金融中介存在的经济学基础

第二节　金融中介存在的经济学基础

近年来，理论和实证方面的大量研究证明金融、金融中介和经济增长之间存在密切的联系。在市场经济中，储蓄—投资的转化过程是围绕金融中介来展开的，金融中介从消费者(储蓄人)手中获得资金并将它借给需要资金进行投资的企业，金融中介成为经济增长的中心。从根本上来说，金融中介是储蓄—投资转化过程的基础性的制度安排。本节将对金融中介存在的理论基础进行分析。

一、交易成本与金融中介

交易成本是指从事交易所花费的时间和金钱。金融市场上从事交易的人们都面临着一个问题:因交易成本过高而使交易不能达成，即交易成本问题。

(一)交易成本影响金融结构

交易成本的存在，阻碍了许多小额储蓄者和借款者之间的直接融资，阻碍了金融市场正常作用的发挥。举一个例子就可以使我们对这个问题有比较清楚的认识。

假如你有5 000元准备投资，而且想投资于股票市场。由于你只有5 000元，你只能买少量的股票。股票经纪人会告诉你:“你的购买量是如此小，你支付的佣金在你的购买价格中将占较大的比重。”如果你要购买债券，问题将会更严重，因为许多国家的债券交易都有一个最低购买量要求，比如是10 000元，而你没有那么多钱也就无法投资。事实上，经纪人可能对你的投资并不感兴趣，因为你的投资额太小，他认为不值得花时间去考虑。最终你失望了，你发现你不能将辛苦积累起来的钱投资于金融市场去赚取利润。但是，你也可能会得到些许安慰，因为你并不孤独，你并不是惟一被过高的交易成本所困扰的人。即使在美国，也只有大约1/2的个人拥有有价证券。

由于较高的交易成本，你还会面临另外一个难题，即投资本钱太小而使你不能进行分散投资，你不得不把“全部鸡蛋放在一个篮子里”，因而会暴露在极大的风险之下。

(二)金融中介可以降低交易成本

有什么办法能够降低交易成本，使资金在储蓄者和投资者之间顺畅融通呢?那就是利用银行等金融中介机构，它们有降低交易成本的特殊专长。金融中介存在的一个理由是，由于现实的金融资产交易需要交易费用，而且金融资产并不是可以无限细分的，个人投资者无法以有限的资本在众多的金融资产上进行分散投资;相比之下，金融中介汇总众多单人投资者的资本，有条件进行有效的分散投资并可节约交易费用，实现投资的规模经济。交易成本的存在部分地解释了金融中介存在的合理性。

1.金融中介机构的规模经济

降低交易成本的方法之一就是把许多投资者的资金聚合起来，发挥规模经济(Economies of Scale)优势。规模经济存在的原因在于:在金融市场上，随着交易规模的扩大，总的交易成本只以较小的数额增加。比如，购买10 000元股票的总成本并不一定大于购买50元股票的总成本。

金融市场上存在规模经济的现象有利于解释为什么金融中介会存在和发展，并成为金融结构中最重要的组成部分。因为银行与其他金融中介机构正是这种能把许多闲散的小额资金聚合到一起，形成规模经济，降低交易成本的机构。而且，银行与其他金融机构在把聚合起来的巨额资金进行投资时，可进行多样化处理，从而还降低了投资风险。因此，对于小额储蓄者和借款者来说，通过商业银行等金融机构进行间接融资，无疑是有益的。

降低交易成本的金融中介机构还有投资基金。在上述的例子中，假设你不是在金融市场上直接购买股票，而是购买投资基金，那么，当投资基金把聚合起来形成巨大规模的资金再投资于股票和债券时，因购买量大而使交易成本大为降低，当投资基金把这些交易成本以管理费形式扣除以后，成本节约所带来的好处便落在个人投资者手中。另外，投资基金由于规模大，在购买股票和债券时还可进行多样化处理，降低了投资风险，这对于购买投资基金的个人来说，当然是有益的。

2.金融中介机构降低交易成本的专门技术

银行与其他金融中介机构的存在，还在于它们拥有降低交易成本的专门技术。它们开发出了专门的计算机技术，能够以极低的交易成本提供多种便利的金融服务。交易成本的降低让银行和其他金融中介机构能为客户提供流动性服务，提供各种能让客户比较容易进行交易的服务。比如货币市场共同基金，它不仅向持有者支付较高的利息，还允许持有者签发便于交易的支票。

