制约中国上市公司公司绩效的因素分析

5.3　制约中国上市公司MBO公司绩效的因素分析

中国上市公司的MBO既有为股东增加财富的可能性，也有可能由于某些因素的存在而制约股东财富的增加。本书认为，以下因素的存在可能会导致MBO不能为上市公司的股东增加财富:

首先是管理层持股比例对MBO财富效应的影响。我国上市公司实施MBO通常是通过协议收购国家股、法人股完成的，收购成功后，一般表现为管理层相对控股，管理层的持股比例通常在50%以下。管理层的相对控股会导致其对其他利益主体以及对上市公司的利益侵害，这种利益侵害会减少股东财富。国内一些学者(向虎、张文昕，2004;姚圣，2003)对我国上市公司的MBO行为进行研究发现，管理层持股比例与公司绩效具有非线性关系。当管理层从不持股过渡到持有较小比例的上市公司股份时，会产生利益趋同的效应，对公司绩效及股东财富产生正面的影响;但当管理人员的持股比例达到一定水平时，则可能会发生利益侵害行为，对公司绩效和股东财富造成负面影响。如果一项投资能给管理人员带来收益但对企业利益造成损害，而对管理人员来说其所得收益大于因企业价值减少给自己带来的损失时，管理人员通常会利用其相对控股权进行该项投资。

所以，如果MBO后管理层的持股比例较低，那么在进行投资决策时，管理层可能会选择能给自己增加财富但不利于大多数股东财富增加的投资决策，这样就违背了通过MBO增加股东财富的愿望。

其次是财富转移效应对MBO财富效应的影响。财富转移的观点认为企业实施MBO后，企业绩效的提升特别是管理层的股权溢价，只是因为企业的财富从其他利益相关者转移到了管理层，MBO并没有让企业发生实质的变化，也没有给企业创造新的财富。财富转移的观点又根据管理层财富的来源不同细分为两种:一种是因为实施MBO后企业能够获得节税的好处，少交税，使企业的财富增加了;另一种是由于管理机会主义的存在和信息不对称，管理层利用自己所拥有的优势收购企业，从而剥夺其他股东的利益。①节税的观点是由Lowenstein(1985，1986)提出的，这种观点的主要内容是企业实施MBO是为了充分利用企业存在的节税空间，与此同时，由于节税带来的资金流出的减少能够增加收购所需资金。节税的观点认为实施MBO后可以在纳税上得到两个方面的好处:一方面是与债务有关的税收。通常MBO需要大量资金，管理层会通过借债来筹措一部分资金，负债增加会导致支付的利息增多，因利息可以在企业的税前利润中扣除，从而减少所得税的支付。另一方面是与债务无关的税收。实施MBO后管理层通常会对固定资产采用加速折旧的政策，因折旧可以在税前利润中扣除，所以企业也会获得税收节约的好处。MBO通过转换企业的资本结构，利用财务杠杆来提高企业的现金流量，但在实施MBO后管理层并没有想办法提高资金的使用效率，反而利用自己享有的对企业的控制权优势来降低交易价格，通过MBO损害相关利益者的利益。节税的观点还认为MBO后管理层的收益增加主要来源于税收的减少。节税是财富转移观点的重要主张，节税效应也是管理层实施MBO的一个重要原因，通常如果一个企业需要承担很高的税负，但其利息支出很少时，管理层往往会利用财务杠杆来实施MBO。但这一理论也遭到了一些学者的质疑。因为增加负债会使企业的经营风险增加，节税所得能否抵偿因经营风险增加所带来的损失值得探讨，而且这一效应也不可能一直存在。②财富转移利润的另一种观点是管理机会主义的存在和信息不对称，这种观点的理论基础是管理者与外部投资者的信息不对称，信息不对称导致了管理机会主义。该观点认为，因为经理人拥有企业的经营决策权，他们享有信息优势，掌握的有关企业的信息比其他任何人都多，他们根据自己所掌握的信息得出结论，自己所在企业的市场价值被低估了，所以他们乐意收购自己所在的企业，从中获取收益。因为如果MBO所需费用总和(包括购买价格)低于企业的内在价值，那么管理层的收购行为是有利可图的，利益的驱动使他们具有通过MBO获得企业所有权的动力。Singh(1990)认为MBO使企业绩效得到提升的实质是管理层利用自己所享有的信息优势以低于企业内在价值的价格收购企业从而剥夺了企业原股东、债权人、投资者等利益相关者的利益。但是该理论的可行性存在很大争议，因为该理论形成的前提条件是企业价值被市场低估了，在现实中，这一条件并不总是成立。

