利率汇率和通胀的关系

第二节　汇率决定理论

货币制度的每一次改变都伴随着汇率决定理论的变迁，从历史悠久的购买力平价理论，到各种新兴的理论，无一不体现出这一趋势。

一、古典汇率决定理论

1.购买力平价理论

购买力平价，又分为绝对购买力平价和相对购买力平价，是瑞典经济学家卡塞尔于1922年提出的。该学说认为，一国货币的对外汇率主要由两国货币在其本国所具备的购买力决定，两种货币购买力之比决定了两国货币的兑换比率。

购买力平价有两种形式，即绝对购买力平价和相对购买力平价，前者可以解释某一时点上的汇率决定，后者可以解释一段时间内的汇率变动规律。

（1）绝对购买力平价。绝对购买力平价理论的成立必须要有一定的条件，即:①市场是完全竞争的，商品的价格完全弹性，市场上要素的变化均能直接及时地反映在商品的价格变化中。②本国和外国的价格体系相同。③不考虑运输成本、关税等费用。

以上三个条件可以说都体现了对于两国所贸易的商品来说，“一价定律”均成立。“一价定律”假定世界市场是统一的，那么在不同国家每一种商品的价格应该趋同，即不考虑交易成本等因素，以同一货币衡量的不同国家的可贸易商品价格应是一致的，用公式表示就是P＝e×。

绝对购买力平价，指汇率取决于以不同货币衡量的可贸易商品的价格之比，即不同货币对可贸易商品的购买力之比。

绝对购买力平价理论的公式为:e＝，其中e为汇率，以本币表示单位外币，即直接标价法。P和P^＊分别表示本国和外国的综合物价水平。

绝对购买力平价表明汇率是取决于两国相对价格的名义变量。当本国的价格水平相对上升时，本币的购买力相对下降，即本币贬值，汇率就会下跌。相反，当本国的价格水平相对下降时，本币的购买力上升，即本币升值，汇率就会上升。这就是绝对购买力平价所揭示的汇率和货币相对购买力或相对价格水平之间的经济关系。

（2）相对购买力平价。相对购买力平价是绝对购买力平价假定放松而得出的，它认为交易成本的存在使一价定律并不能完全成立，各国物价水平以同一种货币进行计算并不完全相等，而存在一定的偏离。假定绝对购买力平价分别在t₀和t₁时刻成立，那么有＝π－π^＊，式中s₀和s₁分别表示基期t₀和t₁时刻的通货膨胀率。相对购买力平价理论表明汇率变化率等于同期本国和外国的通货膨胀率之差，也就是说汇率的变化率与两国物价水平的相对变化成比例。

（3）购买力平价理论的评价。绝对购买力的假设条件过于严格，即使国际贸易的增长速度很快，但统一的全球市场仍远未建立。相对购买力平价指出，由于各国间存在交易成本，同时各国的贸易商品和不可贸易商品的权重存在差异，因此各国的物价水平以同一种货币计算时并不完全相等。这种理论认为，决定汇率变动的主要因素是国家间通货膨胀率的差异，如果本国的通货膨胀率高于外国，则本币会贬值。然而，由于物价指数的选择不同，商品分类的主观性和差异性都会导致不同的购买力平价，甚至是对购买力平价的扭曲。这种理论在检验的过程中主观性太强，在理论上假设过于严格，因此只能是作为决定中长期均衡汇率的参考。国际上，有的学者根据购买力平价认为人民币需要升值36%甚至50%以上，这难以令人信服。

2.利率平价理论

利率平价理论是由英国著名经济学家凯恩斯于1923年提出的。该理论认为，汇率的远期升贴水率等于两国货币的利率之差，利率高的货币远期会贴水，利率低的货币远期会升水。这是因为，当两个国家的利率存在差异，市场上的投资者会通过套利行为获取收益。汇率的变动也会反映在套利行为之中。

