近代中国华商证券交易所制度的建设与演变

近代中国华商证券交易所制度的建设与演变

刘志英

证券交易所是证券市场的主要载体，对于近代中国来讲，证券交易所并非中国自创，是一种引进型的制度演变，是将已在西方市场经济国家运作了数十年的证券交易所制度学习、引进过来的。近代中国华商证券交易所的产生与发展的过程，从某种意义上讲，就是西方证券市场制度的引入与变迁的过程。建立完整的正规制度一直是近代中国华商证券交易所发展的主旋律。目前学界虽然对近代中国证券市场的研究已有相当成果，但从市场制度建设的角度对近代中国华商证券交易所展开全面研究的论文还相对欠缺，因此本文依据大量史料，对近代中国华商证券交易所制度的起源、发展、功能和制度变迁的具体进程作初步的探析。

一、近代中国华商证券交易所制度的引进与初创：从非正规制度到正规制度的转变（1872—1922年）

制度变迁理论认为，制度均衡被打破后，新制度的安排形式可以是纯粹自愿或政府安排的。1840年鸦片战争以后，中国传统的自给自足的经济制度被西方列强用武力打破，接踵而至的是资本主义市场经济制度的强制引入。其中，证券交易所制度作为市场经济制度中的一种也随之引进到中国。虽然，从总体而言，中国从自然经济制度向资本主义市场经济制度的转型是一种在西方列强外力推动下的强制性制度变迁，然而，就具体的制度而言，在这一大背景下的证券交易所制度，其最初的发育与西方发达国家证券交易所的发展一样，仍然走的是伴随着股份制经济、证券市场的产生而自然发育的道路，而非政府直接安排。

鸦片战争后，西方列强在中国通商口岸建立了大批企业。然而，这些来到通商口岸经商的外国商人，资金并不充裕，于是就采用了在西方国家已经广泛推行的股份公司形式，通过组织股份制企业，在中国的通商口岸上海等地发行股票来招股集资，解决资金的短缺，这样，股份制度伴随着资本主义的经济侵略来到了中国。中国人中首批与外商企业接触的人们——买办与商人，看到投资外商股份制企业有利可图，纷纷附股洋商股份制企业。从19世纪70年代前后，外商企业中的华商附股活动成为当时一个显著的现象，从轮船航运到银行保险，以至纺织、榨油、制糖、电灯等各个行业都离不开中国人的附股。这一切使股票作为一种新的投资工具，开始为中国人所认识。

正是由于早期洋股在上海的发行、交易为华商股份制企业的创办与股票的发行、交易起到了一个良好的示范作用，从19世纪70年代开始，中国人开始了自己创办股份制企业的历史，有了自己的有价证券——华商股票。1872年，轮船招商局成为近代中国第一家向社会发行股票集资的股份制企业，此后，相继设立的洋务官督商办民用企业，如开平煤矿（1877年）、上海机器织布局（1878年）、荆门煤铁矿（1879年）、鹤峰铜矿（1881年）、平泉铜矿（1881年）等以及各华商保险公司也纷纷以发行股票的形式募集资本。不过，由于在非通商地区，官僚士绅墨守成规，创办新式企业举步维艰。所以各地方在举办官督商办企业时，往往只能到上海等通商大埠的新式商人中募集资金，于是，这些企业均将募股集资的重心放在了上海。19世纪70—80年代，开始仿照洋股募集方法，在上海的报刊上刊登招股说明书，向社会公众公开招股，上海由此出现了投资矿务局股票的热潮。其间虽受1883年金融风潮的影响，新兴的华商股票市场遭受极大打击，企业集股筹资活动难以为继，但到1894年甲午战争后，社会舆论一致呼吁中国要真正自强，就必须“重商工以裕利源”，“宜仿西国公司之法，创一业招人集股合群力以成长袖善舞多财善贾，何患美利之不能操券哉？”^[1]于是又一次出现投资设厂热潮，有民族工商企业如裕源纱厂、大生纱厂、商务印书馆、江浙铁路公司等的股票相继进入市场。

随着晚清上海华商股票市场的产生与初步发展，相继出现了华商证券交易所的萌芽。1882年，华商证券市场上诞生了类似于以后证券交易所的中国人自己开办的上海平准股票公司（成立于10月24日），该公司已初步具备了股份公司制交易所的雏形。

其后，随着华商股份公司的不断出现，股票受让行为增多，20世纪初，上海买办王一亭、郁屏翰发起，在南市关桥开设了专营证券的公司，称为“公平易”。不久又有买办孙静山等发起，在九江路渭水坊开办“信通公司”，经营华商股票。此时，上海还出现了本国股票掮客，他们大都另营他业，如茶商、钱商、皮货商等，仅以证券买卖为副业，此类掮客为数不多，通常以茶会形式进行交易，每日午前假座茶馆聚会，洽谈股票交易，由此形成松散的股票掮客组织，1910年茶会设在南京路的“惠芳茶楼”，1913年迁至四马路（今福州路）大兴街口（今湖北路口）^[2]。