财富转移观点与价值增加观点在本质上存在区别，前者是一种机会主义行为，而后者是通过努力，通过效率的提高来使MBO后企业绩效得到提高的。除此之外，中国上市公司MBO的财富转移还包括一种，即上市公司管理层在MBO后利用其对公司的控制权占有原本属于债权人和公司员工的一部分财富。财富转移效应不能增加公司的价值，所以就不能为股东增加财富。

由于中国资本市场具有其独特的特征，在这样的情况下，我们不能确保中国上市公司的MBO不会导致财富转移效应。中国上市公司的部分MBO是与股权分置捆绑进行的，在这中间，原来国有股、法人股及流通股的财富很可能被具有特殊地位的管理层掠夺了。对投资者缺乏保护使得上市公司管理层在MBO后可能通过配股、增发新股、发放股利等政策来转移上市公司原股东的财富。

再次，我国上市公司的治理结构存在问题，造成这一问题的重要原因之一就是国有股“一股独大”，上市公司实施MBO通常是国有股减持和退出的一条途径，但这同时也会导致一些问题。收购完成后，管理层变为了上市公司的第一大股东，他们拥有对上市公司的绝对控制权，使原来的国家股“一股独大”演变为管理层“一股独大”，会造成管理层侵害投资者及中小股东的利益，导致管理层利益输送行为的发生。经营者成为上市公司的股东后，我们不能确保其所做出的决策是从所有股东的利益出发，如果他们的利益与公司其他股东的利益发生冲突时，他们肯定首先想到的是维护自己的利益。外国的经验告诉我们，在缺乏足够强大的外部监控体系的情况下，所有者和经营者的两权合一会造成上市公司管理层的内部人控制现象，产生“道德风险”的机会更大。

最后，我国上市公司实施MBO的初衷是降低公司的代理成本，优化公司的资产结构，改善公司的治理结构，使上市公司未利用的效率空间得到充分利用，提高上市公司的经营效率，增加公司的价值和股东的财富。国外的经验告诉我们，这种双赢的局面一般是很难达到的。在我国，由于市场机制等外部环境不完善，不能为MBO提供合理公平的定价机制以及有效的监督与制衡，大多数上市公司都是生搬硬套MBO，这就为投机经营者提供了合法侵吞国有资产和上市公司利益的机会，具有信息优势的上市公司管理层很有可能会借机谋取私利。我国有关上市公司MBO的政策体系不完善也给管理层提供了套利的空间。另外，由于我国的证券市场存在流通股和非流通股并存的现象，导致了二者的价格存在巨大差别，流通股在获得流通的时会产生很高的溢价，所以转让价格过低会导致上市公司的资产流失，也为内部人通过低价购买带来了暴富的机会，对投资者来说是不公平的。

正是上述异化问题的存在，使理论上能使上市公司代理成本得以降低、绩效得到提高、股东财富得以增加的MBO行为在实际运作中发挥其作用时会造成一定的阻碍。

【注释】

(1)LLSV是对La Ports，Lopez-de-Silanes，Shleifer和Vishny四个著名合作作者的简称，这四个合作者在控制权领域做了众多开创性研究，因此这一领域的文献大部分都用这四个人的名称缩写来代表四人。

(2)钱颖一，许成钢.中国的经济改革为什么与众不同——M型的层级制和非国有部门的进入与扩张［J］.经济社会体制比较，1993(1):29－40

(3)柳承贵、毛四方、陈晓剑.管理层收购与企业家价值的实现［J］.中国人力资源开发，2003(12):9－11