利率平价暗含这样一些假设:国与国之间的资本能够完全自由流动；存在有效的外汇市场；本国和外国的金融资产可以根据到期的时间和风险互相完全替代；不考虑交易成本。

利率平价理论可以分为套补的利率平价、非套补的利率平价和远期汇率模型。

（1）套补的利率平价理论。套补的利率平价理论建立在这样的假设基础之上:金融市场比较发达，金融工具完备，没有交易成本和资本管制，本国证券和外国证券完全替代，有充足的套利资金，可以利用两国利率之差在即期外汇市场和远期外汇市场同时进行反向操作来套取利差。

套补的利率平价公式为:ρ＝i－i^＊，ρ表明汇率的升贴水率，i表示甲国金融市场上一年期债券的投资收益，i^＊表示乙国金融市场上一年同种债券的投资收益。

套补的利率平价表明汇率的远期升贴水率等于两国货币的利率之差。如果本国利率高于外国利率，则远期利率必将升水，这意味着本币在远期将贬值；如果本国利率低于外国利率，则远期本币将会升值。这样，汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而使金融市场处于平衡状态。

（2）非套补的利率平价。非套补的利率平价是指投资者在进行没有套补的外汇投资时所获得的收益等于没有汇率风险时所获得的收益，即等于预期获得的收益。

非套补的利率平价的公式为:E_ρ＝i＝i^＊，E_ρ表示预期的汇率远期变动率。它的经济含义是:预期的汇率远期变动率等于两国货币利率之差。当非套补的利率平价成立时，如果本国汇率高于外国汇率，则市场预期本币在远期将贬值。再例如，当非套补的利率平价发生时，如果本国政府提高利率，而市场预期未来的即期汇率并不因之发生变动时，则本币的即期汇率将上升。

（3）远期汇率模型。远期汇率模型主要由森特（1959）、格鲁贝尔（1963）、斯托尔（1968）、沃菲克尔和维利特（1970）及哈斯（1974）等人建立，该模型假定投资者是规避风险的，用一条向下倾斜的外汇市场套利者超额需求曲线代替了传统利率平价理论中的完全弹性的需求曲线，假设远期汇率由套利活动和投机者预期的将来即期汇率决定。该模型把远期外汇市场的所有交易活动抽象为三种情况:①纯粹的套利活动；②纯粹的投机活动；③商业套汇活动。

远期汇率模型的一般公式为:，该式由两部分组成:一部分是由利率平价决定的汇率另一部分是市场对即期汇率的预期S^e，这不仅显示了套利在远期汇率决定中的作用，而且体现了投机者在远期汇率决定中所起的作用。

（4）利率平价理论的评价。利率平价理论将汇率决定理论的研究角度从商品流动转移到资金流动，从资金流动的角度指出了汇率与利率之间的密切关系，有助于对外汇市场汇率形成机制的认识和了解，具有很高的实践价值，被广泛运用于外汇交易中，成为央行对外汇市场调节的有效途径和手段。但是，利率平价理论与购买力平价理论一样，并没有描绘出汇率决定因素的全景，而仅仅描述出了汇率与利率理论之间存在的关系，这使它经常与其他汇率决定理论在结论上相左。利率与汇率之间的相互作用，不仅利率会影响汇率，而且汇率也会影响利率，并且利率和汇率也会共同受类似货币供求等因素的影响而发生变化，因此利率平价理论与其他汇率理论之间是相互补充而非对立的关系，它通常作为一种基本的关系应用到其他汇率决定理论的分析框架之中。

3.国际收支理论

国际收支理论最早的理论基础是国际借贷理论。英国学者戈逊在其1861年出版的《外汇理论》一书中阐述了关于汇率的学术思想，指出外汇汇率取决于外汇供求，而外汇供求则是由国际收支引起的。商品进出口、资本流动等均会引起国际收支变化，但只有已进入支付阶段的国际收支才能影响外汇的供求。当一国进入支付阶段的外汇支出大于进入收入阶段的外汇收入时，外汇的需求大于供给，因此本国货币的汇率便会下降；反之本国货币汇率便会上升，而进入收支阶段的外汇供求相等时，汇率便处于均衡状态。这一理论第一次系统地解释了国际借贷关系中外汇供求的变动对汇率的短期影响。