1914年夏间，股票掮客日益增加，遂有建议组织公会者，后得农商部的准许，是年秋间成立“上海股票商业公会”，设于九江路渭水坊，并附设股票市场于内，当时会员仅13家，其制度形式与“茶会”时相仿佛，惟各项设施渐臻完备，每日集会时间为上午九时至十一时，并订定买卖佣金标准：凡记名式的证券，如公司股票等，票面每百元，征收佣金1元或5角；不记名的证券如公债等征收2角5分，每日开会之后，由公会将当日买卖成交价格，编制行情单分送在会同业。股票同业除兼营证券的小钱庄不计外，增至60家左右^[3]。该公会交易的股票有招商局、中华书局、大生一厂、大生三厂、既济水电公司、汉冶萍、交通银行、中国银行、南洋兄弟烟草公司等20余种，兼营的政府公债有民国元年、民国三年、民国四年、民国五年公债和金融公债等。随着股票商业公会业务的蒸蒸日上，会员获利颇多，原以股票为副业的会员纷纷转而以股票为主业，并在各自店前挂牌设立股票公司，在上海的福建路、九江路、汉口路一带举目皆是，蔚为大观，形成热闹的华商股票市场^[4]。可见，“上海股票商业公会”本质上已经具备会员制证券交易所的雏形，直到1920年以前，它一直是上海华商证券交易的活动中心。

这些早期经营华商股票、公债等有价证券的各种组织形式的出现，为西方证券交易所制度逐渐传入中国并开始为中国思想界所接受奠定了实践基础。中国最早系统提出建立证券交易所倡议的是梁启超，1910年11月2日，他在《国风报》上发表《敬告国中之谈实业者》一文，明确提出要在中国建立自己的证券市场，并将其组织形式命名为“股份懋迁公司”（即证券交易所）。他认为，中国要振兴实业，就必须大力推广和发展新式企业，“夫股份有限公司所以能为现今生产界之一利器者，在于以股票作为一种商品，使全社会之资本流通如转轮。……凡有价证券，皆以增加资本效力为作用者也。岂惟股票，彼国债、地方债、社债等旨同此作用者也”^[5]。

可见，梁启超已充分认识到建立证券交易所与振兴实业、发展中国产业经济有着十分重要的作用，梁启超理解的证券是全面的，既包括股票、公司债等产业证券，也包括国债、地方公债、社债等财政性证券，不过在此，他所特别强调需要建立的证券交易所主要还是产业证券交易所。梁启超的证券交易所建设思想应该说是对晚清以来股份制经济与证券市场发展的一个全面总结，他所提出的建立股份懋迁公司的构想，为此后不久的中国第一部《证券交易所法》的颁布奠定了坚实的思想基础。

进入民国以后，随着民族资本主义的进一步发展，股份制企业的逐渐增多，有关建立证券交易所的问题又再次引起社会各方关注。应当说，当时北京政府对于创设证券交易所问题之回应是积极的。1913年，农商总长刘揆一曾一度召集全国工商巨子集会北京，讨论设立交易所的必要性，议决可于通商大埠酌量分设，以为倡导。1914年，财政部又发出倡议，建立官商合办交易所^[6]。1914年，在著名实业家、时任农商总长张謇的积极推动下，北京政府农商部拟定了《证券交易所法》（八章三十五条），并于1914年12月29日公布实施。次年5月5日又有《证券交易所法施行细则》26条及附属规则13条的公布。《证券交易所法》及其施行细则是近代中国第一个关于证券交易的法规，它以日本明治二十六年（1893年）《改正取引所法》为蓝本，“交易所”这个名字，是从日本“取引所”转译过来的。该法明确规定证券交易所的组织形式采用股份有限公司组织之，对证券交易所创设的具体条件与必备手续、申请注册程序具体要求、证券交易的种类及基本的交易规则、证券经纪人与职员的资格、经纪人的申请程序以及证券交易所的违法处罚，均作了相应的规定^[7]。

《证券交易所法》的颁布为证券交易所的建立提供了法律依据，1916年，孙中山先生首先发出倡议创设上海交易所（上海证券物品交易所的前身），但近代中国第一个成立的华商证券交易所则是1918年的北京证券交易所。

