企业年金理论综述

一、企业年金基金的定义

“企业年金，即由企业退休金计划提供的养老金。”[1]世界企业年金制度的发展已经有100多年的历史，美国运通公司于1875年建立了第一个企业年金计划。[2]在美国有雇主养老金、欧洲有职业年金、澳大利亚有超级年金、智利有私营养老金、中国香港有强积金。不同国家和地区对企业年金有不同的名称，如Employer’s Pension、Employer Annuity、Employer Retirement Plan、Occupational Pension、Individual Pension、Private Pension，等等。在美国企业年金具体有401（k）计划、403（b）计划、457计划、利润分享计划、股票红利计划、现金购买退休金计划、IRA计划和各种简易式退休金计划，等等。[3]虽然世界各国对企业年金制度使用的名词不同，但本质上，欧美国家的企业年金即指企业在国家基本养老金制度之外为雇员设立的企业养老金制度。“企业年金是指在政府强制实施的基本养老保险制度之外，企业在国家政策的指导下，根据自身经济实力和经济状况建立的，旨在为本企业职工提供一定程度退休收入保障的制度。”[4]

中国自1991年开始试点企业补充养老保险制度。在2001年3月15日九届全国人大四次会议批准的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十个五年计划纲要》中首次提出“鼓励有条件的用人单位建立企业年金和补充医疗保险”，第一次正式使用“企业年金”一词。2004年5月1日，原中国劳动和社会保障部颁布《企业年金试行办法》，并联合证监会、银监会、保监会颁布《企业年金基金管理试行办法》，企业年金在中国从此成为正式法定的企业养老金制度。企业年金，是指企业及其职工在依法参加基本养老保险的基础上，自愿建立的补充养老保险制度。

2011年2月12日中国人力资源和社会保障部第11号令公告：新修订的《企业年金基金管理办法》已于2011年1月11日人力资源和社会保障部第58次部务会审议通过，中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会审议通过，自2011年5月1日起施行。原劳动和社会保障部、中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会于2004年2月23日发布的《企业年金基金管理试行办法》（劳动和社会保障部令第23号）同时废止。

企业年金基金确定为：指根据依法制定的企业年金计划筹集的资金及其投资运营收益形成的企业补充养老保险基金。

二、企业年金的性质

企业年金是介于基本养老保险和商业养老保险之间的企业养老保障工具，是多支柱养老金体系的重要组成部分，属于三支柱养老金体系中的第二支柱。基本养老保险侧重公平；企业年金兼具公平和效率功能；商业养老保险则侧重市场效率功能。[5]

基本养老保险是指由国家组织并强制实施、为劳动者甚至全体老年公民提供养老金的老年保障制度。基本养老保险制度的资金有的来源于雇主和雇员的共同缴费，有的来源于一般税收，列入公共支出预算，具有共济从而公平分配的功能。个人商业养老保险是社会养老保障体系的有益补充，由投保人自愿与商业保险公司之间签订的一种养老保障合同，资金来源于投保人的自有资金。

与基本养老保险制度相比，企业年金往往不由国家强制实施而由企业及其职工自愿实施，属于个人账户所有，国家采取税收优惠等政策激励企业年金发展并由政府监管部门进行行业监管。企业年金一般采取基金积累方式而不采取基本养老保险普遍实行的“现收现付”制，因而需要市场运营，投资风险由企业年金计划参与者承担。

商业养老保险是以获得养老金为主要目的的长期人身保险，称为年金保险、退休金保险、养老保险，采用死亡率等指标按照大数法则进行精算，以此为基础收取费用和支付待遇，按照完全的商业方式进行运作和投资，并获得经营收益，不承担强制性的社会义务。商业养老保险的投保人，在缴纳了一定的保险费以后，按照保险合同从一定的年龄开始领取养老金。商业养老保险的投资管理一般由保险公司按照合同进行运作管理，商业养老保险的投保人的收益一般在投保时即确定未来的固定受益水平。与商业养老保险相比，企业年金虽然是按市场化运作和管理，但它有专门的政策法规限制，不属于商业保险，企业年金的最终受益水平也不能提前确定。

企业年金是现代养老金体系当中的第二支柱。随着企业年金的发展，企业年金成为金融市场的重要的机构投资者。中国的企业年金脱胎于公共管理的公共养老金体系，原来属于公共财政、公共管理、社会保障的范畴。目前中国企业年金正在构建市场化、账户制、基金制体系，企业年金基金属于个人所有、市场运作、政府监管，归为金融的范畴。[6]

三、企业年金的特点

企业年金虽然在功能、目的、社会价值上与基本养老保险、商业养老保险都是养老金的范畴，但其资金筹集、管理、运作、投资、法律性质、产权性质、资产负债特征、风险收益特征都与基本养老保险、商业养老保险不同。相比共同基金、其他机构投资者，企业年金也有其显著的独特特点。

1．个人账户，个人所有

企业年金由企业及其职工自愿实施，企业年金缴费由企业和职工个人按照企业年金计划约定的比例共同缴纳。职工个人缴费可由企业从职工个人工资中代扣。企业只履行缴费义务，对员工将来的养老金水平没有刚性承诺。采用个人账户式管理，实行个人账户下的完全积累制，企业年金的所有权相对明确，便于职工流动时转移。个人账户所有的特点，使企业及其职工的缴费与其退休待遇挂钩，有利于企业和职工分担社会养老责任，提高企业及其职工参与企业年金的积极性。

与企业年金不同，基本养老保险实行国家强制实施，主要实现社会公平分配的功能，缴费和待遇领取脱离，个人账户只是名义账户，具有全民共济的特征，基金不属于个人所有。一般采取现收现付制，没有或很少基金积累。

