在全流通和限售股等问题上需要进一步厘清的观念

四、在全流通和限售股等问题上需要进一步厘清的观念

分析了“非流通股”和“限售股”之间的不同定义和产生根源之后，在对待“全流通”和“限售股”的监管问题上，还需要进一步厘清市场上一些混乱而又模糊的观念：

（一）减持应该是制度的安排、道德的承诺还是自主的行为

“新老划断”后，在“全流通”环境中产生的“限售股”占总股本比例高达90％以上，而在“解禁”后99％以上没有实施“减持”。这就出现了一个很奇怪的问题：减持应该是制度的安排、道德的承诺还是市场主体自主的行为？

解禁后是否减持？何时何价何方式减持？应该是投资者根据实体经济和证券市场的投资回报所作的自主决策。

当然，这样做的前提是证券市场要保持一个合理的估值，也就是要通过上市审核等市场自律行为维持市场基本的资源配置功能，即维持市场参与者公平博弈从而达成供需价格平衡和数量平衡。而所谓集中竞价、大宗交易等方式，应该是市场为投资者提供的转让方式而已，即证交所作为市场自律组织给投资者提供的服务品种，这并不影响投资者的交易权利。

对“限售股”中的大头——国有股来说，其承诺不减持只是道德承诺而非市场和制度限制。当然，国有股体现的是全体人民所有的利益，它所持股份的比例及其数量的增减应该由管辖它的国家或地方立法机构审核，它的收益也只属于全国或地方的全体人民。只有国有股的增持和减持需要一定的立法机构审核程序（因为国有股存量的出售牵涉到全体人民的利益）和社会公共目标（补充社保基金等），才能够在信息公开和制度限制上使得市场有明确的预期。

如果政府仅仅是出于维稳的政治需要，而采用貌似“市场化”的外表、实质却仍是行政化的手段和“非常规”政策，将“大小非”和“大小限”的减持限制到反常的1％以下，这就值得讨论了。

（二）应该区分全流通和可流通的差别

所谓“全流通”，是一个法定意义上的抽象权力。它好比宪法赋予所有人集会游行示威的权力一样，这些权力的具体行使，无论在哪个国家却仍旧要受到现实社会条件、周围相关利益关系平衡等一系列客观条件的约束和限制，即需要受到《集会游行示威法》的制约，而不可能因为宪法赋予了每个人和组织集会游行示威的权利，就可以毫无限制地“自动”行使这项权力。即使在国际成熟市场，“全流通”也不过是名义上的可流通权力。实际上，无论是国家还是私人性质的上市公司大股东，凡所持有的可流通股份进入市场流通都有一定的节制和约束。问题在于，这种节制和约束是由政府监管部门强加给市场的呢，还是由市场自律（自治）组织、投资者、上市公司共同博弈妥协而形成的？这是任何一个市场、任何一家上市公司不至于因股价变化无常而影响其自身稳定和发展的前提，也是一个市场稳定预期和投资者信心得以建立的基础。

（三）必须区分“限售股”受到限制的是流通权还是流通申张权

有关股票上市流通所遵循的《证券法》（2006年版）第四十八条规定：“申请证券上市交易，应当向证券交易所提出申请，由证券交易所依法审核同意，并由双方签订上市协议。”而目前有关“限售股”所受限制的法律规定，在《公司法》第一百四十二条中这样规定：“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”同时证交所的《股票上市规则》在股改以后作了进一步的规定：“发行人向本所申请其股票上市时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其已直接和间接持有的发行人股份，也不由发行人收购该部分股份；发行人在刊登招股说明书之前十二个月内进行增资扩股的，新增股份的持有人应当承诺：自发行人完成增资扩股工商变更登记手续之日起三十六个月内，不转让其持有的该部分新增股份。”⁽¹⁴⁾由此可见，“限售股”所受到限制的并非仅仅是它的流通权，而且更重要的还包括它的流通申张权（申请权）。

因此准确说来，“限售股”在3年的限售期内不具有法律意义上的流通申张权（即无权提出上市流通的申请要求），在3年限售期满后，尽管在法律意义上通过“解禁”自动解除了禁止出售权申张的限制，但要实现出售（减持），和其他股份上市流通一样，仍旧必须依《证券法》走证交所上市流通申请审核的程序。

（四）应该区分“解禁”与“减持”的不同

无论针对“大小非”还是“大小限”，“解禁”只是对这些股份流通申张权限制的解除，它对于市场预期的影响只是心理上的和信心上的。但是这些股份在解禁之后首次通过证券市场“减持”出售而实现真正的流通，却是这些股份流通权的真正实现，它才会真实地对市场走势产生实质性的影响。2009年市场发展的实际状况表明，政府出于维稳的政治需要，对“减持”环节采取了限制、阻止、延迟和分流等一系列行政手段控制“大小非”和“大小限”对市场的冲击，监管层的政策措施确实收到了缓冲的效果。“大小非”的减持比例从2008年底的21％下降到了12％，而“大小限”的减持比例从2008年底的1％左右被进一步严格限制到了0.84％。

