金融资产的风险隔离和“真实买卖”

(一)金融资产的风险隔离和“真实买卖”

如前所述，资产证券化制度是通过将特定资产的风险与其所有人的风险隔离，从而使该资产的风险能够单独地衡量与定价。金融资产的风险受发起人影响主要是在发起人破产的情形下，发起人破产则会产生资产转让被“重新定性”以及未来应收账款债权终止履行的风险。应收账款的转让如果被重新定性为“担保交易”而不构成破产法上的真实买卖，法院就会将应收账款上的现金流归入破产财团，从而影响SPV收取应收账款款项的权利;如果转让的应收账款是未来的应收账款债权时，发起人破产时，一方面债务人可能提出不安抗辩，另一方面这种未来债权的履行可能会被法院任命的破产管理人终止从而导致债务人提出同时履行抗辩，中止合同的履行。⁽³¹⁾特许权使用费合同就是这一种合同，⁽³²⁾发起人破产也会使合同的履行终止。

要控制上述风险，达到“风险隔离”的目的，实务上常常碰到的问题就是资产转让的“真实买卖”问题。

1.“真实买卖”的法律效果

“真实买卖”是指发起人对应收账款的所有权已经有效的转让给了SPV，根据确认“真实买卖”的目的可以分为会计准则规定的“真实买卖”和破产法规定的“真实买卖”，两者的标准并不一致。

会计准则上的“真实买卖”对发起人有两方面的意义:一是交易反映在资产负债表上是资产的出售而不是担保交易(后者将会加重公司的财务负担);二是如果发起人在订立债务契约时有限制负债或者担保条款，而对于买卖抑或担保的解释按照美国的普通会计准则来进行时，转让构成会计上的买卖既能使发起人获得融资，又不会违反债务契约关于限制担保的条款。

破产法上的“真实买卖”的意义在于能够使SPV获取应收账款现金流的权利不受发起人破产的影响。如果转让基于破产的目的不被视为买卖，而被视为SPV向发起人的担保贷款，⁽³³⁾SPV对于应收账款就没有所有权而是只有担保利益，这时会产生三种不利情形:一是根据美国联邦破产法第362节的规定，发起人破产将自动地导致所有债权人要求强制执行获取破产人财产的诉讼中止(Stay)，SPV直到中止被修正时都不能够取得应收账款上所收到的款项;⁽³⁴⁾二是根据联邦破产法第363节的要求，在发起人或者其破产管理人对于SPV在应收账款上的利益给予“充分保护”(adequateprotection)后，法院就会命令SPV将应收账款上所收到的现金交由发起人作为流动资本使用;⁽³⁵⁾三是根据联邦破产法第364节规定，如果特殊目的公司已经获得了充分保护，在发起人没有其他方法获得信用时，允许发起人将从应收账款所收到的现金向新的贷款人设定与SPV同等的留置权，或者在同等的留置权不能吸引新的融资时，设定优先于SPV的留置权。⁽³⁶⁾

2.“真实买卖”的判断标准

从美国的实务看，判断是否构成破产法上的“真实买卖”的判断标准主要有以下几种:

首先是追索权(Recourse)。确定转让是真实买卖还是担保交易最为重要因素就是受让人对转让人的追索权的程度。随着追索权程度的提高，法院判定转让为真实买卖的可能性就降低。追索权的存在并不必然意味着将交易重新定性为真实买卖，关键在于追索权的性质和交易性质使得合同在权利的确定和经济后果上是更加接近于担保交易还是买卖。⁽³⁷⁾

出售者有限制的陈述和保证以及赔偿义务并不与交易真实买卖性质相冲突。

其次是赎回权(retainedright)和对剩余价值的权利(righttosuplus)。美国《统一商法典》第9-507条和一些州的担保法规定，在担保物被担保方最终处置以前，债务人有权赎回担保财产。如果没有这种权利的存在，那么就有利于交易被认定为真实买卖。如果存在着转让人对受让人收回了它的投资和预定利息后资产的剩余价值，有些法院会把它视为担保交易的表征;⁽³⁸⁾与此相反的是，即使是在受让人已经收回其投资和预期的收益如果它仍旧保留了所有应收账款上收取的款项的权利，则有利于应收账款的交易被认定为真实买卖。