2．基金积累，长期投资

养老金筹资有现收现付和基金制两种模式。企业年金采取个人账户制度，企业和个人的缴费及投资形成的收益归个人账户所有，形成企业年金的基金积累。企业年金个人账户的积累，既有个人缴费，也有企业缴费，还有投资产生的收益。

企业年金制度规定，一般企业年金个人账户只有到职工退休时才能支取，企业年金的积累时间跨度一般从建立企业年金账户开始直到职工退休。由于企业年金的补充养老金功能，企业年金时间跨度长，企业年金投资专业性强，企业年金把投资职权让渡给了委托人和投资管理人，不同于个人投资者自行进行投资。无疑，个人账户基金积累的时间有多长，企业年金的投资周期就有多长。如果职工入职就参加企业年金计划，则其企业年金基金投资的周期将长达30年以上。单个企业的企业年金基金，一般一个投资周期可以简单计算为平均在职职工年龄和平均退休年龄之差，多数企业年金基金投资的周期平均都长达20年以上。

3．信托管理，市场运作

企业及职工作为委托人委托受托人，即企业年金理事会或法人受托机构，管理企业年金基金，具体管理职能则由投资管理人、账户管理人、托管人负责。委托人和受托人之间签订信托合同，属信托关系，法律依据是《信托法》，受托人与投资管理人、账户管理人、托管人签订委托合同，属委托关系，法律依据是《合同法》。企业年金的法律关系本质上是信托制度在企业养老金管理上的运用。与基本养老保险实行现收现付不同，企业年金属于个人所有而且有庞大的基金积累，因而有市场运作的必要性。

企业年金与商业保险投资不同，企业年金的制度特点是信托制，商业保险的制度特点是契约制。企业年金采取信托制，企业年金的受托人和投资管理人不对企业年金的投资收益做出承诺，投资风险完全由企业年金委托人承担。商业保险包括商业养老保险则主要是契约制，保险公司按照保险合同承担投资运作的责任和风险。

企业年金投资不同于完全的市场化投资。市场化投资，完全以投资收益即经济效率为目标。企业年金具有承担补充社会养老保险的功能，是职工的“养命钱”。虽然企业年金实行市场运作，但市场运作必须遵循委托人的意愿和要求。企业年金因为其补充社会养老保险的社会功能和职工养命钱的特性，企业年金的投资目标只能是安全基础上的适当收益率；而且企业年金投资时间跨度长、管理角色多、信托链条长，与一般机构投资者的投资相比，道德风险和逆向选择风险更大，企业年金的风险管理和行业监管更加重要。

基本养老保险与企业年金不同，实行现收现付制和公共管理，没有基金积累，因而也没有很强的基金投资的必要性。即使在基本养老保险有一定结余的情况下，其投资基本限定在国债和储蓄上，基本上不做市场运作。

4．税收优惠，政府监管

企业年金介于社会保险和商业保险之间，不属于完全的商业保险和其他商业投资，但它承担补充养老保险的社会功能，因而国家一般采取税收优惠的政策支持，鼓励企业年金发展，所以企业年金同时也必须接受国家更严格的相关监管。

企业年金是企业依据自身经济状况建立的企业保障制度。企业年金的委托责任主体是企业及其职工。企业或职工对企业年金计划缴费，承担因实施企业年金计划产生的所有风险包括投资风险。国家作为政策制定者和监管者，其主要职责是制定规则、依规监管，通过税收优惠等措施调动企业和职工的积极性，促进企业年金的发展。国家不直接干预企业年金计划的管理和基金运作。

商业保险包括商业养老保险、共同基金、其他机构投资者，完全属于市场化投资范畴，其社会功能主要是完全市场化条件下的效率功能。完全市场化的投资，既不承担社会公共功能，也不享受税收优惠。基本养老保险则完全由国家强制的社保税和社保费支持，同时实行完全的政府公共管理。

四、企业年金研究的意义

农业文明时代，人类的养老金体制以家庭养老体制为主。工业文明以来，工业化和社会化推动养老金体制由家庭养老体制转向社会养老体制。社会养老金制度发展100多年来，社会养老模式经历了公共养老体制为主、现收现付为主的战前时期。而“二战”后，欧美国家养老金模式转向多支柱、积累制、基金制养老金模式。

20世纪70年代末期以来，世界养老金制度发生了革命性的变化！欧美现代养老金体制形成了国家立法强制实施的第一支柱、国家政策鼓励扶持的第二支柱、公民自愿积累养老储蓄的第三支柱等多支柱体系，其中第二支柱即企业年金和职业年金与第三支柱商业养老保险在整个养老金体系中所占份额远远超越第一支柱的国家养老金。积累制、基金制的企业年金已经发展成为金融市场的重要组成部分。

老有所养是中国5000年的人文理想，是中国13亿国民的福祉。改革开放以来，现代化的多支柱、积累制、基金制的养老金体制在中国逐步形成。企业年金是中国应对老龄化挑战、养老金缺口、“4—2—1”特殊家庭人口结构、养老金“政企公平”的重要制度安排。中国企业年金目前已经积累了2000多亿元的资金，世界银行预计中国2030年年金将达15万亿元。企业年金是企业职工的“养命钱”，企业年金投资的安全性原则是投资的首要原则。同时企业年金具有长期性的特征，资金积累周期长达几十年之久，企业年金基金规模越来越庞大。加之企业年金体系包含国家、企业单位、个人的共同参与，市场因素和非市场因素共同发挥作用，企业年金投资因此对投资的管理模式、筹资模式、投资工具选择、投资政策、资产配置、风险控制、绩效评估、监管都有不同的要求。