国际借贷理论问世之后的几十年间，正值国际金本位制度盛行之时，西方各国汇率在黄金输送点内稳定波动的实践，相当程度地印证了戈逊的这一学说。但是受制于当时的历史条件，国际借贷理论并未能从根本上揭示汇率决定的基础以及影响汇率的其他重要因素。

第二次世界大战之后，随着凯恩斯主义宏观经济分析方法的应用，很多学者利用凯恩斯模型来说明影响国际收支变化的主要因素，并分析了这些因素如何通过国际收支作用到汇率，从而形成了国际收支理论的现代形式。

国际收支理论假定汇率完全自由浮动，政府不对外汇市场进行任何干预。

汇率是外汇市场的价格，它通过自身的变动来实现外汇市场的供求平衡，从而使国际收支始终处在平衡状态。国际收支包括经常账户（CA）和资本与金融账户（K），故有:

CA＋K＝0

这里，如果将经常账户简单视为贸易账户，则它主要是由商品与劳务的进出口决定的。其中，进口主要是由本国国民收入（Y）和实际汇率决定的，出口主要是由外国国民收入（Y^＊）和实际汇率决定的。因此，影响经常账户收支的主要因素可表示为:

CA＝f（Y，Y^＊，P，P^＊，e）

为简单起见，假定资本与金融账户的收支取决于本国利率（i）、外国利率（i^＊）以及对未来汇率水平变化的预期。将此式与上式结合可得国际收支说的基本公式:

BP＝f（Y，Y^＊，P，P^＊，i，i^＊，e，Ee_f）＝0

如果将汇率之外的其他变量均视为已给定的外生变量，则汇率将在这些因素的共同作用下变化到某一水平，从而起到平衡国际收支的作用。

具体来说，本国经常账户收支的影响因素主要有本国国民收入、外国国民收入、本国价格水平、外国价格水平和即期汇率。资本账户收支则主要取决于本国利率、外国利率以及对未来汇率变化的预期。汇率将在上述因素的共同作用下变化至某一水平，所以影响均衡汇率的因素主要有:国内外国民收入、国内外价格水平、国内外利息率以及对未来汇率的预期。

国际收支理论认为，在外汇市场上，国际收支顺差表现为外汇的供给大于外汇的需求，则外币贬值，本币升值；国际收支逆差表现为外汇的供给小于外汇需求，则外币升值，本币贬值。但国际收支状况是否会影响汇率，要看国际收支的顺差（逆差）的性质。短期、临时和小规模的国际收支差额，可以轻易地被国际资金的流动、相对利率和通货膨胀率、政府在外汇市场的干预和其他因素所抵消；长期巨额的国际收支顺差（或逆差），会导致本币对外币汇率的大幅变动。例如，当前美元贬值，就是美国贸易逆差不断积累，并达到了不可持续状态的结果。

国际收支理论在戈逊朴素思想的基础上，运用凯恩斯的宏观经济分析方法，从外汇市场供求流量的变动上将影响国际收支的重要因素纳入均衡汇率分析中，解释了国际收支与汇率之间的密切关系，从理论上论证了良好的国际收支对于汇率稳定和币值稳定的重要意义。但是，与前两种汇率决定理论一样，国际收支理论也不能被视为一个完整的汇率决定理论，而只是汇率与其他经济变量存在着联系，国际收支理论只是更深入地分析中可以利用的一个重要工具。

二、现代汇率决定理论

20世纪70年代以来，国际资金流动的变化对汇率变动产生了越来越重要的影响，据统计，外汇市场上90%以上的交易都是与国际资金流动有关的。在资金流动主宰了汇率的变动之后，外汇市场上的汇率呈现出了与股票市场等资产市场相似的特点，汇率变动极为频繁而且波动浮动很大，同时受到预期因素的影响也极为明显。在这种情况下，许多经济学家从货币数量、货币供求、资产市场均衡等角度分析了汇率的决定问题，创建了颇具影响力的资产市场理论，其主要的代表人物有哈里·罗宾逊、罗伯特·蒙代尔、多恩布什和弗兰克尔等。