北京证券交易所创设的背景是1916年中交两行的“京钞”停兑事件，当时京津地区金融一片混乱，北京政府通过用公债和银行定期存单回收不兑现“京钞”的办法对金融市场进行整理，在这种情况下，北京政府财政当局出面商促金融界组成“北京证券交易所”。1918年3月，筹备会召开第一次理事会，推定王小宋为理事长，沈芑舫、张蓉生为常务理事，参照欧美日各交易所，对该所市场组织进行筹组^[8]。经农商两部立案，于1918年6月5日开业。交易所内部组织和对外机构为四股七处，即征收股、出纳股、计算股、会计股，现金处、代用品处、证据金处、差金处、付股票利息处、经手费处、市场处，设号头（即经纪人）60名^[9]。根据现存北京市档案馆馆藏档案《北京证券交易所经纪人名录》的查证，该所当时有名可查的经纪人为54名^[10]。经纪人依北京证券交易所业务规程第29条之规定组织北京经纪公会，且制定了详细的《北京经纪公会规约》^[11]。

北京证券交易所的买卖分为现期交易、定期交易和约期交易三种。现期交易是买卖契约成立，即实行交割；定期交期，又称限月交易，在预定日期的终了时实行交割；约期交易，是买卖双方在一定期限内，自行约定交割日期。交易对象有政府公债、股票和中外银行发行的钞票，规定债券5 000元为一个交易单位，股票5股为一个交易单位^[12]。

上海成立的证券交易所有两个，即上海证券物品交易所与上海华商证券交易所^[13]。上海证券物品交易所的前身是1916年孙中山联合上海著名商人虞洽卿，邀约上海工商界知名人士闻兰亭、沈润挹等首次提出开办的上海交易所，要求经营证券与物品，经过一些曲折，到1920年7月1日，上海证券物品交易所才终于正式开业。上海华商证券交易所则是由范季美、孙铁卿、张慰如等人发起将上海股票商业公会改组成立的，于1920年5月20日宣告成立，1921年1月正式开业。

上海成立的这两个证券类交易所，均依据《证券交易所法》，采用的是股份有限公司的组织形式，其中上海证券物品交易所规定交易品种为证券、棉花、棉纱、布匹、金银、粮油、皮毛等七种，各品种分别专设市场交易，属于包括证券在内的综合性交易所，而上海华商证券市场则是以证券为唯一交易品种的专营证券交易所。其市场制度的建立与北京证券交易所基本一致，只是没有约期交易形式。

随着北京、上海三个证券交易所的建立，在中国大地上兴起了一场波澜壮阔的筹办交易所风潮，这次风潮以上海为主，据记载，仅从1921年5月到12月，上海各种新设企业共计243家，其中交易所136家、信托公司12家、银行32家、其他公司厂号63家，可见交易所在当时上海各种新设企业中位居榜首^[14]。这些交易所分别向不同的机构申请设立，有北京农商部、上海工部局、上海各领事馆、淞沪护军使署、会审公廨等，五花八门，绝少统一之办法。

北京、上海兴办交易所之风，也吹到了全国不少地方，宝山、松江、杭州、宁波、天津、汉口、广东、苏州、南通等通商大埠，莫不竞相设立，故交易所之创设如雨后春笋，触目皆是，几于各业均有交易所。仅以比邻上海的浙江省宁波市为例即可见一斑。

宁波这个五口通商的首批开埠城市之一，受上海影响也兴起了一股不小的筹办交易所浪潮。据宁波当时著名的报刊《时事公报》记载，1920—1922年，先后在宁波成立的交易所与信托公司有宁波证券花纱交易所、宁波棉业交易所^[15]、甬江油豆交易所股份有限公司^[16]、宁波面粉交易所、四明信托公司、宁波金银交易所、宁波纱布交易所等。宁波的交易所涉及面是比较广泛的，主要有证券、棉业、纱布、面粉、油豆、金洋等各行业，这些交易所和信托公司与上海一样，均采用股份有限公司的组织形式，并发行股票，在交易所中上市交易。

制度理论认为，制度是人们发生相互关系的规则，包括人类用来决定人们相互关系的任何形式的制约，可划分为正规的和非正规的两种。在制度变迁中，非正规制度广泛存在着，正是非正规制度决定了同样的正规制度在不同社会中发挥不同的作用。近代中国证券交易所制度的变迁，经过了一个从非正规制度到正规制度的转变过程。在1873—1922年的证券交易所形成演变中，非正规制度一直占据主导地位，直到20世纪初《证券交易所法》的诞生与首批证券交易所的建立，主要表现在以下两个方面：

第一，市场演变进程中，起主导作用的是社会文化与传统习惯，证券交易的规范性演进尚未形成。早期中国证券交易市场经历了从自发的零星交易到茶会交易、股票商业公会的交易，再到交易所的交易这样一个演进过程，这个过程反映了当时人们对证券市场逐步发展的理解程度。

第二，当时市场演进过程中，证券交易所呈现地方化、分散化的特征，全国尚未形成统一的证券市场。1914年《证券交易所法》的颁布，正式从法律形式上确立了中国证券交易所的制度安排，同时，随着20世纪20年代前后北京证券交易所、上海证券物品交易所、上海华商证券交易所等中国第一批证券交易所在北京、上海、宁波等地的相继建立，标志着近代中国的华商证券市场进入到交易所时代，然而，全国统一的证券市场却仍未建立起来。