从企业来说，建立企业年金，是企业人力资源和职工福利制度的一项战略选择。企业追求基业长青、做“百年老店”，决定因素是以人为本。目前中国养老金制度实行行政事业单位和企业职工退休养老“双轨制”，行政事业单位职工退休待遇是企业退休职工待遇的两三倍，严重制约企业吸纳和留住社会优秀人才。实行企业年金制度可以使企业职工退休待遇“合理合法”地补充、提高，为企业职工尤其是管理人才和核心技术人才戴上“金手铐”。

从企业职工来说，基本社保待遇仅仅是为职工提供了最基本的保障。根据统计情况，目前我国退休职工人均退休金竟然低于城镇社会人均消费水平。这就意味着，如果没有企业年金待遇作为补充，企业职工的基本社保待遇低于社会人均消费水平。

中国已经有了庞大的企业年金行业规模，但是系统地运用金融学和尤其是现代投资学理论研究企业年金投资的理论几乎还是空白。目前国内对于企业年金的研究更多地采用公共管理和社会保障的研究方法。结合现代金融学、投资学理论系统地研究企业年金基金，对于中国企业年金制度建设、政策优化、企业管理、市场运作、学术研究都具有重要的意义。

人类农业文明时代的养老制度主要是家庭养老制度，中国几千年前的“老吾老以及人之老”是人类早期养老金制度思想的典型体现。

现代养老金制度最早受到主张国家干预主义的德国历史学派的影响而在德国创建。19世纪70年代，德国历史学派演变为新历史学派，主要代表人物有古斯塔夫·施穆勒（Gustav Schmoller）、卢杰·布伦坦诺（Lujo Brentano）等人。1889年德国推出了《劳工老年残疾保险法》，该法是世界上最早、最完备的雇员养老金制度，标志着人类社会养老金制度的正式诞生。此后，福利经济学在福利国家的形成和发展过程中发挥了重要的理论指导作用。英国著名经济学家阿瑟·塞西尔·庇古（A．C．Pigou）于1920年出版的《福利经济学》，创立了福利经济学。20世纪30年代后期，福利经济学得到进一步发展。尼古拉斯·卡尔多（Nicholas Kaldor）、保罗·萨缪尔森（Paul Samuelson）、希克斯（John R．Hicks）等人在旧福利经济学的基础上，吸收了意大利著名经济学家维尔费雷多·帕累托（Vilfredo Pareto）的边际效用序数论，即帕累托最优理论，产生了新福利经济学。在实践方面，福利国家的代表人物是威廉姆·贝弗利奇（William Beveridge）。1942年发布的《贝弗利奇报告——社会保险和相关服务》强调了社会保险的重要作用。1948年，英国工党正式提出了“从摇篮到坟墓”均有保障的“福利国家”口号，标志着福利国家在西方社会正式形成。1929～1933年的世界性经济大危机使得原来占统治地位、以自由市场经济论为中心内容的新古典经济学说衰落，凯恩斯（John Maynard Keynes）国家干预主义经济理论应运而生，从国家干预的手段论证了社会养老保障制度对经济波动的稳定作用。20世纪60年代以来，凯恩斯主义逐渐失效。70年代以“滞胀”为特征的经济危机，使国家干预主义成为众矢之的。以哈耶克（Freidrich Hayek）和弗里德曼（Milton Friedman）为代表的新自由主义，倡导市场经济及自由竞争，反对国家对经济和社会生活的干预，认为“福利国家”从经济上和政治上都是难以接受的：全面福利摧毁了个人自我照顾能力，增加了个人的依赖性。1938年哈罗德·麦克米伦出版了《中间道路》（The Middle Way），提出走中间道路就是要对资本主义进行调节，主张在分配资源、促进经济增长和保证个人自由方面，市场是最好的机制，但市场机制确实也引发和加深了一些社会问题，因而需要国家干预、调节、控制。中间道路学派理论在养老金制度改革方面的实践者是克林顿和布莱尔等人。“中间道路理论”直接影响了多支柱养老金体系的形成。世界银行、经济合作与发展组织进一步明确了多支柱的世界养老金体系。

企业年金是养老金体系当中的第二支柱。传统的企业年金理论在金融投资方面基本上没有形成系统的理论。传统的养老金理论多从公共管理的范畴展开，随着多支柱积累制养老金体系的发展，养老金理论逐步进入金融的范畴。20世纪50年代以来，随着多支柱企业年金体系的建立，积累制、基金制的企业年金体系逐步发展，现代企业年金基金理论结合公共管理和社会保障理论，逐步运用现代金融投资理论如金融中介功能理论、投资组合理论、生命储蓄周期理论。

论述金融中介的功能并把它提升到金融中介的功能观层次的是博迪和莫顿（1993，2000）、莫顿和博迪（1993，1995）与莫顿（1995）的分析。金融中介功能观大大地拓展了金融中介理论的视野，从而把金融中介理论的研究推向了一个新的水平。金融中介功能观的核心内容可表述为：金融功能比金融机构更稳定，亦即在地域和时间跨度上变化较小；机构的形式随功能而变化，即机构之间的创新和竞争最终会导致金融系统执行各项职能效率的提高。而且功能观首先要问金融体系需要行使哪些经济功能，然后去寻求一种最好的组织机构，而一种组织机构是否最好，则又进一步取决于时机和现有的技术（莫顿，1995；博迪，2000）。

企业年金积累的理论基础是弗朗哥·莫迪利亚尼的储蓄生命周期理论。居民储蓄包含三种动机：养老动机、预防动机和遗产动机。随着人口老龄化的影响，代际养老矛盾的激化，居民的养老储蓄动机加强。根据储蓄生命周期理论，居民储蓄取决于个人的终身收入。居民个人从参加工作到退休前不断积累其养老基金包括企业年金，以满足其退休后数十年的消费支出。居民养老储蓄积累周期长、规模大，以至企业年金规模迅速扩大，形成巨大规模，在金融机构资产中占据重要份额，成为金融市场的重要组成部分。