从定义上看，汇率是一国货币用另一国货币表示的价格，即一种相对资产价格。这一价格是在资产市场上确定的，从而启发了人们使用资产价格决定相同的理论来分析汇率的决定。与传统汇率理论相比，资产市场理论在分析方法上有所不同，它认为决定汇率的是存量而非流量因素，一种资产价格的变动是由于市场改变了对这种资产价值的评价，而不是因为供求关系发生了变化，所以资产市场理论又被称为汇率决定的存量模型。此外，在该学说中认为预期对于汇率决定产生了重要的作用，对未来资产价值评价的改变在相当程度上是起因于预期的变化，即在现实经济没有明显变化的情况下，汇率也可能会剧烈变动。

资产市场理论有三个假定前提:外汇市场有效，即市场价格可以反映所有可知信息；一国的资产市场包括货币市场、本币和外币的资本市场；资金可以在国际间自由流动。

汇率决定的资产市场理论包括黏性价格模型、弹性价格模型和资产组合分析法。

1.弹性价格模型

弹性价格模型又称汇率的货币模型，是弗兰克尔（1976）和比尔森（1978）两人根据一般货币模型的基本假设而推导出来的。所谓弹性价格是指一般货币模型假设具有完全弹性的条件下，购买力平价无论在短期还是长期内都能成立。

弹性价格模型的基本假设为:①垂直的总供给曲线；②稳定的货币需求；③购买力平价成立。分析的中心是汇率可以自由调整以反映各种因素对汇率水平决定的影响。弹性价格模型的基本公式为:

从该式中可以看出，本国与外国之间的实际国民收入水平、利率水平以及货币供给水平通过影响各自的物价水平最终决定了汇率水平。这样，弹性货币分析法就将货币市场上的一系列因素引进了汇率水平的决定之中。引入预期之后，弹性价格模型就可以写成:

该式表明即期汇率水平是即期的经济基本面状况（例如即期的货币供给）、国民收入水平（用Z_t表示）以及对下一期预期的汇率水平（用βE_te_t＋1表示）的函数，所以对下一期汇率水平的预期直接影响到即期汇率水平的形成。

货币模型是建立在购买力平价这一基础之上的，但它并非购买力平价的简单翻版，而是具有诸多创新的独立的汇率决定理论。货币模型将购买力平价这已形成于商品市场上的汇率决定理论引入到资产市场上，将汇率视为一种资产价格，同时引入了货币供给量、国民收入等经济变量，使分析更加全面，具有较广泛的适用性，此外货币模型还是一般均衡分析，包含了商品、货币以及外汇三个市场的平衡，使其有别于前面各种局部均衡模型。但是由于购买力平价在实际生活中很难成立，而且其价格水平具有充分弹性的假设条件也不符合现实情况，因此在实证检验中，货币模型从总体来说并不令人满意。

2.黏性价格模型

汇率的黏性价格模型又称“超调模型”（Overshooting Model），是由美国经济学家多恩布什在1976年提出的。与货币模型相比，这一模型最大的特点在于它认为商品市场和货币市场的调整速度是不同的，商品市场的价格水平具有黏性的特嫌，这是购买力平价在短期内不能成立，只有在长期才会成立，因此可以看出货币模型所作出的结论实际上是超调模型在长期内的情况。

（1）超调模型的基本假定:与货币模型相同，超调模型认为货币需求是稳定的、非套补利率平价成立，但在短期内购买力平价不成立。由于作为资产价格，汇率的调整较之于商品价格的调整要迅速得多，因此只有在长期内价格才能够充分调整以达到购买力平价成立所要求的水平；总供给曲线在短期内不是垂直的。由于价格黏性的存在使总供给曲线在不同时期有不同的形状，总需求变动所引发的价格变化也是不同的。

（2）黏性价格的调整方程:

式中，p_t为t时点的价格水平，p_t－1为t－1时点的价格水平，d_t为t时点的商品需求，y_t为t时点的实际产出，所有小写字母均表示变量的自然对数形式，δ为系数。上式表明价格差，即通货膨胀率（p_t－p_t－1）与总需求的实际产出缺口，即商品的超额需求（d_t－y_t）成正比，超额需求越大，通货膨胀率越高。该式即为著名的菲利普斯曲线的一种表现形式，当超额需求为零时，商品市场达到均衡，这时通货膨胀率为零。