二、信息不对称与金融中介

随着现代金融市场中产品的日益丰富，以及计算机等现代工具的引入使得金融交易手段更加快捷便利，金融产品的非分割性和交易成本等外生因素在金融投资中的重要性日益降低。但是，金融中介并没有逐渐消失，它们在金融市场中的作用反而更加重要。

现代金融经济学认为，金融中介存在的最主要原因是金融市场上存在不对称信息(Asymmetric Information)。在非对称信息环境中，金融中介有三个基本的功能:在企业和投资者之间传递信息，代表投资者对企业经营活动进行监控，在一定程度上克服逆向选择和道德风险的发生。在一定条件下，这些功能将提高金融市场运行效率。

(一)完全信息的生产与出售所面临的问题

所谓信息不对称，就是指交易一方对交易另一方的了解不充分，双方处于不平等地位。在金融市场上，资金需求者和供给者之间普遍存在着信息不对称现象。通常，资金需求者对自己的投资生产计划比对方要了解得多，而潜在的资金供给者总是希望对资金使用情况和可能出现的收益了解得越详细越好，因为这可以部分或完全地避免由于信息不对称引起的逆向选择和道德风险(下面会有详细的分析)。由此我们想到，解决信息不对称问题的办法就是向资金供应者提供那些正在寻求资金的个人或公司的详细情况，比如成立一个信息生产公司，由该公司负责搜集有关金融资产的全部信息，然后将信息出售给资金的供应者，美国的标准普尔公司、穆迪公司就是这样的信息生产与销售公司。

然而，这种做法存在着以下一些问题，使得靠某一公司生产与销售信息来解决信息不对称问题成为不可能。

1.“搭便车问题”

金融市场上的搭便车问题(Free-rider Problem)，是由信息不对称所引起的，它是指一些人不付费地利用他人付费所得到的信息。我们通过一个例子来说明为什么在信息出售过程中会出现搭便车问题。

比如，美国公民汤姆购买了标准普尔公司的信息，信息中包含了各发行公司的质量及证券好坏的情况。汤姆据此信息选定了一种优良证券，这种证券的购买价格低于其实际价值，从而可弥补购买信息的成本。由于证券买卖的公开性，其他投资者看到汤姆购买该证券且获利了，也会跟着购买这种证券。在从众心理的作用下购买的人越来越多，导致其价格上升，使其他投资者也分享了汤姆付费购买信息所得到的好处，这就是金融市场上的“搭便车”现象。而且，由于汤姆支付了信息费而搭便车的人没有付费，汤姆从该证券中的获利并没有那些搭便车人的获利大。即使汤姆的获利较大，他也没有得到应有的全部利益，购买信息带来的绝大部分利益都被那些搭便车的人抢走了。最后，汤姆认识到，他大可不必为首先得到信息而付出费用。因而，标准普尔公司所提供的信息是无法出售的。

2.“可信度问题”和“剽窃问题”

信息生产与出售中还存在着“可信度问题”和“剽窃问题”。信息公司投入一定成本，通过调查研究等手段获得了潜在投资者所关心的有关投资对象的信息，这些信息具有潜在的价值。但是，要实现信息的潜在价值并不容易，信息出售中会出现两个主要问题:第一，信息买方无法判断信息的真假和质量，即“可信度问题”(Reliability Problem);第二，信息是一种准公共物品，信息买方可在购买并获得信息后转售给他人，这通常并不影响信息的价值，即所谓的“剽窃问题”(Appropriability Problem)。所以，即使信息具有真实价值，信息收集者本人也难以获得信息生产的全部回报，信息生产具有不经济性。

由上述的“搭便车问题”、“可信度问题”和“剽窃问题”可知，穆迪公司和标准普尔公司的信息实际上是卖不出去的。

(二)解决信息不对称的方法———成立金融中介

为了解决信息不对称问题，风险中立的信息生产者可以利用信息亲自进行投资。由于对自己信息的真实性有充分了解，并且信息能够被自己独自完全利用，信息不对称问题就迎刃而解了。但是，如果信息生产者是风险厌恶者(大多数投资者都是风险厌恶者)，他不想亲自进行投资，不想承担可能涉及的过多风险。该如何解决这个难题呢?办法就是:成立一个金融中介。金融中介，尤其是银行，是公司信息的生产高手，能够分辨公司信贷风险的高低。银行从存款者那里获得资金，然后根据掌握的信息将资金发放给那些信誉好、效益好的企业。在此过程中，银行从存贷款利率差中获得收益，这种收益正是对银行信息生产的回报。

