行为金融学在中国

11.5.3　行为金融学在中国

我国的证券市场是一个新兴的市场，在许多方面尚未成熟。目前的一个突出问题是过度投机性，而其产生的最主要原因就是众多中小投资者的非理性行为。证券市场的投资者可分为机构投资者与普通投资者，前者在资金实力、分析手段与信息获得与把握上具有优势；而后者由于势单力薄，经常揣摩、打听前者的消息或行动，作为自己决策的参考依据。

在我国，中小投资者占投资者的绝大部分，他们的决策行为在很大程度上决定了市场的发展状况，而他们又以弱势人群的姿态出现，其决策行为的非理性严重导致了市场的不稳定。因此，仅借助现代金融学的方法无法正确分析我国证券市场，我们应充分重视行为金融学这一新兴理论方法，利用它来发展、完善现代金融学，并将其应用到我国的证券市场。

要将行为金融学的研究成果运用到我国证券市场的实践中，合理引导投资者的行为。对于广大中小投资者，要通过教育来使其趋于理性化，提高证券市场投资者的投资决策能力和市场的运作效率。对于机构投资者，要提高其投资管理水平。例如，行为金融学对我国开放式基金的发展具有重要的指导作用。开放式基金的一个突出问题是基金份额的赎回，基金经理要根据其对赎回量的估计确定资产的流动性，而这就不可避免地要估计投资者的行为决策方式。投资者往往在受到压力时高估风险，稍有风吹草动，他们就可能大量赎回，而从众心理又可能深化这种趋势，使基金受到更大的压力。另外，由于投资者的后悔与谨慎心理，他们常常利用代理人制度转移其对经济结果的责任及受到的压力，通过深入分析这一点，基金经理就能确定合理的管理费率，提高基金的运作水平。

资本市场与机构投资者的发展使得投资基金逐渐成为资本市场中的主要投资机构，以共同基金、养老基金以及对冲基金等众多投资基金为主体的投资机构已经成为市场中最重要的投资主体。投资基金地位的上升也使得投资基金逐渐成为居民投资者的重要投资对象，因此如何在众多投资基金中确定投资对象就成为众多学者研究的课题。投资基金经理是投资基金的管理层，是基金投资策略的确定者和实施者。投资基金的选择在很大程度上就是对基金经理的选择。基金经理层的专业学识与心理素质也成为选择基金时的重要考虑因素。对于基金经理的选择以前主要是以传统的有效市场理论和信息理论为指导，但是随着金融理论的发展，行为金融学理论在这个领域显示出越来越重要的意义和作用。

根据行为金融学理论，结合中国证券市场的实际，我国投资者在确定投资对象与选择基金经理时，除了传统金融理论中的考虑因素，还必须从行为金融理论出发进行考虑。

专栏11.5　卡尼曼的“亚洲疾病效应”——一个行为金融学的经典案例

卡尼曼在1981年提出的“亚洲疾病”是一个行为金融学的经典例子。这个案例的基础是生存框架（survival frame）和死亡框架（mortahity frame）。

美国正面对一种不寻常的亚洲疾病冲击，600人可能死亡，现在有A和B两种治疗方法。方案A：200人会获救；方案B：600人全部获救的可能性为1/3，全部死亡的可能性为2/3。结果72%的人选择方案A。

如果换了另一种表述方法，方案A：400人会死亡；方案B：无人死亡的概率为1/3，600人全部死亡的概率为2/3。这一次，78%的人选择了方案B。

以上效应可能是由于提问方式的影响，使得第一组受访者主要考虑的是救人，而第二组受访者主要考虑变为死亡的人数，因此，第一种情况下人们不愿冒会死更多人的风险，第二种情况则倾向于冒风险救活更多的人，两种情况分别表现出对损失（死更多的人）的回避和对利益（救活更多的人）的偏好。

由此可见，言语和表达对人们做出决定时产生很大影响。

本章概要

证券组合理论（也称资产组合理论）由美国经济学家哈里·马科维茨（Harry.Markwitz）等于20世纪50年代创立（1990年获诺贝尔奖），要解决的问题是，如何提供一套证券分散投资的方法，使投资者在给定风险水平的基础上，期望收益极大，或者为获得既定的期望收益率，承担的风险极小。多样化投资组合可以降低投资的风险。

资本资产定价模型（CAPM）给出了在市场均衡的状态下，风险资产预期收益率的确定方法和系统风险的定价问题。资本资产定价模型是现代金融市场价格理论的支柱，广泛应用于投资决策和公司理财领域。资本资产定价模型可以表示为：

分离定理：投资者对风险和收益的偏好状况与该投资者风险资产组合的最优构成是无关的。根据分离定理，我们还可以得到另一个重要结论：在均衡状态下，每种证券在均点处投资组合中都有一个非零的比例。所谓资本市场线（Capital Market Line，CML），就是在预期收益率E（r）和标准差s组成的坐标系中，将无风险资产（以r_f表示）和全市场组合M相连所形成的射线r_fM。资本市场线上的每一点都对应着某种由无风险资产和全市场组合M构成的新组合。

有效市场是指这样一种市场，在这个市场上，所有信息都会很快被市场参与者领悟并立刻反映到市场价格之中。这个理论假设参与市场的投资者有足够的理性，能够迅速对所有市场信息做出合理反应。根据投资者可以获得的信息种类，可将市场分为弱式有效市场（Weakform EMH）、半强式有效市场（Semi－strong－form EMH）和强式有效市场（Strong－form EMH）。

行为金融学主要理论有：期望理论，人们对相同情境的反应取决于他是盈利状态还是亏损状态；羊群效应，指在观察到其他投资者的行为后，个体投资者倾向于同大多数采取相同或相似的投资策略，或者对于某种特定资产持有相同或相似的偏好；后悔理论，指投资者在投资过程中常出现后悔的心理状态。

关键术语

最优资产组合　证券组合理论　预期　收益　风险　CAPM模型　资本市场线　证券市场线　套利　弱式有效市场　半强式有效市场　强式有效市场　行为金融　期望理论　羊群效应　后悔理论

复习题

1.证券组合理论要解决什么问题？

2.什么是风险偏好？投资者的风险偏好可以分为哪几种类型？其特点分别是什么？

3.什么是无差异曲线？无差异曲线有什么特点？

4.简述分离定理的主要内容。

5.资本资产定价模型的计算公式是什么？如何评价资本资产定价模型？

6.什么是套利？多个资产套利组合的条件是什么？

7.什么样的市场是有效的？有效市场可以分为哪几种形态？

8.行为金融的含义是什么？行为金融学主要研究什么？

9.什么是羊群效应？举出一个生活中可以用羊群效应解释的例子。

10.简述行为金融学在中国的发展和应用。