但是，应当看到，“天要下雨娘要嫁人”，该来的必定会来。比如，尽管2010年开始实施了个人转让上市公司“限售股”所得征收个人所得税的措施，但根据WIND统计，2010年1月有25家中小板公司的重要股东在二级市场进行了交易，其中24家减持，1家增持，有5家是高管进行减持。1月份减持总量达3002.43万股，涉及金额6.31亿元，较2009年12月环比增长了约6％。另据WIND的统计，截至2010年1月25日，仅通过大宗交易系统，中小板公司股东共有41笔减持，减持数量达6664.58万股，套现10.9亿元。除了在任的高管减持之外，一些高管为了规避有关法规的监管，能够顺利减持，甚至不惜辞职。

而作为减持反向指标的大股东增持，可谓少之又少。盘点2009年的大股东增持承诺可以发现，截至2010年1月底，已有近百家公司大股东的增持承诺期届满，但无一家增持股份达到或接近2％的上限。其中有24家公司的大股东首次增持后，便没有了下文，直至12个月届满未再增持1股。在12个月内大股东进行增持的公司中，三环股份、旭光股份、兴化股份、维维股份、盾安环境等大股东分别增持公司总股本均不足1％；大港股份、鞍钢股份、金螳螂仅增持了总股本的0.086％、0.014％、0.08％；另有3家公司自发布增持承诺后，大股东没有任何增持动作，倒是“小非”减持行为出现多次。

正常的减持应该属于市场参与者的自主权力，而减持行为也应该归属于市场的自主行为。只要出价合适、交易方式合法，就不应该受到更多的政府干预。

问题是，如果说“大小非”的历年21.04％（或2009年的12.66％）减持比例还相对正常，那么“大小限”0.8363％的实际减持比例就低得有些反常。而这被人为压低的减持比例如果出现向相对正常的21％或者12％比例靠拢的市场条件，就会对市场预期和走势产生巨大的冲击。

（五）“限售股”通过“解禁”自动获得上市流通权，但“减持”是否不必经过“依法审核同意”

新股发行上市，尽管目前由证监会发审委严格审核发行程序并在实质上替代了交易所“依法审核同意”上市流通的“申请”，但向公众首发上市（IPO）的新流通股却是实实在在地受到监管部门严格而又苛刻的审核的。不过，经历这种审核过程并不意味着“新老划断”以后上市的公司所有股份都可以搭IPO的便车。当然，我们既不能教条式地以“全流通”为最高指示，放任“限售股”自流，使之无条件地进入流通环节；也不能像2009年那样出于“维稳”的政治目的，而用政府的多项行政干预措施进一步限制解禁后的“限售股”正常的减持行为。

目前在现实中，实际上“解禁”所自动取得的上市流通权只是虚拟的。问题是，对于“减持”而真正上市进入二级市场流通，像证交所这样的市场自律组织应该扮演什么样的角色呢？

既然2006年修改后的《证券法》已经将上市审核权回归证交所，那么“同股同价”的公平市场原则也应体现在“同股同程序”的上市流通监管过程中。新募集增量（大量的是私人持有的中小投资者）和发起人存量（大量的是国家或伪冒国家持有的大投资者）不应再像改革初期那样被区别对待，更不应该特别对“以增资扩股方式认购”股份的所谓“战略投资者”（其实这些都是以机构名义出现的私人投资者、类似于过去的法人股）网开一面。依照现行法律环境，证交所这样的市场自律机构，完全可以按照《证券法》所规定的，依循对待“流通股”上市同样的原则对“限售股”上市的市盈率、价格、溢价条件、上市程序等方面，进行“依法审核”，“作出是否同意上市的决定”。当“出现特殊情况时”，证交所也可以发挥市场自律组织的作用，为维持市场基本的资源配置功能而增设高于现有规定的约束条件，“并报国务院证券监督管理机构批准”，“暂缓作出是否同意上市的决定”。⁽¹⁵⁾

（六）国有股减持的收益是否需要明确去向

国有股减持的收益属于全体人民，长期以来引发社会争议的不仅是国有股减持行为本身，而是国有股减持没有设定一个社会公共政策目标。更容易引起争议的是一部分伪冒国有股（最终控制人实际是私人），利用“限售股”的超低持股成本在市场套现攫取私人超额收益。因此在目前我国的社会政治经济现实中，最简便的方法应该通过立法或行政法规程序，建立国有股减持收益递进累计比率补充社会保障基金的法规，以平息社会对部分伪冒国有股（最终控制人实际是私人）在市场套现超额收益的争议。这一条实际上在2001年6月12日国务院正式发布的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中曾有过规定，只是没有执行而已。而尽管出于各种压力在2009年6月19日国务院批转的《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》中又重提了同样的要求，但10％的转持比例是否过低？为体现全民共享证券市场发展收益的社会公共政策目标，是否需要给国有股出售（减持）收益设定一个递进累计比率，按照这样的比例和累进系数对国有股出售（减持）收益进行提取并直接补充社会保障基金？这些都值得在人大专题讨论和听证。