指导企业年金投资的基本理论是现代投资理论。现代投资理论的产生以1952年3月哈里·马克威茨（Harry M．Markowitz）所发表的题为“投资组合选择”的著名论文为标志，至今有近60年的发展历史。现代投资理论主要由投资组合理论、资本资产定价模型、套利定价模型、有效市场理论以及行为金融理论等部分组成。它们的发展极大地改变了过去主要依赖基本分析与技术分析的传统投资管理实践，使现代投资管理日益朝着系统化、科学化、组合化的方向发展。现代投资理论尤其是投资组合理论和长期投资者资产组合选择理论为企业年金投资提供了基本的理论指导。当代法博齐、菲利普·戴维斯等人大量运用现代投资理论尤其是投资组合理论于企业年金投资研究，指导企业年金投资管理。

兹维·博迪和罗伯特·C．莫顿所著的《金融学》把养老金和退休基金与银行、保险、共同基金、投资银行等并列为金融中介机构。其定义的企业年金计划的职能是，将社会保障的退休金和私人储蓄结合起来，重新安排个人的退休前收入，养老金计划可以由雇主和工会、个人发起。米什金所著的《货币金融学》把养老基金和保险公司、金融公司、共同基金、证券机构并列为非银行金融机构。非银行机构同银行一样，将资金从贷款—储蓄者引致借款—支出者。养老基金在资产转移的金融中介功能中，向公众提供了另一种保护，即退休人员的收入。雇主、工会和私人都可创建企业年金计划，从养老参与者那里获得资金。弗兰克·J．法博齐和佛朗哥·莫迪利亚尼所著的《资本市场：机构与工具》把养老基金和保险公司、投资公司并列为非存款性机构。明确指出，金融中介机构包括存款性机构、保险公司、养老基金和金融公司。2000年，兹维·博迪和菲利普·戴维斯首次提出了养老金金融的概念。2006年，英国伦敦卡斯商学院养老金经济学教授大卫·布莱克（David Blake）出版了专著《养老金金融》（Pension Finance），首次专题对养老金金融进行了学术探讨。

中国养老金金融理论和投资理论尚未形成系统的理论体系。厉以宁、吴敬琏、刘鸿儒、戴相龙、周小川、郭树清等人对中国养老基金、社会保障体系的建立给予了高度的关注并进行了一定的研究。吴定富、刘永富、王东进、胡晓义、郑秉文、穆怀中、何平、董克用、孙祁祥、袁志刚、邓大松、杨燕绥、李珍、赵曼、林义、郑功成、孙建勇、刘昌平等人对养老金和企业年金的经济学理论和公共政策进行了大量的研究。魏加宁、陈文辉、孙建勇、陈良、张浩、巴曙松、李伏安、李正强、郭特华、王建、滕天鸣、张雪松、刘昌平、郝伟、殷雷、林侃、孔泾源、何平、李绍光、耿志民、钱小安、傅安平、刘云龙、郑文祥、程月辉、高松凡、缪钧伟、何树方、陶钧、宋华、陈正阳、耿红、韩强、何伟、赵跃、陈玉祥、肖伟、祝献忠、李海红、杨帆、陈凌、伊志宏、李晓林、李曜、朱青、郭琳、林羿、王强、龚刚、杨长汉、邹照洪等人就养老金和企业年金改革模式、企业年金与资本市场的关系、企业年金投资监管、企业年金投资管理、企业年金测算与资产评估等进行了一定的研究。

中国不仅积累了庞大规模的企业年金，而且规模日益扩大，现代企业年金体系逐步建立和完善，迫切需要系统的金融投资理论指导企业年金的计划管理、筹资模式、运作模式和流程、投资政策、资产配置、风险控制、绩效评估、资产负债管理、投资监管等各个方面，形成系统的企业年金基金管理一般理论和方法。

1．多支柱养老金制度的理论基础

一个多世纪以来，特别是第二次世界大战之后，随着社会经济制度和企业年金制度的发展，为适应国家在企业养老金方面的政策需要，西方学者对企业年金制度的各个方面都进行了深入的研究，目的是为企业年金制度建设和企业年金基金管理等实践活动提供理论基础、指导原则和制度规范。

20世纪90年代以来，世界银行、经济合作与发展组织（OECD）等国际组织将养老保障概括为三个支柱：

第一支柱是基本养老保险，主要是指政府强制实施的国家公共养老保险计划。第一支柱的模式主要是固定收益型养老金模式，一般采取现收现付制度，目标是保障社会成员或一定范围内的退休者的基本生活，功能主要是养老金的社会公平。

第二支柱是企业年金，总体上泛指企业雇主对雇员实施的养老金计划，兼有固定收益型养老金计划和固定缴费型养老金计划。一般与就业相关联，企业年金养老待遇与缴费、投资回报率相联系，兼具公平和效率功能。

第三支柱是个人自愿性的养老计划，一般为自愿养老储蓄，是对第一、第二支柱养老金的补充。包括个人的养老金银行储蓄、商业养老保险、个人养老金基金投资等。

国际货币基金组织（International Monetary Fund，IMF）定义养老金制度的主要目标为：第一，防止老无所养；第二，拉平一生中消费支出的分布；第三，保险功能——为寿命特别长的人提供养老生活保障，养老金制度的设计应在维护社会公平和制度结构弹性的基础上，实现公平与效率的平衡。[7]世界银行总结世界各国养老金制度的经验，倡导包括企业年金在内的三支柱养老金体系。[8]国际劳工组织（International Labor Organization）倡导包括企业年金的四层次养老金体系。[9]