（3）总需求方程:

式中，s_t为t时点的即期汇率，i_t为t时点的本国利率，

为t时点外国的价格水平，其他变量的含义与调整方程相同，小写字母表示变量的自然对数形式（利率除外），γ、σ、ω为系数。公式表明:实际产出越高，总需求越大；利率越低，投资越多，总需求越大；实际汇率越低，本国商品的国际竞争力越强，外国对本国商品的需求越大，因此总需求也越大。

（4）为了使方程有解，多恩布什又增加了第三个方程，即汇率预期方程:

式中，s_t为t时点的即期汇率，s_t为t时点由购买力平价决定的长期均衡汇率，E_ts_t＋1为t时点预期的t＋1时点的即期汇率，小写字母表示变量的自然对数形式，α为系数。公式表明在短期内即期汇率可能会偏离均衡汇率，但即期汇率的变化趋势是向长期均衡汇率收敛的。因此，远期汇率与即期汇率之差（E_ts_t＋1－s_t）一定与长期均衡汇率和即期汇率的差额－s_t）成比例。

在此基础上通过代数运算，多恩布什得出了他的汇率模型:

式中，b_i（i＝0，1，2，3）为系数。与一般货币模型相比，黏性价格模型中汇率除了取决于相对货币供应量和相对实际产出之外，还与前期的物价水平有关。同时得出汇率的超调方程为:

式中，和p_t为t时点长期均衡汇率和均衡价格水平，s_t和p_t为t时点的即期汇率和价格水平，－1/αλ为系数。公式表明即期汇率对均衡汇率的偏离程度（s_t－）与商品价格对其均衡价格的偏离程度（p_t－）成比例。价格偏离越大（即价格黏性越大），汇率偏离也越大；当价格偏离等于零，即价格呈现完全弹性时，汇率偏离也为零，这时就不存在汇率超调了。

以上分析表明，由于商品市场黏性价格的存在，当货币供给一次性增加后，本币汇率的瞬时贬值程度大于其长期贬值程度，我们称这一现象为汇率的超调。

超调模型是在货币模型的框架内展开分析的，但它又采用了商品价格黏性这一被认为更切合实际的分析方法，对开放条件下的宏观经济有更强的解释性。此外，汇率超调模型首次在汇率决定理论领域中引入了动态方法，创立了“汇率动态学”，丰富了汇率理论分析方法，称为汇率理论中一个相对独立的研究领域。

但是，与建立在货币模型上的其他理论相似，超调理论也忽略了对国际收支流量的分析，因而不够全面。同时，超调模型由于系统复杂，难以检验，在实际生活中也欠缺说服力。

3.资产组合分析法

汇率的资产组合分析法形成于20世纪70年代，美国普林斯顿大学教授布兰森（W.Branson）对此进行了最系统、最全面的阐述。

资产组合理论认为本币和外币资产是不完全替代的，风险等因素使非套补的利率平价不成立，从而需要对本币资产和外币资产的供求平衡在两个独立的市场上进行考察，此外该理论将本国资产总量直接引进了分析模型，本国资产总量限制了本国对各种资产的持有量，而经常账户的变动会对这一资产总量造成影响，这样这一模型就将流量和存量因素结合起来了。

汇率是由所有金融资产（包括货币资产）存量结构平衡所决定的，风险的存在意味着两国的利差等于汇率预期变化加上随时间变化的风险收益，这种包括风险收益的理论是资产组合理论的明显特征。

资产组合分析法有如下假设前提:国外利率给定；本国居民持有三种金融资产:本国货币、本国有价证券、外国金融资产。投资者的总财富为:

W＝M＋B＋sF

式中，M为本国货币，B为本国有价证券，F为外国金融资产，s为直接标价法下的汇率。

一国资产总量主要包括以上三种，其中货币供给由政府控制，货币需求是本国利率、外国利率、资产总量的函数。当本国利率和外国利率上升时，投资者会减少持有货币，造成货币需求降低；反之，货币需求便会上升。