而且，银行贷款是非公开进行的，与证券市场上的公开交易不同，它具有一定的保密性，避免了其他人在信息上搭银行的便车。银行贷款的非公开性使其他投资者无法得到银行贷款信息，因而银行的贷款利率也不会被拉下以致难以补偿因生产公司信息而耗费的成本。由此可见，银行和其他金融机构正是凭借贷款的非公开交易这一方法成功地克服了信息不对称问题，有效地实现了社会资金的融通。

而且，由于金融中介掌握着多家借款者的私人信息，发送信息的成本较低，存在着规模经济的优势，所以，金融中介能够长期存在于金融市场之中。

三、逆向选择与金融中介

逆向选择(Adverse Selection)的本意是指人们做并不希望做的事情，而不做希望做的事情。逆向选择是由于事前的信息不对称所导致的。在金融市场上，逆向选择是指市场上那些最有可能造成不利(逆向)结果(即造成违约风险)的融资者，往往就是那些寻求资金最积极而且最有可能得到资金的人。简言之，违约风险高的人往往最积极地寻找资金，结果投资者或债权人往往将资金借给了最不想贷给的对象。比如，骗子往往最急切地想得到贷款，因为他们知道自己极有可能违约。面对这种情况，投资者会采取相应的保护措施，而这会提高融资的门槛和交易成本，并迫使那些风险较小(因而收益较低)的融资者退出市场，从而进一步提高了投资者的风险并迫使其采取更加严格的保护措施。双方重复博弈的结果，会不利于融资活动的良性发展，并有可能导致投融资市场规模的萎缩。

(一)逆向选择问题

1.二手车问题

逆向选择的一个具体表现就是“二手车现象”。由于信息不对称，二手车的潜在购买者通常不能完全了解车的质量，他们不能判定哪些是运转良好的质量上等的二手车，即所谓的“桃”;哪些是会给他们带来麻烦的质量劣等的二手车，即所谓的“柠檬”。因此，买者愿意支付的价格必定是市场上平均质量的二手车的价格。对于质量上等的二手车来说，该价位低了;而对于质量劣等的二手车来说，该价位高了。因此，在这样的价位下，质量上等的二手车的车主因价格低而不愿意出售;质量劣等的二手车因价位高没有人愿意购买。于是，只有那些质量处于平均质量水平的二手车，才可能成交，而这样的成交量是很小的，故二手车市场成交量很小，交易清淡。

2.证券市场上的“柠檬问题”

证券市场上也有类似二手车市场的“柠檬问题(Lemons Problem)”。证券的优劣依赖于公司经营状况的好坏，优良公司的证券，其预期收益率高且风险小，而不良公司的证券，其预期收益低且风险大。但是，证券的潜在购买者并不能识别证券的优劣，他们所愿意支付的证券价格只能是反映发行公司平均质量的证券的价格，这一价格低于优良公司证券的真实价值，高于不良公司证券的真实价值。因此，优良公司的所有者因购买者愿付的证券价格低于其实际价值，而不愿出售其证券;只有那些质量低劣的公司才愿意出售其证券，因为他知道购买者愿付的价格高于其实际价值。投资者也不是傻瓜，他们明白这种逆向选择，所以他们选择不在证券市场上直接投资。结果，与二手车市场一样，由于逆向选择的存在，证券市场交易规模小，证券市场的作用不能得到正常发挥。

(二)逆向选择的解决方法

从以下解决逆向选择问题的办法中，我们不难发现金融中介存在的重要性。

1.由政府免费公开信息

如果交易双方都能完全了解所交易对象的质量，逆向选择问题就不存在了。那么如何才能做到这一点呢?即公开信息。如前所述，信息是不能出售的，那么就只能由政府出面组织来搜集所有公司的信息，并公开信息，免费提供给公众，以帮助投资者识别证券的优劣。这种方法从理论上讲似乎是可行的;但是，政府公开信息时，必然要发布关于公司的负面信息，会遭到所有公司的强烈反对，因而公开信息的做法在实践上是不可行的。

