸——收入浮动利率、支付固定利率，那么互换对银行的价值就是＋427万美元。

利率互换中固定利率一般选择使互换初始价值为0的那个利率，在利率互换的有效期内，它的价值有可能是负的，也有可能是正的。这和远期合约十分相似，因此利率互换也可以看成远期合约的组合。

③运用远期利率协议给利率互换定价

远期利率协议（FRA）是这样一笔合约，合约里事先确定将来某一时间一笔借款的利率。不过在FRA执行的时候，支付的只是市场利率与合约协定利率的利差。如果市场利率高于协定利率，贷款人支付给借款人利差，反之由借款人支付给贷款人利差。所以实际上FRA可以看成一个将用事先确定的利率交换市场利率的合约。很明显，利率互换可以看成是一系列用固定利率交换浮动利率的FRA的组合。只要我们知道组成利率互换的每笔FRA的价值，就能计算出利率互换的价值。

考虑表3－5－9中的B公司，在这个利率互换中，B公司和A公司交换了6次现金流。第一次现金流交换在互换签订的时候就知道了，其他5次利息的交换可以看成是一系列的FRA。2004年9月1日的利息交换可以看成是用5%的利率交换在2004年3月1日的6个月的市场利率的FRA，2005年3月1日的利息交换可以看成是用5%的利率交换在2004年9月1日的6个月的市场利率的FRA，以此类推。

只要知道利率的期限结构，我们就可以计算出FRA对应的远期利率和FRA的价值，因此运用FRA给利率互换定价的步骤如下：

第一，计算远期利率；

第二，确定现金流；

第三，将现金流贴现。

【例3－5－11】　我们再看例3－5－10的情形。3个月后要交换的现金流是已知的，金融机构是用10.2%的年利率换入8%年利率。所以这笔交换对金融机构的价值是

为了计算9个月后那笔现金流交换的价值，我们必须先计算从现在开始3个月到9个月的远期利率。根据远期利率的计算公式，3个月到9个月的远期利率为

10.75%的连续复利对应的每半年计一次复利的利率为

所以，9个月后那笔现金流交换的价值为

同样，为了计算15个月后那笔现金流交换的价值，我们必须先计算从现在开始9个月到15个月的远期利率。

11.75%的连续复利对应的每半年计一次复利的利率为

所以，15个月后那笔现金流交换的价值为

那么，作为远期利率协议的组合，这笔利率互换的价值为

这个结果与运用债券组合定出的利率互换价值一致。

（3）货币互换设计

货币互换是指交易双方互相交换不同币种、相同期限、等值资金债务的货币及利率的一种预约业务。交易双方在期初交换两种不同货币的本金后按预先规定的日期，进行利息和本金的分期互换。互换程序：a.初期本金互换；b.利息互换；c.到期日本金的再次互换。通常两种货币都使用固定利率。

例如：A、B两家公司面临如下的利率：（A需要美元，B需要德国马克）

A公司借美元需支付的利息（浮动利率）：LIBOR＋1.0%；借德国马克需支付的利息（固定利率）：5.0%。B公司借美元需支付的利息（浮动利率）：LIBOR＋0.5%；借德国马克需支付的利息（固定利率）：6.5%。如果某金融机构要为它们安排互换，并至少赚50个点的利差，对A、B有同样的吸引力，A、B各要付多少利率？（A公司LIBOR＋0.25%、B公司5.75%）

剖析：①目的：A需要美元贷款，B需要德国马克贷款。

②策略：A公司的比较优势在马克贷款（1.5%），B公司的比较优势在美元贷款（0.5%），策略是A公司借德国马克贷款，B公司借美元贷款。

③利益如何划分：总收益是1.5%＋0.5%＝2%，扣除金融机构为它们安排互换，赚得50个点（0.5%）的利差，则A、B各要获得（2%－0.5%）／2＝0.75%的利益。

