金融市场交易机制的分类

一、金融市场交易机制的分类

交易机制的核心是将交易者的买卖指令转化为实际交易，从而发现市场的均衡出清价格。从不同的角度和根据不同的标准，交易机制有多种分类方式。下面重点介绍三种常见并在书中会讨论到的分类。

1.根据价格形成方式的不同，可分为做市商制和竞价制

做市商制^[3](market maker mechanism)与竞价制(auction mechanism)是对交易机制最常见、最基本的分类(Thomas，1989)^[4]。在做市商市场中，投资者之间并不进行交易，而是由做市商同时报出证券的买入价(bid price)和卖出价(ask price)，承诺在此价位上以自有资金和证券与投资者进行证券买卖。做市商通过双向报价(quote)与投资者进行交易，以此维持市场交易的连续并提供流动性，所以，做市商制又叫报价驱动机制(quote－driven mechanism)。美国的NASDAQ市场和伦敦证券交易所(LSE)都是典型的做市商市场。部分股票市场，绝大多数债券市场、外汇市场^[5]与货币市场都是做市商市场。根据每只证券做市商数量的不同，做市商制可分为垄断性和竞争性做市商制，前者每只证券只有一个做市商，后者有多个做市商同时做市。

在竞价市场中，买卖双方向市场提交委托指令或订单(order)，交易系统根据一定的指令匹配规则进行撮合，成交价格由投资者订单之间的竞争关系所决定。所以竞价制又叫订单驱动机制(order－driven mechanism)。大多数新兴国家的股票市场(包括我国)都采用竞价制^[6]。关于做市商制与竞价制的优劣比较，后面将进一步阐述。

除了纯粹的指令驱动和报价驱动机制，还有兼有两者特征的混合机制(hybrid mechanism)。最典型的是纽约证券交易所(NYSE)，它采取指令驱动为主，专家(specialist)制度(一种特殊的做市商制度)为辅的交易机制。由于单一交易方式的局限，20世纪80年代以来，混合机制被越来越多采用。如伦敦证券交易所、巴黎、法兰克福、泛欧证券交易所纷纷采用混合模式。1997年，以做市商制为传统NASDAQ市场也引入了电子竞价系统ECNs(见表2－1)。

表2－1　世界主要证券市场的交易机制

注:分类的依据是该市场的主导交易机制，比如，虽然近年来伦敦证交所和NASDAQ都引入了竞价制，但做市商制依然占据主导性地位，所以仍然把它们归入做市商制。

资料来源:各相关交易所网站，转引自刘海龙(2001)。

2.根据交易的时间特性，可分为连续交易制度和间断(定期)交易制度

在连续交易制度下，交易者提交的指令能够在不同的价格上马上完成一系列的双边交易(bilateral transaction)。在定期交易制度下，买卖双方定期向一个中介机构提交报价，定期在唯一的价格上进行一组多边交易(multilateral transaction)或批量交易(batch transaction)。因此，定期交易市场又被称为集合竞价(call auction)市场。前者的优点在于能够在交易时间内随时成交，为交易者提供交易的即时性，但对市场流动性的要求较高。相反，后者对流动性要求较低，但不能进行即时和连续的交易。一般而言，连续交易制度是证券交易的主流方式；集合竞价则多用于开盘和收盘时的竞价，对一些交易不活跃的市场，也采取集合竞价。如泛欧交易所对交易活跃的股票采取连续交易，对不活跃的股票采取集合竞价。

实际上，以上两种划分方式并不是相互排斥而是相容的，它们之间的组合关系如表2－2所示。

表2－2　交易机制的分类矩阵

3.根据交易场所的不同，可分为场内交易和场外交易

场内交易是指通过规范的证券交易所进行的公开交易方式。场内交易通常有两种方式:一是大厅交易方式，即证券交易集中在交易所的大厅进行，该方式多见于早期的证券交易所，现在已比较少见(纽约证券交易所基本保留了这一传统方式)；二是无交易大厅方式，通过与交易所的主机联网的报盘终端输出和接受交易数据，由电脑自动撮合。由于电子信息与网络技术的迅速发展，该方式目前被广泛采用。

场外交易又称“柜台交易”(Over－the－Counter，简称OTC)，或“店头交易”，是指在交易所之外进行的证券交易^[7]。场外市场大多都是报价驱动的做市商市场，最典型是美国的NASDAQ市场。部分的股票市场，大多数债券市场、货币市场与外汇市场都是场外市场。相对于场内交易而言，场外交易具有以下四个特点:(1)一般而言，场外交易不是通过特定的证券交易所集中进行，而是由独立机构分别进行，通过电话、电传等方式分散地达成交易。(2)场外交易一般不是以自动撮合的方式成交，而交易所采用集中竞价、自动撮合的方式成交。(3)场外交易在交易前知道交易对方是谁，而场内交易时，交易者直接与交易所进行交割和清算，不知道交易对手是谁。(4)场外交易的双方可以就交易条件进行讨价还价，而场内交易的指令一般不能更改，也不能讨价还价。

随着交易技术手段的飞速发展，场外交易与场内交易的界限日益模糊，趋于融合。一方面，随着交易自动程度的提高，证券交易所日益虚拟化、无形化，其实物形态的交易大厅已经淡出；另一方面，场外市场通过电子交易系统组织在一起^[8]，从分散到集中转变，使其有了虚拟的“集中场所”，越来越具有正式的交易所的属性^[9]。

需要指出的是，不同的交易制度主要是由各个国家的经济传统、金融结构历史沿革决定的。不同的交易机制各有优劣，并没有绝对的好坏之分。对交易机制的选择，要充分考虑到本国的经济金融发展水平，不同的市场和各市场不同的发展阶段。Dattels(1995)具体指出了选择市场交易机制需要考虑的六大因素:(1)市场发展阶段；(2)交易证券的类别；(3)交易者的特点(类型)；(4)竞争的程度；(5)交易的技术水平；(6)监管者的目标和需要。

一般说来，资本市场发达且竞争激烈的国家，更适合采用做市商制；债券、票据、外汇等分散交易的市场，适合场外交易；对于初创期的市场，适合定期交易，成熟市场则适合连续交易；对于交易技术不够先进的市场，较适合大厅人工交易或场外交易，反之，则适合电子化自动交易。