本国的有价证券也是由政府控制的，本国利率上升，则投资者会更乐于持有本国有价证券，外国利率水平上升，本国有价证券持有量就会减少。

外国金融资产的供给是通过经常账户的盈余获得的，因此在经常账户状况不变的情况下，外国金融资产的供给是外生的固定值。

由此我们可以得出结论，货币需求是本国利率、外国利率的减函数，资产总量的增函数；对本国有价证券的需求是本国利率和资产总量的增函数，外国利率的减函数；对外国金融资产的需求是本国利率的减函数，外国利率和资产总量的增函数。

在以上三个市场中，不同资产供求的不平衡都会导致本国利率和汇率的调整，只有三个市场都处于平衡状态时，该国的资产市场整体才能处于平衡状态。这样，短期内各种资产的供给量给定的情况下，资产市场的平衡会最终确定本国的利率和汇率水平。而长期内由于经常账户的失衡会带来本国持有外国金融资产数量的变动而引起资产市场的调整，因此长期内本国资产市场的平衡还需要经常账户也处于平衡状态。

资产组合的基本模型为:

式中，s_t为即期汇率，m_t为货币供应量，y_t为实际产出，p_t－1为前期价格水平，ω_t为财富，带星号的为外国变量，所有变量均为自然对数形式，ρ为风险收益，c_i为系数。

根据以上模型，我们可以得出资产存量与短期均衡汇率和短期均衡利率的关系（见表5－3）:

表5－3　资产存量与短期均衡汇率和短期均衡利率的关系

与多恩布什模型相比，资产组合模型增加了两国相对财富和风险收益两个重要因素，区分了本国资产和外国资产的不完全替代性，将几个经常账户这一流量因素纳入了存量分析之中，使原有的各种理论都融合到这一模型之中。但是，这一模型复杂的体系又制约了在实际中的应用，难以进行实证检验，同时虽然它纳入了流量因素，但没有对其进行专门的分析，简单地认为一国经常账户在长期必然平衡，带有较多的货币主义色彩，因此，资产组合模型只能算是一个过渡性模型。

三、汇率决定理论的新进展

20世纪70年代末至80年代初，汇率决定理论主要依托于两个新的重要思想，一是资产市场分析法，它把外汇市场看做是一种资产市场，汇率即为一种资产价格；二是理性预期假说，它假定经济代理人会利用所有其能够获取的信息来作出预期和判断。在汇率决定理论中，这两种思想是彼此紧密联系的，根据资产市场分析法，汇率的决定和对汇率未来变化的预期紧密相关，任何关于未来汇率预期的变化都会立即引起即期汇率的变化。

1.新闻模型

新闻模型是建立在有效市场假说基础之上的。有效市场假说指有效市场上，即完全信息市场上，投资者不能通过分析和处理市场信息而获得额外的投资收益。根据投资者可以获得信息的多少，可以将市场分为弱有效市场、半强有效市场和强有效市场。

在资产市场分析法中，预期是决定汇率的重要因素，并且被看做是理性预期。依据汇率决定的资产市场分析法中的一般理论模型，如果外汇市场是有效率的，那么汇率可以反映所有可得的信息，那么经济人所能够预期的远期汇率将是未来即期汇率无偏估计。因此，两者之间可能出现的差额就只可能来自于为预期到的信息对汇率的影响。而这些信息就被称作为“新闻”。

“新闻”分析方法的主要目的在于分析“新闻”对汇率的冲击，从而说明浮动汇率制度下汇率频繁波动的原因。1977年巴罗通过将货币增长率分为预料和未预料到的两部分，证实货币政策中只有预料到的部分能影响就业水平，支持了理论预期经济学家推导出的宏观经济政策无效的结论，他们认为只有预料到的政策才会是有效的。

可以说“新闻”理论借助实际汇率数据很好地解释了基本经济变量中未预料到的部分在汇率决定中的作用，但是却不能解释那种存在于汇率运动中的，与基本经济变量的运动不一致的自我强化的汇率运动——投机泡沫现象。

2.混沌理论

1990年，比利时经济学家保罗·德格劳森（Paul De Grauwe）和汉斯·杜瓦赫特（Hans Dewachter）一起，首开利用混沌理论的先河，提出了一个汇率决定的混沌货币模型。其基本思想是假定经济人是异质的（技术分析者和基础分析者），他们分别使用不同的有限信息集合来进行决策。正是他们之间的相互作用在汇率的形成中引入了非充分的非线性，从而使外汇市场上的混沌运动成为可能。

