中国经济更主要的风险在于资产价格泡沫
我想讲两个问题。第一个是怎么看短期内通胀的走势。我非常同意刚才几位讲的，今年我们通胀压力比较大，主要原因还是2009年、2010年货币信贷比较多，包括麦金农教授讲的美国宽松货币政策对于全球以及中国的影响。过去几个月货币政策的调控开始显现效果，我们看到最近公布的数字显示，经济增长有开始放缓的迹象，4月份的PMI尤其是整体的订单指数和出口订单指数都在放缓。甚至现在市场上看到有两种分化的观点，一种观点认为通胀问题还是很大，另外一种观点开始担心增长放缓是不是太快，紧得是不是太狠。
彭文生
我想，短期内政策还是会维持偏紧的态势，来巩固过去几个月的效果。我们看到M2的增长率回到16％以下，未来还是要维持偏紧的态势。但是还要看到一些有利的变化，不要太悲观。另外，全球价格调整，这个调整的力度不是一般的状态。我认为从短周期来看，有利于控制通胀预期的压力。所以，既要看到内在的、早前的货币信贷投放过多的压力，也要看到新增的正面因素的影响。
从货币政策来说，我是比较同意理想状态价格工具应该使用更多一些。我们的问题也是大家谈得比较多的，在现在汇率灵活性不足的情况下，在资本账户有空余的情况下，确实是比较困难的选择。如果国内完全依靠价格工具，不控制增量流动性的话，可能会造成自动流入，国际收支压力非常大。我们看过去几个月的政策调控基本上是多重的工具在使用，数量型工具控制流动性的增量，当然这个不够，因为前面流动性的存量M2已经很大了，怎么控制存量M2的流动性，要提高利率，M2的规模就会低。这是我们看到过去几个月产生的作用。
同时，要增加汇率的弹性。增加汇率弹性不是说人民币要按照一个速度快速升值下去，而是说在经济好的时候、通胀压力比较大的时候、政策紧缩的时候，汇率增长可以快一点，这样才可以保证资本流入。但是短期内为了控制通胀压力，尤其是大宗商品价格的上涨对于国内价格的影响，汇率能不能起一定的作用。
长远来说，我说一个观点，中国的通胀要看人口结构，要看人口结构里面所代表供给的潜力和消费的情况，有多少人处在生产年龄阶段，多少人处在消费年龄阶段。比如说人口年龄在25岁到64岁之间，看作是一个生产者、储蓄者，25岁以下、64岁以上看成主要是消费者的话，我们现在的人口结构比例是120，也就是说，中国现在100个消费者有120个生产者在支持。我们跟印度相比，印度是80，100个消费者只有80个生产者的支持。印度是一个短缺的经济，而中国是相对供给比较充裕的经济。这样的人口结构在未来5—10年，还是会维持这样的状态。所以说，中国的潜在增长因为劳动年龄人口的减少会减缓。通胀不仅要看劳动年龄人口的变化，还要看消费年龄人口的变化，从中长期来说，中国经济面临更主要的风险是资产价格泡沫。储蓄率高、投资率高，正是因为生产超过消费，CPI比较温和，但有周期性的上下波动，相对不是那么大。这是未来5年还会继续的，政策层面要考虑继续消化市场上的泡沫。
连平提问：
对于所有的这些问题，我们谈得更多的是国内问题。麦金农先生由于技术的问题，没有把话讲完。现在听了这么多同行讲的这些问题，下面是不是再请麦金农先生阐述一下自己的观点，也可以谈一下对于中国通胀、货币政策，您是怎么看的？
罗纳德·麦金农回答：
非常感谢。刚才各位专家的发言，我觉得非常好，大家都觉得是中国的货币供应过高，另外，利率还比较低，这些都是说得不错的。但中国政府也陷于一个困境当中，像美元资产的利息率接近零的时候，如果说这边利息太高，会有大量的资金流入，使中国的货币政策很难执行。另外，这样会使一些大宗商品上涨，其实这些年的商品指数上涨了45％了。中国政府采取什么政策既要看整个全球的情况，也要看其他新兴市场的状况。中国政府的确很难去采取什么措施，除非你们可以派一个代表团到华盛顿去，劝说美国人改变他们的金融政策、货币政策才行。
另外，通货膨胀因为是从外部输入的，在中国面临通货膨胀的时候，会把一些银行贷款给它指数化，去盯住通货膨胀率。在20世纪80年代，在1993年还是1995年的时候，当中国通货膨胀率很高的时候，中国就采取了这个措施，这是保护中产阶级资产的方法，也许我们就是要回过头来采取这种措施。彭先生刚才提到一点，就是说中国货币可以升值，在恰当的时候可以升值快一点。但是，升值真的是很快，在大家的预期之中，流入的资金也会越大。这时候，你也是很难去对付它。