2.政府管制要求公司披露真实信息

由政府对金融市场严加管制，鼓励公司披露真实信息，使投资者得以识别公司的优劣。这是美国及世界上大多数国家普遍采用的做法。在美国，证券交易委员会(SEC)是政府管制证券市场的机构，它要求在公开市场上销售证券的公司按照标准会计准则披露有关销售、资产和收益方面的信息。在其他国家也有类似的管理。

政府管制金融市场对于解决逆向选择问题是有效的，但是不能杜绝该类问题的发生。即使公司向公众提供了销售、资产和收益方面的信息，但要了解一个公司的质量仅靠它提供的这些信息是不够的，还需要了解更多的公司内幕。所以，公司仍然比投资者拥有更多的信息，仍然存在着信息不对称问题，逆向选择依然存在。另外，越是业绩差的公司就越具有一种动力把自己包装起来，公司对自己公布的信息加以包装以后，投资者就无法辨别公司的优劣了。因而，仅靠政府管制也是不能完全解决逆向选择问题的。

3.成立银行等金融中介

公开信息行不通，政府管制又不能彻底解决信息不对称引起的逆向选择问题，那么有没有办法可以彻底避免逆向选择问题呢?我们先去二手车市场上寻找回答这一问题的线索和思路。

二手车市场的一个重要特征是大多数的二手车并不是在个人之间直接买卖转手，而是通过一个中介机构———二手车交易商来买卖。这些交易商买进二手车，再将它卖给其他人。二手车交易商成为鉴别二手车质量优劣的专家，他们能够生产信息，能够知道车的质量好坏，并在销售时提供某种形式的担保。这种担保让人们愿意购买二手车;二手车交易商也因能以低价买进、高价卖出而获得利润，这个利润正是二手车交易商生产信息的收益。可见，二手车买卖的中介机构有效地解决了逆向选择问题，也避免了其他人在信息上搭便车等问题。

二手车交易商的存在有效地解决了二手车市场中的逆向选择问题，金融中介机构在金融市场上也发挥着类似的作用。金融中介，尤其是银行，是生产公司信息的高手，能够分辨出公司信贷风险的高低。银行从存款者那里获得资金，然后根据掌握的信息将资金发放给那些信誉好、效益好的企业。在此过程中，银行从存贷款利率差中获得收益，这种收益正是对银行信息生产的回报。由此可见，银行和其他金融机构正是凭借贷款的非公开交易这一方法成功地克服了由信息不对称所导致的逆向选择问题，有效地实现了社会资金的融通。

四、道德风险与金融中介

信息不对称引起的另一个问题，是在交易发生后出现的道德风险。道德风险是指由于经营者或市场交易的参与人得到了第三方的保障，使其因自身决策或行为引起损失时不必承担完全责任，甚至可能得到某种补偿，这种情况将“激励”他们倾向于作出风险较大的决策，以博取更大的收益。金融市场上的道德风险，是指融资者在融入资金后，不按事先约定运用所融入的资金而去从事高风险的经济活动。

(一)道德风险的表现

1.股票市场上的道德风险

在股票市场上，道德风险的产生源于所有者与代理人之间的矛盾。我们知道，股权是分享公司盈利和资产的要求权的凭证，拥有公司大部分股权的股东是公司的所有者或业主。当公司经理只拥有公司的一小部分股权时，经理就只是业主的代理人。公司所有权掌握在业主手里，而公司的控制权掌握在代理人手中。所有权与控制权的分离导致道德风险的产生:代理人和业主各自掌握的公司信息是不对称的，掌握控制权的代理人比掌握所有权的业主更加了解公司情况;由于仅持有很少的股权，代理人没有使公司利润最大化的动机，他可能会按照自己的利益而不是业主的利益来进行决策。由代理人问题引起的道德风险可以通过下面的例子清晰地加以说明。

假设，你的朋友张某邀请你以不参与管理股东的身份与他合伙开办一家冷饮店。这家冷饮店的投入资金为10 000元，其中，你的朋友投入1 000元，占股份的10%，你出资9 000元，占股份的90%。这样，你拥有90%的股份，是冷饮店的所有者(即业主);而你的朋友张某只占10%的股份，是冷饮店的经理(即代理人)，负责为你经营这家冷饮店。如果他勤奋工作，使冷饮店赚取了50 000元的利润;那么，张某将分得5 000元(50 000元的10%)，而你将得到剩余的大部分，即45 000元。但是，如果张某认为这5 000元的报酬不值得他花如此多的精力去做一个好经理，那么他将不再勤奋工作，而是花更多的钱去装饰其办公室，甚至去海边度假。结果，冷饮店连一分钱的利润也没有，导致你损失45 000元(你本应得到的)。更为严重的是，当张某不诚实，将50 000元利润装进自己的腰包却告诉你冷饮店不盈利时，你的损失就更大。他得到了50 000元的利润，而你却分文未收。

