行为金融学对投资的启示

固定收益投资总监兼基金经理　陆文磊

金融市场上每天都在上演用传统的投资理论难以解释的现象。例如,金融资产的价格波动远比基本面要素的波动大得多。同时,一些研究还发现,不管是成熟市场还是新兴市场,都经常会出现金融资产价格长期持续偏离基本面价值的现象。这些在传统理论看来难以解释的现象,却是投资者每天必须面对的问题,而问题的根源,主要还是传统经济学理论对“理性人”的假设。凯恩斯曾经说过,“很难明白理性人是如何进行投资的”,巴菲特也用“市场先生”来概括股票价格短期内的难以捉摸。可以说,我们每天面对的市场波动,是掺杂了诸多投资者情绪和心理变化的结果,而行为金融学将一些心理学的研究成果融入投资理论,从而给我们理解市场提供了新的思路。

行为金融学给笔者的第一个启发是对预期的理解。我们在做投资决策时离不开预测,比如对市场走势的预测、对经济指标或企业盈利的预测等。行为金融学的研究发现,投资者在做预测时会表现出一些较为明显的心理倾向:一是投资者在预测时会受趋势的影响,不管是市场本身的趋势还是基本面因素的趋势,人们倾向于从看到的趋势中形成外推预测;二是投资者在进行量化的精确预测方面会表现得过度自信,这两方面的心理学倾向结合在一起,很容易造成预期的过度乐观或悲观。以上市公司盈利预测为例,当某家公司经历了很高的景气度以后,市场往往会过高预测其未来一两年的盈利;反之亦然。因此,根据趋势的运行程度对市场一致预期做一些反向的纠正是很有必要的,趋势运行的时间越长,对市场一致预期的可信度就应该越警惕。

第二个启发是,投资者在对金融资产估价的时候喜欢寻找参照物或标准,并且因为这些标准的不同而导致对金融资产定价的偏差,这也是行为金融学发现的一个重要心理倾向。举个例子,美国的两位心理学家做过一个房地产价值评估的实验,实验参与者被带到一幢待售别墅内,要求对别墅进行估价。结果发现,当该别墅的参考报价为119 900美元时,参与者给出的平均估价为114 204美元,而当给出的初始参考价为149 900美元时,参与者的平均估价达到了127 318美元,这足以说明资产定价的时候投资者受参照标准的影响有多大。我们在投资中,经常有意无意地去寻找参照对象,新股定价时,相对估值法是最为常用的。很多主业较为特殊的公司在IPO的时候,尽管很难找到直接可比的公司,但市场也会尽可能地寻找可比公司进行定价。而很多研究报告也经常拿美国、日本等发达国家为参照,以这些国家的经验来作为投资的依据,从行为金融学的角度来看,这难免导致对资产定价的错误。因此,在这方面给笔者的启示是,在以某些参照物或标准为基础来做出投资决策的时候,要更多关注类比背后的逻辑和可比性,要尽量避免“A是什么,所以B也应该是什么”这样点到点的直线对比逻辑。另外,对于流动性差、可比对象少的资产,用相对估值法进行定价就更应该谨慎,因为这些资产更容易受参照物的影响而出现错误定价。

第三个启发是,投资决策的过程中时刻需要信息支持。行为金融学发现,投资者在处理信息时会表现出一些有意思的偏好,即大部分投资者都倾向于选择支持自己结论的信息。对意见相左的信息却有意无意地忽略甚至充耳不闻,尤其是当市场的运行方向与自己的投资决策不一致时,这种倾向会更加明显。简言之,投资者要否定自己是非常困难的。行为金融学的这个发现对笔者的启示是,在投资过程中,要时刻关注与自己的投资决策相反的信息,同时尽量避免与自身观点类似的人做过多的交流,以免互相强化。

行为金融学给笔者的第四个启发是,研究发现在管理风险方面,人们对盈利和亏损的处置心理是不一样的。投资者偏好确定的利润,而对于已经出现的亏损则愿意承担更大的风险。这被称为“处置效应”。这样的心理倾向造成的结果是,人们往往会急于卖出盈利的资产,而对亏损的资产则听之任之,任由损失进一步放大。这样的行为大多数投资者都有切身感受,以前笔者在投资的过程中也经常出现这样的问题,但现在笔者会把更多的注意力集中到出现亏损的资产上,反复论证投资逻辑的合理性,如果发现决策存在问题就果断止损。

以上是笔者在日常投资过程中对行为金融学理论的一些粗浅体会,并且只是涉及了行为金融理论中的一小部分。总体来讲,笔者的感受是,行为金融理论尽管目前在体系上和实践中还无法与传统的投资理论相比,但其对投资的指导意义是毋庸置疑的。掌握投资行为中的心理因素,能够更好地为投资决策提供帮助。并且,正如计算机技术的发展使得天气预测正变得越来越准确一样,相信随着心理学等学科研究的进步,行为金融理论也将为投资者提供更大的帮助。