二、华商证券交易所制度的发展与各地证券交易所的建立：从诱致性制度向政府强制性制度的转变（1922—1937年）

随着证券交易所的纷纷建立，从北京政府后期到南京国民政府统治的前十年，政府逐步加强了对证券交易所的管制。北京政府开始对证券交易所派驻监理官，到南京国民政府建立后，又颁布了一系列加强对证券交易所管制的法案，并两度修改《交易所法》，随之形成了规范化的管理体制，形成了国家对华商证券交易所管制的基本框架，对证券交易所管理也由自律为主转变为加强法律约束和外部监管。近代中国的华商证券市场也就完成了从过去的诱致性制度变迁向政府强制性制度变迁的转变。

交易所设立之初，登记审核以及监督事务属于农商部。出于有利于发行政府公债的考虑，北京政府曾对华商证券交易市场管理采取放任的态度，即使是“信交风潮”结束后，仍未立即建立起对华商证券市场高效严格的管理体系。但随着政府债信的丧失，公债基金无着，还本付息欠期，致使公债投资者遭受损失，华商证券市场上屡次风潮迭起。为了防止风潮的发生，北京政府决定加强对交易所的监督，于1926年9月由政府直接向各地交易所派驻了交易所监理官，开始实施对证券市场的严格管理。

南京国民政府建立后，发行政府债券成了挽救财政困难的主要途径，公债买卖成为了各地证券交易所的主体，为了保证政府债券的顺利发行，国民政府完全将公债的交易置于政府的严密控制之下，不断采取措施进行整顿，对证券交易所逐步形成了相对严密和规范的监管规则。

首先，设立专门的监管机构，逐步建立了中央政府对华商证券交易所的监管体系。

南京政府建立初期，裁撤了上海交易所监理官，政府将对交易所的管理权划归财政部1927年11月成立的金融监理局执掌。该局在上海设事务所专门负责对上海交易所的管理。到1931年又重新恢复了交易所监理官制度，同年4月，实业部与财政部共同决定，在上海设立交易所监理员办公处，由两部各派监理员1人，随时检查交易所及经纪人的营业状况及有关簿据文件等，每月将情况上报两部^[17]。

随着南京国民政府的建立，经济中心的逐渐南移，北京（1928年改为北平）的证券交易已失去了往昔的重要地位，因此，国民政府将交易所的监管重心放在了上海，对北平证券交易所的管理权直接下放给了北平市地方政府。由北平市财政局设立北平特别市证券交易所登记所，凡有暗中操纵证券价格，任意亏长者，一经查出立即送交地方法院或公安局以扰乱金融者论^[18]。

而对于各地相继成立的地方证券交易所，通常情况下，也像北平一样，由地方政府对交易实施监管，如1932年重庆证券交易所成立后，即由驻防重庆的四川军阀刘湘的国民革命军第二十一军军部特派唐华为该所监理官，重庆市市政府也派出余子立为监理官，共同实行对该所的管理。而证券检查委员会主席，则由总金库经理娄仲光充任^[19]。

第二，加强法制建设。“信交风潮”使政府认识到，对于风险性和能量都很大的证券市场，必须要有完善的法制建设，这是防范金融风险的直接屏障。

南京政府建立后，针对证券交易中存在的问题和矛盾以及旧有立法体制中的缺陷进行了补充和完善，最终形成了旧中国的证券法制体系，其突出成果是1929年《交易所法》及其施行细则和1935年《修正交易所法》^[20]。

1929年《交易所法》及施行细则，是在总结北京政府时期证券、物品交易法规的基础上修正而成的。其条例比《证券交易所法》更趋完善，许多方面都是针对证券交易实际运作中的具体问题而提出的法律解决方案，也使当时中国的证券立法更加适应市场管理的需要^[21]。比如说，针对上海同时存在两个证券类交易所的实际情况，强调同一物品在同一地区只准设立一个交易所，以10年为限，满期需呈请工商部核准续展。如同一地区有两个或两个以上经营同类物品的交易所，自该法施行起三年内合并，规定交易所“得用股份有限公司组织或同业会员组织”；而明令交易所不得买卖本所股票，这是吸取“信交风潮”教训的结果；同时对违法处罚规定的更加具体，除保留原有的行政处罚外，还增加了违法行为的刑事制裁，罚金也比原来重。1935年4月27日，实业部颁布的《修正交易所法》，其突出的变化在于针对公务员投机，特别强调对内幕交易和操纵市场的管制，加大了对证券投机操纵的打击力度。

政府的规范和有效监管，推动了证券交易所的发展，从“信交风潮”中幸存下来三个证券交易所，发展到20世纪30年代，全国许多地方纷纷涌现出了地方性的证券交易所，比较具有代表性的如重庆证券交易所、汉口证券交易所、四明证券交易所、青岛证券物品交易所等。