所以，我想我们都要意识到，中国现在是陷于困境当中了，的确是没有一个很好的办法，这并不是什么中国人民银行的错误。根本上来说，就是因为美国的利息率太低。可是，现在大部分的国家仍然还是盯着美元的。所以，美国的利率政策、货币政策就非常关键，会影响到其他各国的通货膨胀。
连平：
谢谢麦金农先生。他刚才讲的这些话，概括起来就是中国通货膨胀的祸根是在美国。这个观点在前一阵子也是有过讨论的，大家如果关注相关的观点，可能会回想起来，是有这样的说法。境外流入资本规模非常大，持续保持相当高的水平，使得我们境内的流动性处于相当多的状态。虽然央行奋力地进行对冲，但是由于种种原因没有对冲掉，存量比较多，现在增量也并不少。
当然，现在存款准备金率和公开市场的运作，还是非常频繁的。毫无疑问，今年整个外汇占款的总体水平肯定超过去年。最近公布4月份的数据比3月份明显减少，一直是在波动的，但整个规模还是很大的。这就涉及到一个问题，对境内的通胀压力是在持续增大。
连平提问：
对这个问题，我们有没有什么更好的办法。刚才麦金农先生讲了，似乎没有什么很好的办法。但不管怎么说，总得有办法，要有工具，要有政策进行应对。我想要问谢先生，通过人民币升值能不能解决输入性通胀的问题，能不能对于抑制资本的流入有一些积极的作用？
谢国忠回答：
如果油价涨50％，如果汇率涨5％，对于压制通胀没有什么效果。所谓的输入性通胀是某些商品价格涨得特别高，不可能汇率涨得这么高来对冲，是不可能的。所以说，汇率的上升可以压制通胀，这种说法是不对的。刚刚说的，中国经济的泡沫是中国和美国连起来造成的，这十几年一直是这样的，一个巴掌拍不响。中国现在物价水平那么高，贬值的压力总有一天会来，这是一个常理。
连平提问：
我发现有两位台上嘉宾的观点还是有一点针锋相对的，下面请麦金农先生谈一下你的观点，你同不同意他说的观点？
罗纳德·麦金农回答：
我们的翻译非常好，我非常享受这样的对话。美元是一个基准的货币，这就是说在华盛顿的举动非常重要，对中国有深远的影响，如果美元利率太低的话，就会有热钱的涌入。而且中国有义务保持汇率的稳定，但是如果保持汇率稳定了，就可能会丧失货币的控制，这就是一个困境，而且你也很难从这个困境走出来。所以，我们必须要看国际的市场、国际的困境，其他的发展中国家、新兴的经济体，他们货品的价格也在不断上涨，也有通货膨胀，这种通货膨胀涌入到了中国，中国现在食品价格和货品价格都在上涨。我想说的是，现在非洲有暴动，这其实是食品的暴动，也就是说，非洲这些国家的食品价格快速上涨，让穷人受到了很大的影响。在突尼斯、利比亚都发生了这个问题，发生了暴动，反对他们的领导人，因为食品价格太高了。食品价格与美国的宽松货币政策相关，造成了全球的现象，中国也是一个受害者。
现场听众提问：
有一个说法认为，通胀很重要的一点就是背后税收占的比重。一件衣服、一个化妆品背后的税收从进口的消费税以及增值税以及商场的进场费，可能占到50％，这样推高了物价。问一下汪局长，刚才提到通胀是由美国制造的，因为中国没法加息，加息以后利息比美国高热钱就进来了。但问题是，热钱进来并不是追逐存款，而是追逐股市和房市，如果把股市、房市打下来热钱就不进来了，这两个观点哪个正确？
汪小亚回答：
很高兴回答你的问题。你刚才提到的税收对于通货膨胀的影响，这就是成本的问题，包括劳动力成本上升的问题，包括生产要素成本上升的问题，都是推动物价上涨的因素。
从最终的结果来说，从理论的角度来说，物价上涨是一个货币现象。王庆博士分析得非常有道理，最终还是反映在货币上。实际上物价形成有多种原因，有成本的原因，有需求的原因，也有结构的原因，如刚才谈到的输入性对通货膨胀的影响。麦金农老师在开始定调定得很好，是从大国以及开放的市场来考虑问题的，在全球里面考虑中国，考虑央行当前的货币政策选择，其实不仅仅是中国的货币政策问题。
我们原来研究中国货币政策的供需影响，现在要看国际的影响。麦金农老师说，在美国零利率过程当中，我们的利率工具怎么用。应该说利率的价格工具大家都知道有，但为什么不拿出来，这么简单的事为什么不轻而易举用一下。我刚开始就谈到，其实货币政策不是一个工具性的问题，不是工程性的问题，而是一个策略问题，我选不选择这个工具，不是这个工具的问题，而是策略的问题。