在市场经济条件下，社会有公平与效率的目标冲突问题，市场运行有“政府失灵”和“市场失灵”的问题。实行包含企业年金制度的多支柱养老金体系，能够同时解决养老金的“政府失灵”和“市场失灵”的问题，而且既能实现再分配公平，又能提高经济效率，促进养老保障资源的合理配置，增进个人福利和社会福利。从经济学角度来分析，根据公共性的不同可以分为由政府提供的公共养老金制度和由非政府提供的私营养老金制度。公共养老金制度可以满足社会基本养老保障需要，实现养老金社会公平的目标。但个人的偏好不尽相同，导致每个人会有不同层次的需求，单一的保障公平的公共养老金制度难以实现经济效率目标。多支柱养老金制度从制度安排上为个人的不同养老保障需求提供了不同的制度保证，在实现养老金制度公平的同时，实现经济效率。传统的养老金制度是一种公共产品。养老金本质上可以个人缴费、私人所有、个人受益，只是由于社会分配、市场失灵才导致公共监督或公共供应。实质上，现代多支柱养老金体系是公共品、准公共品和私人物品的混合体。私人产品由市场供应，更能实现经济效率，但市场运行有市场失灵的问题。凯恩斯系统地提出了市场失灵政府干预的理论。1954年萨缪尔森（Paul A．Samuelson）首先提出市场机制无法有效解决具有外部性的公共品的资源配置的市场失灵问题，在给出了政府供给的效率条件之后，得出公共品应该由政府供应的理论主张。但是，政府供给也存在“政府失灵”的问题。科斯（Coase）、林达尔（Lindahl）、纳什（John Forbes Nash）等新自由主义经济学派的代表人物从不同的角度重新审视市场供给公共产品的问题，相应给出了非政府供给即市场供给的效率解。对于养老金制度，现代公共产品理论普遍认为公平也是一种公共品，政府应提供公共养老金制度实行收入再分配以实现社会公平；而非政府即市场供给的私营养老金制度能更好地发挥市场机制对资源优化配置的基础作用，提高管理效率进而提高整个社会经济效率。

2．基金制企业年金制度的理论基础

养老金制度有现收现付制和基金制两种类型。现收现付制度即Pay－as－you－go制度，其功能是通过代际分配实现社会养老的功能，当代人缴费，为上一代退休人员提供养老金。现收现付制不具激励性功能或激励不足，其功能更多地表现为弥补市场失灵和实现收入再分配。现收现付制的制度目标是社会公平，缴费与受益缺乏制度性关联，存在很强的共济性，可视为不同参保人之间存在着差别税率，差别性的税率结构会产生更大的扭曲效应，导致企业和个人缴费积极性不高、“搭便车”等现象。现收现付制养老金制度以社会理性代替经济理性，其前提条件是“阿伦条件”：1966年，阿伦（Henry J．Aaron）在其经典性论文《社会保险悖论》（The social Insurance Paradox）中曾经证明，如果萨缪尔森的“生物回报率”（人口增长率＋实际工资增长率）大于市场利率，现收现付制能够在代际之内进行帕累托有效的配置；基金制将会带来一个使各代的生命期效应都要减少的跨时配置。由于阿伦是把实际工资增长率和市场利率作为一个外生变量来对待的，因此他所指的经济被称为是一个小型的开放经济，而现收现付制赖以达到帕累托有效的外生前提也被称为“阿伦条件”（Aaron condition）。[10]当现收现付制的理论前提——“阿伦条件”不成立时，即在出现人口增长率下降、人口老龄化、人口赡养比提高的情况下，现收现付制养老金制度就会出现入不敷出，财政不堪重负，现收现付制将面临破产而且产生代际不公平。目前，欧美国家即面临人口老龄化、现收现付制养老金制度难以为继的挑战。同时，在现收现付制下，以公平分配为目标的养老金实行公共管理，不能发挥市场的基础作用，管理效率低下。

基金制养老金制度则不同于现收现付制。个人账户基金积累属于个人产权，能够很好地将缴费与受益直接挂钩，个人养老金权益没有被调剂的可能，消除了现收现付制中的激励不足问题。缴费与受益挂钩，缴费越多待遇越高，可近似视为参保人之间存在着单一税率。基金制企业年金制度，排除了现收现付制养老金制度差别性的税率结构导致的扭曲效应。通过实行个人账户可以减少“岗位约束”，[11]减少现收现付制产生的“搭便车”现象，增强个人参与、缴费和监督的积极性。个人所有的基金制的养老金，可以实行市场化竞争性管理。发挥市场机制的基础作用，实现经济效率。公共垄断性管理转为市场竞争性管理使得现收现付制下不具生产力的资本转变为可以市场投资运作的具有生产力的资本；基金运作效率的提高将大大增进雇员的福利。个人账户制的养老基金，明确了养老基金的所有权人是企业职工本身，私人所有、个人收益。个人恢复了理性经济人地位，由于个人追求自身利益最大化动力，促使养老金计划包括企业年金计划的参与者主动去选择、监督业绩良好、费用合理的养老基金管理人，促进养老基金的基金管理者努力提高运作效率、管理水平、服务质量尤其是投资业绩，最终实现增进雇员福利和社会福利的社会目标。

现收现付制的养老金制度在现代社会经济中失去了其制度持续性的社会经济条件。只有在多支柱养老金体系中，引入遵循个人经济理性的个人账户制的基金制养老金制度，包括企业年金制度，建立多支柱养老金体系，才可能保障整个养老金制度的可持续。而且，实行企业年金基金制度，可以实现企业养老金制度与金融资本市场的良性互动。