1.北平证券交易所

由于得天独厚的政治条件，北京证券交易所曾是北京政府公债最直接的销售市场，其公债交易异常活跃。1922—1928年是北京证券交易所的黄金发展阶段。据1927年的营业报告，当年仍有纯益57 000余元^[22]。随着南京国民政府的成立，公债发行中心随之南移，1928年6月20日北京改为北平，1929年改名为北平证券交易所。北平证券交易所经营公债失去往日的“地利”优势，1930年后，业务日渐萧条，经营每况愈下，1933年上半年现期经手费总收入只有1 677元^[23]，已不能维持营业，陷入停顿状况。七·七事变爆发，受战事影响，1939年6月即行停止营业，此后，在战时的沦陷期内，并未在敌伪机关有变更或设立之登记^[24]。

2.上海华商证券交易所的统一

“信交风潮”后的上海证券物品交易所，虽没倒闭，但其业务却一蹶不振，除1928年上半年有盈余3 317.33元外，其余年份均无盈余^[25]。然而，上海华商证券交易所在“信交风潮”后，经短暂整顿，业务很快恢复起来，成为上海华商证券市场交易的主体。1928—1931年的上海华商证券交易所盈余呈逐年上升之势，1928年为18 673.03元，1929年为380 032.33元，1930年544 828.45元，1931年762 837.09元^[26]。

1929年的《交易所法》强调同一物品在同一地区只准设立一个交易所，这样，上海区域内的上海证券物品交易所与上海华商证券交易所所做证券交易，系属同种营业，其合并势在必行。于是，几经协调直到1933年4月11日，经两所理事会代表直接磋商，签订合同，6月1日正式合并。经两所股东会议决，上海证券物品交易所的证券部于5月31日停止营业，同时上海华商证券交易所进行改组，合并后由证券物品交易所出资20万元，资本由原来华商证券交易所的100万元增加到120万元^[27]。

这样，自1933年6月1日起，上海地区所有的证券交易，即由上海华商证券交易所一家办理，两家交易所同时经营证券的局面宣告结束，从而实现了上海华商证券市场的统一。

统一后的上海华商证券交易所，既是具体管理上市证券、证券经纪人和交易市场行为的第一线监管机构，又是受政府管制当局控制的主要对象，这种特殊性使得证券交易所同时具备管理者和被管理者的双重性质和职能，居于承上启下的市场中枢地位。证券交易所是证券市场上最主要的自律管理机构，其自律管理主要集中在三个方面：一是实施证券上市管理和上市后的持续管理；二是实施对证券经纪人的管理；三是对交易市场行为的管理，作为市场第一线管理者担负监视和查处各类不正当交易行为，在一定权限范围内维护市场稳定的职责。

3.重庆证券交易所

20世纪30年代初，随着重庆市商业的日趋繁盛，四川财政厅厅长刘航琛认为有必要组织交易所，乃拟定章程草案，约集该市金融界要人发起成立，第一届理事长为聚兴诚银行的杨灿三，常务理事均为重庆金融界的头面人物。1932年4月20日重庆证券交易所正式营业，采用股份制组织形式，资本总额国币20万元，分为4 000股，经纪人45名，营业种类除专营各种有价证券外，还兼营申汇，公债、库券主要有地方债券，如田赋公债、军需短期库券、短期盐税库券、整理川东金融公债、第一期整理重庆金融库券、第二期整理重庆金融库券、第一期整理川东金融公债、第二期整理川东金融公债；中央政府债券，如军需债券、盐税库券、印花烟酒库券等；部分产业证券为中国银行股票、美丰银行股票、北川铁路公司股票、川康殖业银行股票、民生实业公司股票、重庆自来水公司股票等^[28]。1936年后，基本以四川善后公债为中心。1937年七·七事件后，重庆金融市场顿处恐慌状态，8月初，重庆市证券交易所奉令停拍，对于未了结的交易，由重庆公债买卖临时委员会进行善后处理。

4.汉口证券交易所

20世纪30年代初期，汉口已逐渐形成了证券市场，最初是各证券商人，在生成里同业公会里附设证券买卖场所，经过一段时间的发展，证券商人陈荣山等为发起人，集股30万元，于1934年5月25日召开筹备会，组织汉口证券交易所^[29]。从《汉口商业月刊》1934年所登载的各月汉口证券市价表中可见，证券交易品种以湖北地方公债一期市政、一期善后、二期市政、二期善后等为主体，其次兼营中央政府发行的部分公债如九六公债、一九关债、整理金融等，其他省区的公债如河南善后等，湖北的地方钞票如湖北官票、中国汉钞等，偶尔也有少量湖北地区的企业股票如水电股票的上市^[30]。1935年后，汉口银根紧缩，证券交易每况愈下，到11月交易所因亏损停业^[31]。此后，汉口证券业公会曾于1936年恢复过交易市场，但终因营业范围狭小，证券市场仍然沉寂，到1938年武汉陷落，证券商号全部歇业。

