资产价格和通胀在年仍有上行风险

资产价格和通胀在2011年仍有上行风险^[1]

据悉，2010年GDP增幅预计不会低于10％，居民消费价格指数CPI将超过3％。中央提出2011年经济预期目标为：经济增长8％左右，CPI涨幅4％左右，城镇新增就业900万人以上，城镇登记失业率控制在4.6％以内。还有权威人士向记者透露，2011年广义货币供应量（M2）增速目标将在16％左右，金融机构新增贷款目标规模可能为7.5万亿左右，但这一目标规模目前尚未最终确定。

在获知上述数据之前，笔者根据央行最近进行的货币政策操作推测：即将开始的“稳健”货币政策可能只是轻微紧缩。如果这次获知的数据最终全部确定的话，那么2011年的货币政策紧缩的力度轻微得几乎可以忽略。引用国家发改委张平主任12月17日的话说，“稳健的货币政策不意味着紧缩”。这样看来，2011年的宏观经济政策取向仍然是增长优先、通胀其次。基于这样的政策面预测2011年的经济形势，2011年的GDP增幅有可能显著高于8％，CPI指数也有可能显著高于4％，资产价格也有大幅上涨的流动性基础。

改革开放以来，人民币货币供应量长期高于经济增长速度，却仅仅发生了有限次数和幅度的通货膨胀。这一颇具中国特色的现象被一些学者称为“中国货币之谜”。这个现象刚刚出现的时候激起过国内外学者和官员对中国通胀的警觉。但是在过去十多年的实践当中，货币供应量增速比经济增长速度高出几个百分点已经成为中国经济的惯例，预期中的通胀却迟迟没有来临。政策制定者对此习以为常，逐渐放松了对通胀的警觉。正是在决策者对通胀放松警惕的时候，通胀的破坏力才有可能出乎意料的大。

在学者们对“中国货币之谜”的解释当中，笔者认为“市场化说”最具竞争力。这个解释的大意是说：可以配置经济资源有两种力量，一种是市场力量，另一种是非市场力量。非市场力量配置经济资源的时候，不需要货币；市场力量配置的时候，离不开货币。在过去十多年里，中国经济快速增长的动力之一是：离不开货币的市场力量逐渐取代了不需要货币的非市场力量，成为配置经济资源主角。这个转变导致中国经济对货币的需求快速增长。

如果这一解释接近中国经济的真实情形，那么货币政策决策就必须关注中国经济的货币化进程。如果中国经济的市场化程度不是太高而仍然处于快速市场化的进程当中，那么中央银行就应该为实体经济提供足够多的货币供给。如果中国的市场化程度已经较高，已经没有快速市场化的潜力，那么中央银行就应该适当降低货币供应量的增长速度，避免通胀。

在笔者看来，中国经济的市场化进程在最近几年里已经降低。一方面，十多年前开始的一轮市场化进程即使没有结束也已经接近尾声，因此市场化的速度自然会减慢。另一方面，下一轮市场化进程还没有启动，甚至还看不到启动的迹象。每一轮快速的市场化都是需要体制转变来启动的，但是中国的体制转变不仅遇到了阻力，而且失去了动力。中国经济走上市场化道路不是因为决策者向往市场经济体制，而是因为当时旧的体制已经难以为继，不得不尝试一下新的模式。而今增长（在短期）似乎不成问题，市场化自然缺少动力，当前的市场化速度短期内不可能加快。因此，货币供应量仍然维持高增长就成为一个问题。

新千年以来，资产价格的上涨就是显示货币超发的信号，一个被忽略的信号。诚然，资产价格的上涨总是能够找到基本面的解释。例如房价上涨可以被解释为住房分配体制改革的结果、快速城市化的结果、土地稀缺的结果，股价的快速上涨可以被解释为股权分置改革的结果、国有企业改革成功的结果、中国经济起飞的结果。在解释资产价格重估的时候，具有特殊性的原因受到重视，货币超发的大背景却总是被忽略。

根据笔者早先的观察，紧缩性的货币政策从降低广义货币供应量传递到降低CPI指数，在中国有将近两年的时滞。因此，即使现在就接连动用三大货币政策工具，也不能撼动2011年的通胀水平。但是在整个2011年甚至更远，如果“稳健的货币政策不意味着紧缩”，那就意味着通胀在2011年之后还会持续。国内外的经验均表明，通胀长期化恐怕是一个严重的问题。

有人在通胀中受损，也有人在通胀中获益。毕竟，能够从通胀中获益的群体是少数，在通胀中受损的群体是大多数。让通胀把人群分成受益和受损两组已经有失公平，如果为了维护少数人的利益而置多数人的利益于不顾，更是增大社会风险的举动。其实，早在2009年二季度就可以预测到这一轮通胀，只是多数人直到2010年10月才恍然看到。这样，出乎意料的通胀达到了刺激经济的效果。不过通胀不可能反复地“出人意料”。公众预期到的通胀不仅达不到刺激经济的效果，还有可能导致通胀失控。

【注释】

[1]2010年12月31日发表于《上海证券报》。