1．雇主父爱主义理论

历史经验显示，大部分企业年金计划是由雇主先提出的，不是社会压力、政府主导、法规强制的结果。欧美大多数企业在早期，都是自愿地为企业雇员建立伤残等保障计划，其后逐步发展到企业年金等养老金计划。埃佛里特·艾伦等人认为雇主建立企业年金的主要动机在于其“有一种与控制雇员的愿望联系在一起的父爱主义传统”。在现实中，由于一些雇员年轻时消费过度，以致没有为自己年老时的生活准备足够的储蓄和积累。雇主因此把雇员视为“不够理智”的孩子，通过建立企业年金计划等企业保障计划的道德义务手段来对雇员实行激励、增加雇员福利、提高雇员积极性和归属感，间接提高企业的生产率。

2．人力资本折旧理论

建立企业年金计划的另一个基本理论是“人力资本折旧理论”。20世纪60年代，美国经济学家舒尔茨和贝克尔创立的人力资本理论，开辟了人类关于人的生产能力分析的新思路。人力资本理论突破了传统理论中的资本只是物质资本的束缚，将资本划分为人力资本和物质资本。所谓人力资本折旧，是将雇员的人力资本价值比喻成同厂房或机器设备的固定成本一样，厂房或机器设备会因为长期损耗而折旧，长期雇员也会因为退休后赚取收入能力丧失而需要雇主给予相当于充分折旧的退休金。换言之，保护人力资本价值的费用——退休金，与厂房和机器的固定成本分摊——折旧一样，二者对雇主而言，都是生产所需负担的成本。而养老金更具有社会意义，应该是雇主对老年雇员不可推卸的企业责任和社会责任。

3．延期支付理论

企业年金的“延期支付理论”是1913年由美国学者Albert de Roode提出，他认为：“要充分了解退休金的概念，就必须将退休金给付视为其一部分。虽然退休金费用可由劳资双方共同分担，但目前的趋势应全部由雇主负担，由于雇主往往取消现金工资的增加，以建立养老金制度，使得退休金费用由雇主负担的观念混淆不清。这种行为无疑使雇员以放弃货币工资增加为代价来换取退休金，是雇主将退休金费用转嫁给雇员承担。”[12]

所谓延期支付，是指雇员在当前增加货币工资与未来领取退休金二者之间有选择权，如果选择后者，退休金给付就可以视为雇主支付给雇员待遇的一种延期支付方式。这一理论把企业年金视为劳动报酬的组成部分，是雇员应得的报酬而不是雇主的无偿福利。

4．效率工资理论

效率工资理论认为支付比市场出清工资更高的工资，劳动总成本可能最小，厂商能够获得更多的利润。雇员工作的效率与雇员的工资有很大的相关性，高工资使工人效率更高。所谓效率工资（Efficiency Wage），是使劳动总成本为最小的工资。与效率工资紧密相关的是市场出清（Market Clearing）工资。市场出清工资是使劳动市场出清的工资，也就是劳动力市场均衡时即劳动供给等于劳动需求的工资。效率工资一般高于市场出清工资。效率工资理论的假设条件是生产率受企业支付工资的影响，当工资影响生产率时，增加工资带来生产率的提高，减少工资导致的是成本增加而不是降低。

企业年金是企业在职工工资、法定福利之外的一个福利补充，可以说是效率工资的体现。国内企业进行薪酬变革的一个方向，就是要支付效率工资。企业职工的报酬管理制度已经发展成为“一揽子薪酬”管理，包括工资、激励性分配和各类福利，企业年金计划作为国际上大多数国家通行的薪酬福利制度安排，与企业的经营战略、人力资源发展战略以及职工个人职业生涯的设计结合起来，已成为企业吸引职工、提高生产率、提高企业竞争力的重要手段。

1．储蓄生命周期理论

现代关于消费与储蓄关系的理论主要是凯恩斯的绝对收入理论、米尔顿·弗里德曼的持久收入理论、杜森贝利的相对收入理论和莫迪利亚尼的储蓄生命周期理论，莫迪利亚尼的储蓄生命周期理论可以说是企业年金基金积累的理论解说。

1985年，瑞典皇家科学院授予佛朗哥·莫迪利亚尼诺贝尔经济学奖。美国经济学家佛朗哥·莫迪利亚尼和理查德·布伦伯格合写了《效用分析与消费函数对抽样数据的分析》和《效用分析与总消费函数一次综合的尝试》[13]两篇论文，提出了当代西方一种新颖的储蓄理论——储蓄生命周期理论（The Life－cycle Hypothesis of Saving）。该理论将储蓄与终身收入和个人的生命周期紧密联系在一起，富于创见地探讨了影响储蓄行为的各种因素。

人生大致分为三个年龄阶段：未成年期（或少年期）t1；成年期（或壮年期）t2；老年退休期t3。按照公式：收入＝消费＋储蓄，在t1、t3阶段，消费大于收入，储蓄为负值；在t2阶段，收入大于消费，储蓄为正值。一个人对于消费、储蓄的安排是从一生的各个阶段的收入与消费或收入与储蓄之间的关系来考虑的（见图1－1）。

储蓄生命周期理论认为，人们在未成年期一般收入较低，但因为未来收入会增加，因此，在这一阶段，往往会把家庭收入的绝大部分用于消费，有时甚至举债消费，导致消费大于收入；在中青年期有多余的收入，不仅要归还未成年时期所借债务的本钱和利息，而且还需要把多余的收入储蓄起来，以便到老年退休期作养老之用，家庭收入会增加，但消费在收入中所占的比例会降低，收入大于消费，储蓄增加；老年退休以后，收入下降，消费又会超过收入。可见，对于人生的三个年龄阶段的人，收入和消费的关系和消费在收入中所占的比例不是不变的。影响个人储蓄行为的因素有：①个人收入的生命周期及家庭规模；②工作期和退休期的长短；③流动性抑制；④对将来的考虑。即使没有遗产继承，通过储蓄，人们还可以从收入中积累相当多的财产总额。在一定的增长率下，制约消费率和储蓄率的主要参数是普遍的退休期长度。