5.四明证券交易所

1933年3月呈实业部申请设立。同年8月核准登记给照，9月7日开始营业，以公债、库券、其他有价证券为交易对象^[32]。该交易所采用股份有限公司组织形式，其营业区域设于宁波商埠，资本总额定为宁波通用银元20万元，分为1万股，每股20元，一次收足。营业范围为各项证券之现期买卖与定期买卖^[33]。经营的证券种类以国民政府发行的三种库券，即二十年关税库券、二十年统税库券、二十年盐税库券为主，另外有极少数北京政府时期的九六公债^[34]。到1936年初，该所经国民政府财政部核准解散。

6.青岛证券物品交易所

1934年8月成立，经营棉花、土产、杂粮、公债^[35]。其交易品之种类，虽与交易所法规定未符，但设立之初系因应付需要，并经青岛市政府咨明实业部呈奉行政院令准设立，当即核准登记在案。该所采用股份有限公司组织，资本40万元，市场分为：（1）土产甲部，即花生油部；（2）土产乙部，即花生仁部；（3）棉纱部；（4）证券部。从1934年11月开始营业，但证券尚未开拍^[36]。

在1922—1937年的时间里，与证券交易所有关的各项市场制度与市场规章逐渐建立与完善起来，完成了从过去的诱致性制度变迁向政府强制性制度变迁的转变。在这些制度的建立过程中，呈现出如下三方面的特征：

第一，20世纪30年代，随着政府中央及地方公债的广泛发行，在全国许多地方纷纷涌现出了地方性的证券交易所。然而，此时的证券交易所的功能却并没有充分展示出来，为了维持自身的生存与发展，不得不把自己定位于中央及地方政府公债发行的辅助机关，成为调剂政府财政盈虚的财政市场，难以适应整个国家宏观经济发展特别是产业发展调控的需求，使社会资源得到最佳而有效的配置。

第二，政府在证券市场制度的建设中扮演了十分重要的角色，考察1922—1937年抗战爆发前的中国华商证券市场的历史，我们不难看到，市场发展的过程也就是政府干预和主导的过程。

第三，“信交风潮”成为了近代华商证券交易所制度建设的转折点，引发了中国近代证券监管历史最重要的变革，一改早期证券市场的无政府状态。此后历经北京政府与南京国民政府的努力，对公债的交易市场逐步形成了相对严密和规范的监管规则，逐渐建立了统一的证券监管机构，构建了相对集中统一的证券监管体系，标志着近代中国华商证券交易所制度从自由放任型向政府监管型的转变，对后来的证券市场发生了重大而深远的影响。

三、战时华商证券交易所制度的曲折：从公债市场到股票市场的转变（1937—1945年）

1937年全面抗战爆发后，上海华商证券交易所及全国其他各地的证券交易所相继停业。此后，在战时的重庆，虽出现过恢复建立证券交易所的呼声，但终因各种原因而未能实现。在战时的特殊时期里，仅有沦陷的上海与天津的证券市场仍在运行，并相继建立了两个伪证券交易所。它们虽处于敌伪统治时期，其发展不可避免地受到日伪政权的控制和操纵，然而在客观上却在证券交易所的制度建设上完成了从公债市场向股票市场的实践转型。

1937年8月11日，上海华商证券交易所奉令停业。此后虽曾风传交易所恢复营业，但终因国民政府的制止而未能实现，直到1943年9月在汪伪政权的控制下重新宣布伪上海华商证券交易所复业，其间整整六年的时间，上海的证券市场一直处于各自为政的混乱时期。从1940年7月1日中国股票公司的成立到1942年上半年，上海虽无正式的华商证券交易所，但经营华商股票之公司却相率设立，据调查，上海先后成立之经营华商股票公司，统计有100多家^[37]。

1942年8月26日，汪伪政权公布《买卖华商股票规则》，开始管制股票交易，1943年2月20日，在日军操纵下的工部局与法租界也采取相应措施，配合汪伪政府对华股市场进行取缔，宣布暂停华股交易^[38]。在日伪政府及租界当局的严厉打击下，紊乱的华股市场开始收敛，股票商们不得不向伪政府进行登记，1943年3—6月，陆续向伪上海市经济局申请注册的股票公司共267家，5月19日，首批获准注册的永昌等15家股票公司正式复业，到5月底止，经伪上海市经济局审核合格颁发注册执照者共计35家，其余已申请而未核准之股票业商232家^[39]。

