行为金融学概述

11.5.1　行为金融学概述

1.理论简介

行为金融学就是将心理学尤其是行为科学的理论融入金融学之中。它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。这一研究视角通过分析金融市场主体在市场行为中的偏差和反常，来寻求不同市场主体在不同环境下的经营理念及决策行为特征，力求建立一种能正确反映市场主体实际决策行为和市场运行状况的描述性模型。

行为金融学对于两大传统假设的挑战为我们研究商业银行公司治理问题提供了一个新的视角。其一，传统金融理论关于人的行为假设。传统金融理论认为人们的决策是建立在理性预期、风险回避、效用最大化以及相机抉择等假设基础之上的。但是大量的心理学研究表明，人们的实际投资决策并非如此。比如，人们总是过分相信自己的判断，人们往往是根据自己对决策结果的盈亏状况的主观判断进行决策等。尤其值得指出的是，研究表明，这种对理性决策的偏离是系统性的，并不能因为统计平均而消除。其二，有效的市场竞争。传统金融理论认为，在市场竞争过程中，理性的投资者总是能抓住每一个由非理性投资者创造的套利机会。因此，能够在市场竞争中幸存下来的只有理性的投资者。但在现实世界中，市场并非像理论描述得那么完美，大量“反常现象”的出现使得传统金融理论无法应对。传统理论为我们找到了一条最优化的道路，告诉人们“该怎么做”，让我们知道“应该发生什么”。可惜，并非每个市场参与者都能完全理性地按照理论中的模型去行动，人的非理性行为在经济系统中发挥着不容忽视的作用。因此，不能再将人的因素仅仅作为假设排斥在外，行为分析应纳入理论分析之中，理论研究应转向“实际发生了什么”，从而指导决策者们进行正确的决策。

2.理论起源

早在半个世纪前，爱德华就将决策的制定引入心理学的研究领域，并勾画了未来研究的蓝图。但认知心理学的理论研究直到卡内曼和屠夫斯基发表他们在判断和决策课题上的研究成果才取得巨大的突破。在介绍卡内曼的贡献之前，我们将首先介绍经济学和心理学在关于决策制定的理论假设方面的一些本质的区别。

行为金融学是金融学、心理学、行为学、社会学等学科相交叉的边缘学科，力图揭示金融市场的非理性行为和决策规律。行为金融理论认为，证券的市场价格并不只由证券内在价值所决定，还在很大程度上受到投资者主体行为的影响，即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。它是和有效市场假说相对应的一种学说，主要内容可分为套利限制和心理学两部分。

20世纪50年代，冯·纽曼和摩根斯坦在公理化假设的基础上建立了不确定条件下对理性人选择进行分析的框架，即期望效用函数理论。阿罗和德布鲁（Arrowand and Debreu）后来发展并完善了一般均衡理论，成为经济学分析的基础，从而建立了现代经济学统一的分析范式。这个范式也成为现代金融学分析理性人决策的基础。1952年马科维茨（Markowitz）发表了著名的论文“portfolio selection”，建立了现代资产组合理论，标志着现代金融学的诞生。此后莫迪戈里安尼和米勒（Modigliani and Miller）建立了MM定理，开创了公司金融学，成为现代金融学的一个重要分支。20世纪60年代夏普和林特纳等建立并扩展了资本资产定价模型（CAPM）。20世纪70年代罗斯（Ross）基于无套利原理建立了更具一般性的套利定价理论（APT）。20世纪70年代法玛对有效市场假说（EMH）进行了正式表述，布莱克、斯科尔斯和莫顿（Black、Scholes and Merton）建立了期权定价模型（OPM），至此，现代金融学已经成为一门逻辑严密的具有统一分析框架的学科。1979年，心理学家丹尼尔·卡尼曼（Daniel.Kahneman）和阿莫斯·特维斯基（Amose.Tversky）发表了题为《期望理论：风险状态下的决策分析》的文章，提出了人类风险决策过程的心理学理论，称为期望理论。心理学实验表明，人们在风险状态下具有偏离理性人假设的行为特征，如在面对收益时人们普遍表现为风险厌恶，在面对损失时又表现为风险寻求；人们在处理概率问题时，常常存在系统性的错误估计等。期望理论通过建立决策心理模型解释了这些现象。期望理论对理性人假设提出了有力质疑，在它看来，人类虽然不是非理性的，但也不像理论假设中那么理性，只能说是有限理性的。他们的工作为后世行为金融学的兴起奠定了坚实的理论基础，成为行为金融学发展史上的一个里程碑。

20世纪80年代对金融市场的大量实证研究发现了许多现代金融学无法解释的异象（Anomalies），为了解释这些异象，一些金融学家将认知心理学的研究成果应用于对投资者的行为分析，至90年代这个领域涌现出了大量高质量的理论和实证文献，形成最具活力的行为金融学派。2002年10月8日，瑞典皇家科学院宣布，将2002年诺贝尔经济学奖授予丹尼尔·卡纳曼，以表彰他把心理研究的成果与经济学融合到了一起，尤其是在不确定的情况下人的判断和决策方面做出了突出贡献。阿莫斯·特维斯基已于1996年去世，否则他也会共同分享这一奖项。1999年克拉克奖得主马修（Matthew.Rabin）和2002年诺贝尔奖得主丹尼尔·卡尼曼和弗农·史密斯（Vernon.Smith），都是这个领域的代表人物，为这个领域的基础理论做出了重要贡献。将这些奖项授予这个领域的专家也说明了主流经济学对这个蓬勃发展的领域的肯定，更促进了这个学科的进一步发展。国外将这一领域称之为behavioral finance，国内大多数的文献和专著将其称为“行为金融学”。

行为金融学在投资实践中也取得了令人瞩目的成就，如行为金融学大师Richard.Thaler既是理论家也是实践家，他参与创办的资产管理公司管理着15亿美元的资产，年报酬率达31.5%，而大盘涨幅仅为16.1%。还有很多基金公司、投资公司、咨询公司在其业务中使用行为金融学成果并取得了不俗业绩。