你刚才提到流入热钱的问题对中国的影响。关于资本流入，我们做了很多的研究和相关的对策。一个是刚才说的利率问题，如果真的是按照利率平价理论来说，虽然利率平价理论是建立在开放市场的前提下，但是在现在的状况下，各国利率之间的影响还是存在的，在利差这么大的情况下，有针对性的、灵活的货币政策是对热钱的一个对应。另外，我们也做了很多的安排，包括在外汇储备里面，今年1月1日有一个新的政策，企业的收入可以存到境外，另外对于存期和结构都有一个安排。通过对外汇的管理，对热钱以及不正当的资本流入进行控制。从机制以及管理手段方面，我们在多方面连接国际市场的同时，又防范国际市场对于中国的不利影响。
现场听众提问：
谢谢台上几位贵宾，我听各位的分析有一些分歧，也有一些共同点。人民币会不会升值？我觉得未来绝对是升值的，这跟一个国家的经济增长有关。陈教授提到国际利率的问题，国际调高一点到底有没有用。
陈志武回答：
这位先生讲到，人民币是不是因为中国经济未来的增长必然会升值呢？也不一定，跟当局的政策选择关系很大。实在不行，明天整个货币供应量翻十倍，是不是人民币还是照样在这个基础之上升值呢？肯定是不会的。我刚才讲的意思，大家如果有很多的钱想要找一个地方去保值、升值的话，也许要选择美国美元。过去25年美元的购买力有一些贬，有一些降低，但降低的幅度非常少。
刚才汪副局长也谈到了，其他几位也谈到了，通胀问题是不是一个货币现象，我觉得总体上肯定是一个货币现象。因为你说经济增长或者说金融化的发展，是不是必然会带来通胀？也未必。同样以美国过去25年的变化作为例子，我看到一个指数很有说服力。如果把美国所有的金融资产加在一起除以美国的GDP，这个比值可以笼统叫做金融化指标，金融化指标在美国，从1919年到1980年没有太大的变化，1美元的GDP有4.4美元的金融资产。但是从1980年到现在金融化的水平，从原来的4.4倍上升到现在的差不多10倍，同时，相对应的人均GDP也增长了，GDP的规模也增长了。另外，就是美元本身的购买力，像我刚才说的从1980年、1986年到现在没有太大的增长。所以说，随着GDP的增长、收入增长是不是必然会带来通胀呢？未必，关键是看货币政策本身的选择。当然，我要补充一点，我非常能够理解央行的困难。
现场听众提问：
今天的主题是货币政策、物价、流动性管理，但是基于一个很大的前提，就是对于明年以及今年经济总体判断。每位嘉宾用一句话总结一下对于今年和明年的经济判断，前提是悲观、中性还是乐观？从连老师开始，每人一句话，前面一定要讲一下自己是悲观、中性还是乐观。谢谢。
连平回答：
我是主持人，我不知道有没有薪酬，有薪酬的话要分你一半，因为这个提议非常好。我是乐观的，我认为既不可能有滞胀，通胀总体来说也是可控的。
罗纳德·麦金农回答：
我想说的是，刚才陈先生讲到的是美元在过去25年当中基本保持了稳定，特别是在1970年代的时候就解决了美国的通货膨胀，之后美元的购买力保持了稳定。但是1970年代的时候，其实在美国通货膨胀是非常严重的，而且是跟今天有一点接近的。当时货币政策是比较宽松的，一方面是大家期待着美元要贬值，同时货币政策宽松，所以，有很多的资金流入到了周边的国家。那些欧洲的国家，包括一些西欧国家、日本、加拿大等都受到了影响，他们不得不保持汇率的基本稳定，在欧洲和日本出现了非常严重的通货膨胀，也有一部分回到了美国，那个时候美元疲软造成了其他地方的通货膨胀变得非常严重，美国政府没有看到这一点。1979年的时候，美国的CPI通货膨胀率达到13％，那时候美国也是要去对付通货膨胀。开始是在周边的国家受到通货膨胀影响，然后在美国国内也反映出来了。这对于银行、中介来说也产生了冲击，造成了滞胀。所以在1970年代的时候，当时有一个词叫做滞胀，一方面是停滞，几乎不发展，同时又有着通货膨胀，这是1970年代大家经常谈到的滞胀。
汪小亚回答：
我们在座的各位包括专家们，目标都是一致的，都想把经济放在平稳增长的预期轨道上。今天特别好的就是连博士，创造了很好的论坛环境，应该是9点结束，今天没有人有结束的意思，气氛还是很浓，特别是营造了平静而又善意、理性的讨论，坐下来讨论是一个很好的解决问题的方式。回答观众的问题，用一句话说是不够的，我说一个1+ 1。一句话就是，对于经济整个评价，用单纯一句话太简单化了。第二句话，信心比黄金更重要。
陈志武回答：