目前汇率决定的混沌理论还处在早期发展阶段，尽管它的批评者认为那些导致产生混沌的参数值在实际生活中是不合理的，然而这种方法仍然具有重要的理论和实践意义。

3.跨时分析法

20世纪80年代初，实际汇率决定的跨时分析法开始兴起，原因有两条:一是理性预期思想的广为传播；二是20世纪80年代初经济学家普遍认识到优于经常项目不平衡和资本流动所引起的资源在不同国家间的跨时配置是推动汇率变化的重要因素。

实际汇率决定的跨时分析法有各种不同的具体表现形式，在最简单的模型中，所有国家生产一种相同的（复合）可贸易产品，另有一些模型则至少区分两种商品，但是所有的商品都是可贸易产品，此外还有一些模型中将商品的种类分为可贸易和不可贸易产品两种。

4.汇率决定理论发展展望

“混沌模型”（Chaos Model）是最近发展起来的对汇率进行解释的新的方式，它是由自然科学中的混沌现象引入到汇率理论的研究中来，经济学家试图通过混沌理论模拟汇率走势。但是，通过实证检验，该理论对汇率的解释仍然是有限的。

对外汇市场的微观结构，即从市场特征和市场交易者的实际行为出发，包括交易量、交易者的异质性的行为、交易的时间和地点、竞价价差、汇率波动的幅度，同时也考虑到市场结构的分析是当今汇率研究的另一个新的发展方向。一些经济学家已对此进行了尝试，Frankel和Rose就建立了一个关于以图表分析为基础进行交易的交易者与基本经济因素分析为基础进行交易的交易者相互作用的理论模型，但实证结果还不理想。

此外，博弈论（Game Theory）也是汇率理论新兴的发展方向，经济学家对汇率的研究不再局限于价格制度领域，转而研究人与人之间（如相同或不同的投资者之间，主导者与跟随者之间，风险中性者之间，风险偏好者与风险厌恶者之间）、政府与政府之间、政府与居民之间的相互反应和相互影响的关系。博弈论被用于对货币危机理论、中央银行外汇市场的干预和国际汇率政策协调等的研究中，国内和国际货币领域中的博弈均衡是政策制定者和经济学家共同追求的目标。

随着统计学发展，数据的可得性和准确性得到了提高，计量经济学和计算机技术的发展则为汇率的研究提供了先进快捷的数据处理手段。例如，在对汇率问题的实证研究中，人们采用协整（Cointegration）和自回归条件异方差模型（ARCH，Autoregressive Conditionally Het—eroskedastic Model）、普通最小二乘法（OLS，Ordinary Least Squares）、广义最小二乘法（GLS，Generalized Least Squares）等计量经济学方法来验证理论的真实性与准确性。

在对汇率的预测中，采用了随机游走模型（Random Walk Model），指数平滑模型（Exponential Smoothing Model），自回归条件异方差模型（Autoregressive Conditional Heteroscedasticity Model），广义自回归条件异方差模型（Generalized Autoregressive Conditional Het—eroscedffstidity Model），滑动平均模型（Moving—Average Model），多元适应性回归样条模型（Multivariate Adaptive Regression Splines Model），时间序列多元适应性回归样条模型（Time Series Multivariate Adaptive Regression Splines Model），阈值模型（Self—Exciting Threshold Autoregressive Model）等。

由于影响汇率的因素相当多，既有一国本身经济的内在因素，也有外在的非经济因素，如政治因素、心理预期因素、中央银行的直接干预以及国际炒家的投机操作等。而这些因素之间又相互影响、相互作用，因此，对汇率的内在规律进行准确的把握是很困难的。尤其是布雷顿森林体系崩溃后，世界主要的发达国家的货币实行浮动汇率以来，世界汇率频繁波动，且幅度很大，使得以前的汇率理论受到挑战。鉴于汇率作为一个重要的经济指标对国家经济的影响，世界各国无论实行的是固定汇率制、货币局制度，还是浮动汇率制，政府都会对本国汇率进行或多或少的干预。而只有合理的汇率理论才能给政府的政策制定提供好的指导和建议，因此，经济学家们不断地致力于完善已有的理论和提出新的理论。虽然到目前为止，还没有哪一种理论是完美的，经济学界和政策制定者也还没有就汇率理论、汇率政策及其有效性达成一致的意见。但是，随着研究的不断深入，以及相关学科的不断发展，汇率理论会不断发展和完善。