1943年7月，停业已届六载的上海华商证券交易所接奉汪伪实业、财政两部命令，筹备复业。为此，该所理事会决定：一增加资本，二修改章程，三补选理事^[40]。经过两个月的筹备，到9月29日举行复业典礼，明确宣布，上市股票仅以华商公司为限，洋股不包括在内^[41]。同时，还修正通过了《上海华商证券交易所股份有限公司章程》（共八章三十八条），作为基本的自律管理原则^[42]；并在此原则下，制定了股票交易的具体规则。

在证券市场的制度建设中值得一提的是，当时的经济研究机构创建了华商股票价格指数，主要有两种：一为中国经济研究会编，公布于《中国经济月刊》；一为环球信托银行设计处所编，公布于《银行周报》。

中国经济研究会所编指数，系以1942年6月为基数（即6月份价格等于100），所包括股票，几经变动，由最初的16家，到1944年4月，进一步增加永安公司、新新公司、中国国货等，前后一共32家。

环球信托银行设计处所编指数，则系1943年11月8日华商证券交易所复业开始，以是月平均价格为基价，所选股票为中国投资、久安实业、利亚实业等，共计43家。

表1是两种股票指数的统计表。

表1　中国经济研究会编上海华商股票价格指数（基期：1941年6月）与环球信托银行编上海华商股票价格指数（基期：1943年11月）

资料来源：贤宝：《华股市价指数》，《华股研究周报》第10卷第7期，1944年9月18日，第4页。

以上股票指数十分清楚地展示了自1942年6月到1944年7月，上海华股市场的走势与变化情况，为我们研究战时上海华股市场提供了不可多得的宝贵资料，同时股价指数的编制本身也说明上海的华股市场制度建设在逐渐规范与不断完善之中。

然而，随着日伪在军事上的节节失败，证券市场上的投机色彩日趋严重，上海的华商证券市场根本达不到吸收游资、平抑物价、稳定金融的作用，反而助长了投机的狂澜。

天津是近代中国北方地区的经济与金融中心，1944年12月1日，伪华北政务委员会经济总署下达命令，由京、津、青、济四市各银行发起，先在天津设立有价证券交易所，定名为华北有价证券交易所，限1945年1月31日以前成立，将来视情形需要，再于北京、青岛、济南等处次第设立，除令京、津、青、济四市银行钱业等公会与商会遵照执行外，并责成天津市银行业同业公会负责进行筹备^[43]。

根据其《华北有价证券交易所设立要领》可知，新交易所系股份有限公司组织，资本额2 000万元，股份由北京分担500万元，天津分担1 000万元，青岛、济南各担任250万元，一次收足，由各地银行公会、钱业公会、市商会及由工业家组织之团体分担之。新交易所市场暂定天津一处^[44]。

华北有价证券交易所于1945年1月18日假天津票据交换所举行创立会，出席股东代表220人，代表京、津、青、济四市商、银、钱三会股东418人^[45]。创立会议后，开始积极筹备开幕，首先确定了《上场证券审查规则》，规定上市公司一律为在华北政务委员会管辖区域内或于华北地区有分公司或事务所的华人公司，资产金额在国币100万元以上，且业务或财产状况良好，曾在市面已有公定行市交易行市，对于过去无行市交易之证券，由公司自行申请，经本所审查合格后可在本所市场上市。此外，还具体规定上市公司所必备的一切手续^[46]。其次，规定只做现货，暂不做期货。因为华北有价证券交易所成立的目的是为了吸收游资安定物价，稳固金融市场，而当时京、津、青、济四市的金融情形不容乐观，天津金融为华北重心，稍有疏虑即牵动全局^[47]。

从中不难看出，这个交易所是伪经济总署仓促部署、限期成立的。因受时局迅速变化的缘故，该所直到1945年8月27日（一说是8月22日）才正式开业。为了规范对经纪人的管理，专门制定了《华北有价证券交易所经纪人暂行办法》（12条），规定：作为交易所的经纪人其资本必须在国币50万元以上，经两家以上殷实公司商号介绍，由本所审查后，呈请经济总署核准注册才能取得营业执照。经纪人必须遵守交易所章程、市场公告及一切指示，不得任意违背。经纪人对于交易所应负由其买卖所生之一切责任，在市场从事买卖应设置代理人^[48]。

华北有价证券交易所从1945年8月27日运行到11月3日由国民政府财政部下令接收，仅两个多月的时间。

综上所述，在战时沦陷的上海和天津，伪政权恢复华商证券交易所的主要动机在于挹补财政空虚，吸收游资，控制上海与华北的金融市场。必须看到，华商股票市场的迅速发展与空前繁荣，并非完全就是上海与华北地区工商业发展繁荣的表现，相反，在沦陷时期，由于日伪敲骨吸髓的盘剥，上海与华北的工商业陷入极度衰退与崩溃的边缘，华商股票市场的繁荣主要是工商业无路可走、游资充斥而出现的极度投机狂热。因此，这一时期证券交易所的建立是畸形的，并没有真正发挥其资本市场繁荣工商业的作用。然而，客观而论，这一时期无论是上海还是天津的证券交易所，单就对证券市场制度本身而言，确实取得了一些重要的值得肯定的经验和成效。