我觉得今年通胀失控的概率不是太高。另外，我也希望再补充一点，因为刚才给我们的感觉特别是麦金农教授说到的，好像中国现在的货币政策和通胀带来的问题完全是由美联储造成的。肯定是美联储的责任很大，但从另一方面来说，你说过去3年的大量贷款是不是也是在华盛顿决定的？肯定不是。所以，一方面，经济体互相联系在一起以后，谁的货币政策是怎么选择、怎么定的，对其他国家肯定有影响。但另一方面，特别是在中国的资本账户管理那么严的情况下，不知道大家自己有没有去试过，美元到国内来，我试过，没有那么容易的。谢博士讲到的，有关系可能没有问题，像我就不行，如果想汇进来15万美元可能很困难。
谢国忠回答：
刚才说经济会慢还是快，我觉得经济会慢。货币供应量从20％降到16％，经济放慢是可能的。放慢是一件好事还是坏事情？人民币贬值的压力，是时间的问题。你看2008年的时候，人民币贬值压力就出现了，为什么会出现？就是环境一变以后，人的心态变了。我觉得，经济放慢是一件好事情，中国把泡沫调下去，在美国加息之前把中国的泡沫消除，不是全部至少一半，等到美国利率再次回到5％、6％的时候，中国不会出现1996、1997年东亚金融危机。为什么中国政府在经济放慢的时候，是绝对不能放松中国的货币政策？因为今天还没有收到位，离到位还有很长的距离，根本不能谈放松的事情。经济放慢不能作为一个放松的理由。
王庆回答：
我们说乐观还是悲观，是相对于预期，你的预期是什么样的。回到陈教授的观点就是短期、长期的问题，如果想维持可持续的增长，8％、10％的增长速度维持10年是很好的成绩。经济增长放慢并不是坏事，坏事就是资本市场要把预期调下来，股市才能涨，否则的话总是悬在这里，很难。
今天晚上辩论下来，我发现彭博士最后的观点是强调汇率的问题，有一些非常有意思的讨论。实际上，中国当前很多的宏观经济现象包括通货膨胀，包括资产价格泡沫，包括流动性过剩，都和我们的汇率政策有千丝万缕的联系。从这个意义来说，麦金农教授讲的时候用了两个字眼，中国已经在“陷阱”里了。另外，为什么有这个义务，为什么汇率政策不可以动？从这个意义来说，给定汇率政策，给定人民币单边汇率已经非常强的情况下，恐怕我们描述的这些现象很难有根本性的解决。这一点，我想彭博士会进一步阐述，因为他首先提出这个问题，我觉得这是问题的关键。
彭文生回答：
刚才都提到，美国过去20年通胀很低，中国过去10年平均通胀也很低。我想讲一下中国人口结构的观点，生产者和消费者的比例，美国什么时候超过100的，也就是说什么时候美国生产的人数超过消费的人数呢？是在1985年到1990年之间。日本是什么时候超过的呢？是1975年到1980年之间。我们看到其他的发达国家，德国、英国都跟美国差不多。我们过去的20年，发达国家比较温和的CPI，就是供给比较充分的经济。
1970年代美国的通胀之所以那么高，除了石油危机的冲击，除了货币政策的问题，美国1970年代的人口结构就是一个短缺性的经济，那个时候生产者和消费者的比例像今天的印度一样，因为那个时候年轻人多。发达国家过去20年和二次大战以后到1980年代，这期间它的经济周期波动的因素是不一样的，在之前是CPI通胀政策紧缩，过去的20年CPI通胀比较温和，但是经济波动主要的驱动因素是资产价格泡沫和金融危机。而且这个金融危机不仅仅停留在美国本身，包括亚洲金融危机，都和主要发达国家的人口结构有一定的关系。
我们中国生产者超过消费者是什么时候？1995年—2000年之间达到的，中国经济是在1990年代从短缺性的经济变成过剩性的经济，这当然和经济体制改革有关系，但其实和人口结构的变化也有关系。这样的人口结构导致了非常强烈的投资需求。我们看今天资产泡沫的迹象，包括房地产，股市虽然看得不明显，但过去10年扩容非常大，我们看银行所谓的理财业务发展这么快，都是投资需求造成的。这种情况下，我们的资本账户是管制的，这样大的泡沫，我非常同意人民币现在不一定是低谷，强大的资产泡沫，我们的升值压力大。
连平总结：
由于时间关系，今天围绕着货币政策和通胀的预期涉及货币政策许多方面的问题，我想专家们有一些善意的交锋，其实是对于大家更深一步理解这些问题，提供了很大的帮助。但是没有一场论坛不是遗憾的，大家还有很多的问题，好几位先生、女士都举手还想再讨论，还想再提问题，我想就把时间留到下次再跟这些专家交流。
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