本章小结

1.汇率制度又称汇率安排，是指一国货币当局对本国汇率水平的确定、汇率变动方式等问题所做出的一系列安排或规定。按照汇率波动有无平价及汇率波动幅度的大小，可将汇率制度分为固定汇率制度和浮动汇率制度。

2.固定汇率制度（Fix Rate System）是指两国货币的比价基本固定，现实汇率只能围绕平价在很小的范围内上下波动的汇率制度。浮动汇率制度（Floating System）是指一国不规定本国货币对外币的平价及上下波动的幅度，汇率由外汇市场的供求状况决定并上下浮动的汇率制度。一国究竟选择哪种汇率制度，主要取决于一国经济规模和经济实力等因素，同时要考虑汇率对于国际贸易、国际投资及国际收支等多方面的影响。

3.货币制度的每一次改变都伴随着汇率决定理论的变迁。汇率理论主要包括传统的购买力平价理论、利率平价理论和国际收支理论。其中购买力平价，又分为绝对购买力平价和相对购买力平价，是瑞典经济学家卡塞尔于1922年提出的，该学说认为，一国货币的对外汇率主要由两国货币在其本国所具备的购买力决定，两种货币购买力之比决定了两国货币的兑换比率；利率评价理论是由英国著名经济学家凯恩斯于1923年提出的。该理论认为，汇率的远期升贴水率等于两国货币的利率之差，利率高的货币远期会贴水，利率低的货币远期会升水；国际收支理论最早的理论基础是国际借贷理论，该理论第一次系统地解释了国际借贷关系中外汇供求的变动对汇率的短期影响。

4.20世纪70年代以来，国际资金流动的变化对汇率变动产生了越来越重要的影响，外汇市场上的汇率呈现出了与股票市场等资产市场相似的特点，汇率变动极为频繁而且波动浮动很大，同时受到预期因素的影响也极为明显。在这种情况下，汇率决定的资产市场理论逐渐产生并得以发展，该理论主要包括黏性价格模型、弹性价格模型和资产组合模型。20世纪70年代末至80年代初，汇率决定理论主要依托于两个新的重要思想，一是资产市场分析法，它把外汇市场看做是一种资产市场，汇率即为一种资产价格；二是理性预期假说，它假定经济代理人会利用所有其能够获取的信息来作出预期和判断。在汇率决定理论中，这两种思想是彼此紧密联系的，根据资产市场分析法，汇率的决定和对汇率未来变化的预期紧密相关，任何关于未来汇率预期的变化都会立即引起即期汇率的变化。于是出现了新闻模型、混沌理论、跨时分析法等新的汇率理论。

思考题

1.什么是汇率制度？

2.汇率制度包括哪些类型，各有什么特点？

3.简述布雷顿森林体系主要内容。

4.采取固定与浮动汇率制度一直是经济界争论的话题，谈谈你对这两种货币制度的看法。

5.试述四种古典汇率决定理论，讲一讲自己对它们的认识，你更支持哪一种理论呢？

【注释】

[1]美国耶鲁大学教授特里芬在1960年出版的《黄金与美元危机》中提出的一个观点。大致的描述是这样的:“由于美元与黄金挂钩，而其他国家的货币与美元挂钩，美元虽然因此而取得了国际核心货币的地位。但是各国为了发展国际贸易，必须用美元作为结算与储备货币，这样就会导致流出美国的货币在海外不断沉淀，对美国来说就会发生长期贸易逆差；而美元作为国际货币核心的前提是必须保持美元币值稳定与坚挺，这又要求美国必须是一个长期贸易顺差国。这两个要求互相矛盾，因此是一个悖论。”