再次是定价机制(PricingMechanism)。如果交易是以商业贷款合同中的浮动利率指数定价，如以一个基准利率定价;或者如果对应收账款的定价是追溯的反映应收账款的实际可以收到的款项而不是预期可以收到的款项，将被视为担保交易;⁽³⁹⁾最接近于真实买卖的情况是，SPV以一定的折扣购买应收账款，这个折扣正好是融资的成本(包括但不仅限于损失的风险)，这项折扣对每一项交易来说都是固定的，并且不能够追溯调整从而不能够反映实际的融资成本。

最后是账户的管理和款项收取(Administration and the Collection of Accounts)。应收账款账户的款项收取如果是由保理商来管理和控制，这一点经常被法院提及作为判断是买卖还是担保的标准。如果是一项真实买卖，受让人应该有权对账户的款项实施控制。⁽⁴⁰⁾这种权利包括:(1)受让人拥有所有与购买的资产有关的账册、记录和磁盘;(2)受让人还享有下列的权利，(a)控制收款代理人的活动，并且可以随时地任命另外的收款代理人或者自己作为收款人;(b)确定应收账款的信贷和收取政策;(c)在任何时候通知债务人应收账款被出卖。

在实务上，应收账款的转让人实际上常常被任命为收款代理人。这一点并不必然与转让的真实买卖的重新定性相冲突，只要符合下列条件:(1)转让人和其他的服务人或者收款代理人一样，都按照受让人规定的标准，作为受让人的代理人;(2)受让人收到了收款代理费，其收费符合这种服务的通行的收费标准;(3)受让方有权在任何时候任命其他人或自己亲自担任收款代理人。

有时，根据应收账款收取的款项支付给了发起人或者和发起人的资产相混合(commingling)，这种情况经常发生在发起人每天收取款项的情形，但是只能定期地将收取的款项转给SPV。这种混合，不仅带来了《统一商法典》上的完善的问题，而且如果是得到SPV的允许，就会与真实买卖的交易实质不相一致。这种不一致常常是由发起人将款项分离并交由信托持有，等待转给SPV。⁽⁴¹⁾

此外还有其他因素也对转让的性质判断产生影响。这些因素不能归入上面的任何一类因素里面去，但是它们将会影响法院将交易视为担保交易。

(1)在应收账款转让时或之前，发起人是SPV的债权人;

(2)SPV在应收账款中的权利可以因为发起人对其支付一定的款项进行回购或者通过从其他根据应收账款获得的款项支付而消灭;

(3)发起人对SPV在收取迟延履行或者不能履行的应收账款中发生的费用有补偿义务的;

(4)转让文件中使用把转让“当作债务担保”的用语;

(5)当事人通过其行为或者它们之间的法律文件表明当事人将交易视为担保交易的意图，此外当时在会计账簿上如何对于交易进行核算和计量以及如何进行税务处理也对确定交易性质具有重要性。

在资产证券化的交易中，很少出现所有的因素都有利于该交易被视为真实买卖的。因此在这些因素之间必然存在一种平衡。

后来的资产证券化立法对于金融资产的风险隔离问题都给予明确规定，和美国司法实务上的不确定的态度不同的是，采取资产证券化成文立法的国家对这个问题的规定是明确的;同时由于每个国家的情形不同，成文立法国家在风险隔离上采取的方法不一而足，主要有特殊目的信托和特殊目的公司两种方式。在特殊目的机构采取信托(SPT)模式的情况下，通过信托财产独立性的法理，使得金融资产能够取得独立的财团地位;在采取特殊目的公司(SPC)模式的情况下，通过明确规定SPC的独立法人地位和禁止SPC和发起人之间的关联关系来达到不受发起人破产的影响。⁽⁴²⁾中国人民银行颁布的两个办法采取了特殊目的信托的方式来达到风险隔离的目的，为了隔离发起人和资产的风险，明确规定了特殊目的信托只能由信托投资公司和银监会批准的其他机构担任，从而既明确了防止发起人和受托人具有关联公司关系的立法意图，又能够以较大的行政裁量来推动一些新的机构参与进来。