图1－1　简化的储蓄生命周期理论模型

根据储蓄生命周期理论，储蓄是为退休后的消费融资，是为年老进行准备的预防性需求。人们在年轻时积累储蓄，用于老年退休消费支出，很好地解释了人们养老储蓄的动机、目的和效应。储蓄生命周期理论为企业年金乃至所有积累制养老金提供了合理的解释和理论证明，是企业年金积累和支付的基本理论依据。人们在工作阶段并不消费他们的全部收入，而是拿出一部分作为储蓄用于退休阶段的消费，从而使全部收入在一生中形成一个稳定的消费流。企业年金制度的出现是为了方便人们的这种储蓄活动，是通过企业年金的缴费与退休金的支取，来代替人们传统的储蓄行为。企业年金的缴费与年金的发放应反映人们为保持老年收入的储蓄倾向，否则，人们将通过自身的储蓄行为对年金制度实际形成的当前消费与未来消费的比例进行调整，使实际消费与储蓄的关系符合人们心理倾向所决定的比例。年金制度的出现是为了方便人们的储蓄活动，通过年金的缴纳与退休金的支取，以替代以往人们的储蓄行为。[14]

2．金融中介理论

在市场经济中，储蓄—投资转化过程是围绕金融中介来展开的，金融中介是储蓄投资转化过程的基础性制度安排。金融中介发展到现在已突破了交易成本、信息不对称的范式约束，开始强调风险管理、参与成本和价值增加的影响，使金融中介理论从传统的金融中介把储蓄转化为投资向积极观点转变，即在转换资产的过程中，金融中介为最终储蓄者和投资者提供了增加值。Gurley 和Shaw（1956，1960）、Benston George（1976）、法玛（1980）指出金融中介（银行、共同基金、保险公司等）是对金融契约和证券进行转化的机构。[15]金融中介主要包括存款机构（银行）、契约性储蓄机构以及投资中介机构。[16]从现实形态看，存款机构包括商业银行、储蓄机构；契约性储蓄机构包括保险公司、养老基金、政府退休基金；投资中介机构包括证券公司和投资银行、财务公司、共同基金和投资基金等。博迪和莫顿对金融中介机构的分类包括：银行、其他存款储蓄机构、保险公司、养老金和退休基金、共同基金、投资银行、风险投资公司、资产管理公司。“养老金计划的职能是将社会保障的退休金和私人储蓄结合起来，重新安排个人的退休前收入。”[17]米什金把养老基金归类为契约性储蓄机构，“私人养老基金和州及地方政府退休基金向参加养老金计划的雇员提供年金形式的退休收入”。[18]

金融中介有两种分析方法：方法一简称为机构观，视现存的金融中介为给定，公共政策的目标就是帮助现有的机构生存和发展；方法二简称为功能观，视金融中介运作的功能为给定，并探索运作这些功能的最佳机构结构，认为功能优于机构，功能比机构稳定。企业年金是人们年轻时期积累的退休收入，具有平滑人生不同阶段收入和消费的功能，是为防范老年收入的不稳定性和长寿风险而产生的金融中介工具。企业年金基金采取信托模式、专业管理，可以形成规模经济、降低交易成本、提高管理效率。养老金市场包括企业年金行业也存在信息不对称的问题及由此衍生的逆向选择和道德风险。企业年金的治理结构的设计、委托代理机制的建设、机构和产品信息评估、最优激励相容机制、监督成本控制，需要信息经济学的指导。

根据莫顿和博迪（1993，1995）与莫顿（1995）的分析，金融中介功能观的核心内容可表述为：金融功能比金融机构更稳定，机构的形式随功能而变化（莫顿，1995；博迪，2000）。罗伯特·莫顿和兹维·博迪在两人合著的《金融学》中提出的六大金融功能是：第一，通过提供结算和支付手段促进贸易的发展；第二，提供了集结资源并向企业分配资源的机制；第三，进行跨时间、跨空间、跨行业的经济资源的转移；第四，提供管理风险的手段；第五，通过提供价格信息使得企业能够自行决策，对价格信号做出合理的反应；第六，提供解决信息不对称性和委托代理问题的方法。

非银行机构同银行一样，将资金从贷款—储蓄者引致借款—支出者。养老基金在资产转移的金融中介功能中，向公众提供了另一种保护，即退休人员的收入。雇主、工会和私人都可创建企业年金计划，从养老参与者那里获得资金。弗兰克·J．法博齐和佛朗哥·莫迪利亚尼所著的《资本市场：机构与工具》，把养老基金和保险公司、投资公司并列为非存款性机构，并明确指出：金融中介机构包括存款性机构、保险公司、养老基金和金融公司。国外对于机构投资者的研究一般把养老基金与共同基金、人寿保险等并列为机构投资者。“养老基金，是指由发起人和受益人收集、汇聚并进行投资的基金，它为个人在工作期积累储蓄，作为其退休后的生活保障。”[19]文献中首先提出养老金金融的是兹维·博迪和菲利普·戴维斯，他们在2000年编辑出版了《养老金金融导论》（The Foundations of Pension Finance），该书是由美国波士顿大学管理学院经济与金融学教授兹维·博迪（Zvi Bodie）和英国布鲁梅尔大学经济与金融学教授菲利普·戴维斯（E．Philip Davis）共同编辑而成，由Edward Elgar Publishing Ltd出版发行。在这部两卷本的权威性著作中，集成了20世纪50年代以来全球主要有关养老金金融的学术成果，说明了养老金金融的基本理论，提供了有关退休金供应体系最重要的已发表的精选文章，指出了退休金体系对于整体经济的发展尤其是金融体系的发展至关重要。这项整理收集对于更好地理解产生于退休金体系的各种问题的影响因素，做出了非常重要的贡献。2006年，英国伦敦卡斯商学院养老金经济学教授大卫·布莱克（David Blake）出版了专著《养老金金融》（Pension Finance），首次专题对养老金金融进行了学术探讨。