④流程图如下（利息流支付的一种安排）：

图3-5-17　货币互换中利息流支付的流程图

（此货币互换的设计有多种答案，上面提供的是其中一种：A公司借5%的德国马克贷款，互换得LIBOR＋0.25%的美元贷款，B公司借LIBOR＋0.5%的美元贷款，互换得5.75%的德国马克利率贷款，5.25%＋LIBOR＋0.5%－LIBOR＝5.75%）

⑤请注意：与利率互换不同的是，货币互换涉及本金的互换，而且有期初和期末两次。

图3－5－18是期初的本金互换，期末的本金互换实际上将箭头方向变反就可以了。上面这种类型我们又称为交叉货币利率互换。

图3-5-18　货币互换中期初的本金互换

（4）货币互换定价

①运用债券组合给货币互换定价

在没有违约风险的条件下，货币互换一样也可以分解成债券的组合，不过不是浮动利率债券和固定利率债券的组合，而是一份外币债券和一份本币债券的组合。

假设A公司和B公司在2003年10月1日签订了一份5年期的货币互换协议。如图3－5－19所示，合约规定A公司每年向B公司支付11%的英镑利息并向B公司收取8%的美元利息。本金分别是1　500万美元和1　000万英镑。A公司的现金流如表3－5－12所示。A公司持有的互换头寸可以看成是一份年利率为8%的美元债券多头头寸和一份年利率为11%的英镑债券空头头寸的组合。

图3-5-19　A公司和B公司的货币互换流程图

表3－5－12　货币互换中A公司的现金流量表（百万）

如果我们定义V互换为货币互换的价值，那么对收入本币、付出外币的那一方：

V互换＝BD－S0BF

其中：BF是用外币表示的从互换中分解出来的外币债券的价值；BD是从互换中分解出来的本币债券的价值；S0是即期汇率（直接标价法）。

对付出本币、收入外币的那一方：

V互换＝S0BF－BD

【例3－5－12】　假设在美国和日本LIBOR利率的期限结构是平的，在日本是4%而在美国是9%（都是连续复利），某一金融机构在一笔货币互换中每年收入日元，利率为5%，同时付出美元，利率为9%。两种货币的本金分别为1　000万美元和120　000万日元。这笔互换还有3年的期限，即期汇率为1美元＝110日元。如果以美元为本币，那么

BD＝0.8e－0.09×1＋0.8e－0.09×2＋10.8e－0.09×3＝964.4万美元

BF＝60e－0.04×1＋60e－0.04×2＋1　260e－0.04×3＝123　055万日元

货币互换的价值为

如果该金融机构是支付日元收入美元，则货币互换对它的价值为－154.3百万美元。

②运用远期组合给货币互换定价

货币互换还可以分解成一系列远期合约的组合，货币互换中的每一次支付都可以用一笔远期外汇协议的现金流来代替。因此只要能够计算货币互换中分解出来的每笔远期外汇协议的价值，就可以知道对应的货币互换的价值。

【例3－5－13】　我们看例3－5－12，即期汇率为1美元＝110日元，或者是1日元＝0.009　091美元。因为美元和日元的年利差为5%，根据F＝S e（r－rf）（T－t），一年期、两年期和三年期的远期汇率分别为

0.009　091e0.05×1＝0.009　557

0.009　091e0.05×2＝0.010　047

0.009　091e0.05×3＝0.010　562

与利息交换等价的三份远期合约的价值分别为

（0.8－60×0.009　557）e－0.09×1＝20.71万美元

（0.8－60×0.010　047）e－0.09×2＝16.47万美元

（0.8－60×0.010　562）e－0.09×3＝12.69万美元

与最终的本金交换等价的远期合约的价值为

（10－1　200×0.010　562）e－0.09×3＝－201.46万美元

所以这笔互换的价值为－201.46＋12.69＋16.47＋20.71＝－154.3万美元，和运用债券组合定价的结果一致。