因此，由于道德风险的存在，极大地抑制了通过发行股票筹集资金的活动。

2.债券市场上的道德风险

道德风险在债券市场上依然存在。因为按照债权合同的规定，借款人只需向贷款人支付一个固定的款项，所获利润中超过这一数额的任何部分都由借款人所有。结果，借款人就有一种从事贷款人所不希望的高风险投资项目的冲动，道德风险由此产生。

再看上面的例子。假如因考虑到代理人问题，你决定不以股东的身份与你的朋友合作。同时，考虑到冷饮店生意是一个风险较低、盈利较稳定的项目，你决定以贷款的方式提供给张某9 000元，并签订了借贷合同，规定借款利率为10%。但是，在获得贷款之后，张某很可能因为冷饮店利润太低而不再投资冷饮店，他会将资金投资到其他项目，如投资医药设备。显然，投资医药设备是一个风险较大的项目，一旦获得成功，他将会赚取巨额利润，而你还是按照借贷合同获得900元的利息;一旦惨遭失败了，他仅仅是失去了最初投入的1 000元，而你将失去大部分甚至全部的本金和利息。

因此，由于道德风险的存在，使股票市场和债券市场的发展受到了抑制，直接融资的功能不能充分发挥出来。

(二)道德风险的解决办法

1.由投资者对融资者进行监督

解决道德风险的办法之一是加强监督，即经常对公司进行审计，并检查经理的具体行动。加强监督的目的是让投资者对公司有更多的了解，以克服信息不对称引起的道德风险。但问题在于监督是有成本的，如果由大量的小贷款人直接监督借款人，成本会很高;而且同样会产生“搭便车问题”。

2.政府对融资者的监管

既然加强监督不能解决道德风险问题，于是各国都公开加强政府管理以增加信息披露。比如，许多国家都以法律的形式要求公司使用标准的会计准则，以便人们更容易识别公司的盈利状况。各国还制定法律，对那些采取隐瞒、欺骗、欺诈行为的当事人严加惩罚。但这些法律措施的效力有限，违法者会试图制造假象和障碍，导致政府难以发现他们的违法行为。所以，加强政府管理也不能完全解决道德风险问题。

3.成立金融中介并由其监管

虽然监管是有成本的，但银行监督却具有规模经济效应。银行相对于其他金融中介的另一个优势是:由于企业通常在银行开户，银行就可以通过观察企业的存款和取款情况来评定企业的金融状况，从而直接得到一些重要的信息。而且，银行是提供非公开交易性贷款的机构，别人无法得到银行的有关信息，也就搭不上银行监督的便车，所以银行能够获得贷款监督的全部好处。因此，可以通过银行来监督借款人的行动，以降低贷款的道德风险。银行监督转移了债券市场上的道德风险，银行对企业的监督体系使银行愿意向任何企业贷款，从而大多数工商企业的外部资金都主要是从银行贷来的，而不是通过证券市场筹集的。

另外，成立类似于风险资本公司这样的金融中介机构，有助于减少股票投资中的业主与代理人矛盾引起的道德风险。风险资本公司把合伙人的资金聚合起来，并运用这些资金向企业提供启动资金，而风险资本公司得到的是该企业的股份。风险资本公司派人进入企业的管理机构，成为企业的董事会成员，密切掌握企业的经营动向。得到风险资本启动的企业，其股份是不能卖给其他人的，而只能卖给风险资本公司。这样，其他投资者就无法搭风险资本公司监督企业活动的便车，从而使风险资本公司获得了监督活动的全部收益。风险资本公司的这种安排，有效地降低了股票投资中的道德风险。

可见，金融中介机构在降低道德风险方面具有不可替代的重要作用。

综上所述，金融市场上交易成本、信息不对称及其引起的逆向选择和道德风险的存在，严重阻碍了金融市场正常功能的发挥。银行与其他金融中介在一定程度上可以防范这些问题的发生，银行与其他金融中介合理存在的原因也正在于此。