现收现付制和公共养老金体制下，养老基金只是财政和公共管理的范畴。个人账户制、私人所有制、基金制下，养老基金才转变为金融的范畴。养老基金包括企业年金所以成为重要的金融工具和金融机构，在于发挥了如下金融功能：积累资源促进资本形成、为人们提供个人生命周期的收入跨时平衡、运用现代手段管理长寿风险和短视风险、解决基金投资的资产选择和配置问题、提供了系统的解决养老金金融市场信息不对称和委托代理问题的方法。

3．现代投资组合理论

投资理论的起源可以追溯到会计产生的早期。1952年是资产定价理论领域具有里程碑意义的一年。自1952年马克威茨发表《投资组合选择》以来，现代资产组合迅速发展，相继产生了资本资产定价理论（CAPM）、套利定价理论、期权定价理论等。“不久，夏普（Sharpe）、林特纳（Lintner）、莫森（Mossin）、特纳（Treynor）、鲍莫尔（Baumol）、法玛（Fama）、简森（Jensen）、史密斯（K．V．Smith）、萨缪尔森、莫顿和其他一些人就成为资产组合理论和各种CAPM研究浪潮的先锋。”[20]这些理论在养老金投资包括企业年金投资当中都有广泛的运用。企业年金实行基金制，有基金就有积累，有积累就有投资的必要。企业年金投资全面运用了现代投资组合理论。投资者的共同偏好规则、分散投资原理等投资组合的基本原理，在企业年金基金的投资方面，起着理论和实践的基本指导作用。企业年金基金投资政策的制订、投资策略的确定、投资组合的设计、投资的风险管理、投资的绩效评估甚至包括投资监管，都可以以投资组合理论作为基础。

4．企业年金投资战略资产配置的理论模型：长期投资者的资产组合选择模型

马克威茨的均值方差分析方法强调通过多样化投资降低风险，但其分析为静态的且忽略了一些重要因素：它视金融财富为与收入无关的资产，假定投资者只关心一个时期前的财富风险。然而，包括个人和机构在内的许多投资者追求的是为平滑一个较长生命周期的资产消费，尤其是养老基金包括企业年金，需要平滑投资者一生的消费和收入。

长期与短期资产组合选择模式非常不同，长期投资者关心对于投资机会和劳动收入的跨期冲击，也关心对于财富本身的冲击，他们可以使用金融资产套期规避其跨期风险。资产组合选择的传统理论分析需要修正参数，以适应长期投资时间、劳动收入和非流动性资产的需要。

以哈佛大学的约翰·坎贝尔（John Campbell）为代表的一批经济学家对长期资产配置问题进行了深入的研究。正如斯坦福大学商学院研究生院教授达雷·杜菲（Darrell Duffie）所说，约翰·坎贝尔和路易斯·维瑟拉在《战略资产配置》一书中，打破了资产定价和投资理论中广泛使用的传统资本市场研究框架，而代之以对个人投资者在整个生命周期广泛的资产类型中，在年龄、风险偏好、变化的市场条件和不保险的收入冲击的影响下，怎样最优配置财富问题的深入挖掘和考察。在对此领域最新研究成果（大部分为他们自己的）清晰的理论综述的基础上，坎贝尔和维瑟拉取得了极大的成功。

[1]杨燕绥：《企业年金理论与实务》，中国劳动社会保障出版社2003年。

[2]莫瑞·韦博·拉蒂麦尔：《产业企业年金制度》，《产业关系顾问》1932年。

[3]
杨燕绥：《企业年金理论与实务》，中国劳动社会保障出版社2003年。

[4]邓大松、刘昌平：《中国企业年金制度若干问题研究》，《经济评论》2003年第6期。

[5]杨长汉：《中国企业年金投资研究》，中央财经大学博士论文2010年。

[6]杨长汉：《中国企业年金投资运营研究》，经济管理出版社2010年。

[7]孙建勇：《企业年金管理指引》，中国财政经济出版社2004年。

[8]世界银行编，中国劳动和社会保障部社会保险研究所译：《防止老龄危机：保护老年人及促进增长的政策》，中国财政经济出版社1997年。

[9]科林·吉列恩、约翰·特纳、克利夫·贝雷、丹尼斯·拉图利普编，杨燕绥等译：《全球养老保障——改革与发展》，中国劳动社会保障出版社2002年。

[10]孙建勇：《企业年金管理指引》，中国财政经济出版社2004年。

[11]“岗位约束”是由于企业提供了“不可携带性”的企业福利产生较强的“企业依附性”，限制了职工的流动。

[12]邓大松、刘昌平：《中国企业年金制度研究》（修订版），人民出版社2005年。

[13]佛朗哥·莫迪利亚尼：《莫迪利亚尼文萃》，首都经济贸易大学出版社2001年。

[14]Albert Ando and Franco Modigliani．“The Life－Cycle’s Hypothesis of Saving：Aggregate Implications and Tests”，American Economic Review，Vol．53，March，1963．

[15]陈雨露、汪昌云：《金融学文献通论》，中国人民大学出版社2006年。

[16]米什金：《货币金融学》，中国人民大学出版社1998年。

[17]兹维·博迪、罗伯特·C．莫顿：《金融学》，中国人民大学出版社2000年。

[18]米什金：《货币金融学》，中国人民大学出版社1998年。

[19]菲利普·戴维斯、贝恩·斯泰尔：《机构投资者》，中国人民大学出版社2005年。

[20]哈里·马克威茨：《资产选择——投资的有效分散化》，首都经济贸易大学出版社2000年。