首先，扭转了证券市场偏离的轨道，把交易对象从战前以公债为主转为以华商企业股票为主，使战时的证券市场与产业发展再次联系起来。这是突破性的飞跃，实现了从政府财政市场向资本市场的转型，是近代中国华商证券市场发展史上的一个巨大转变。

其次，建立了一整套的规章制度，极大地完善了股票市场的管理体制，从政府对股票市场的监管，到股票的上市与交易和对经纪人的管理等各方面，都作了较为详尽的规定，其中尤其是有关股票上市与交易方面的制度，是创造和开拓性的，虽然其管理的诸多方面还存在不少缺陷，而且由于受政治、军事、经济形势的制约，其管理规章形同具文，不能充分发挥其应有作用，但从这些规章制度的本身看，基本是合理的、符合市场规律的，并为战后新的证券交易所的恢复与发展奠定了基础，提供了有益的借鉴。

最后，改变了人们的观念，也历练了人们从事股票交易的实践和市场意识。

四、战后的华商证券交易所及其制度变迁：

被政府金融垄断力量控制从而丧失独立性的转变（1946—1949年）

抗战结束以后，伪上海华商证券交易所与伪华北有价证券交易所均被取缔，两地的证券市场重新进入混乱的黑市交易。面对此种地下证券交易，国民政府既禁止不住，又取缔不了，转而采取重新设立证券交易所的政策，企图运用证券市场，以控制金融活动、抑制通货膨胀和刺激经济的振兴。于是，1946年9月，新的上海证券交易所建立；1948年2月，天津证券交易所正式营业。

当然，在战后申请恢复证券交易所的除上海、天津外，还有北平证券交易所，但直到国民政府最终退出大陆也没有恢复。战后重建的上海证券交易所与天津证券交易所，也与战前及战时的证券交易所有了显著的变化，其制度经历了由单纯民营股份制到由政府控股的官商合营股份制的转变，且都将企业股票作为主要交易品种，成为了名副其实的产业证券市场。下面将分别对此进行分析。

1.战后的上海证券交易所^[49]

对于证券市场，在战前，国民政府便已认识到它的重要性，即它能为政府发行的公债提供流通场所，有助于政府通过发行公债筹集资金解决财政赤字，因此，在抗战之前，国民政府即通过各种手段加强了对公债市场的监管与控制。战后，虽然公债政策已不是解决财政困难的主要政策，但证券市场的另一功能，即它能为工商企业发行的股票、债券提供交易场地，有助于战后工商企业通过发行股票、债券筹集资金用于恢复和发展生产，这样，政府可以通过证券交易所干预和控制国民经济发展的意义又凸显出来了。于是，国民政府在战后重建证券市场的过程中也就想方设法加强对证券交易所的掌控，如此一来，上海证券交易所不可避免地成为国家金融垄断资本扩张的对象。

战后国民政府控制上海证券交易所的第一步是宣布其为敌伪资产，将其列入接收对象。但由于该所老理事杜月笙的多方斡旋，在形式上未被接收的伪上海华商证券交易所，归还给了战前的上海华商证券交易所，由前理事会负责清理。然而，正当上海证券交易所准备向政府请求复业时，政府提出官方参股的意见，后经宋子文与杜月笙数度洽商，为了容纳各方，减少摩擦，决定对原有华商证券交易所实行改组，另创一个新的机构，资本总额定为10亿元，除60%仍保留给老股东外，其余40%新股则由四行共同投资^[50]。这样，新的上海证券交易所就在政府接收—退还—改组的控制下，无可避免地走上了官商合办的道路。由黄炎培和张嘉璈一手提拔起来的王志莘，被行政院长宋子文委任为证券交易所的总经理，元老派的杜月笙被推为理事长。

1946年9月9日，上海证券交易所在政府当局督促下正式开业。股票交易由散漫而归于集中，由秘密而变为公开。但因场内交易方式的改变，采取美式柜台制度，致使一般经纪人深感不便，不能灵活成交，同时，场外交易再趋活跃。加之经济的恐慌，工商业的不景气，股票既为企业界资产的代表，在如此经济危机的处境下，当然不被看好。而场外交易的不断抛空，又正面威胁着证券交易的市场，在多重因素作用下，交易所营业十分清淡，收益寥寥，三个月中帐面曾亏蚀达18亿元，每日收入400万～500万元经手费，与实际开支相比较，距离颇远，经纪人之保证金又奉令解入国库，不准动用^[51]。为度过这最困难危险的时期，王志莘不得不四出张罗，借鉴伦敦交易所的办法，拟具递延交割制度，经多次赴京请求，才于11月14日得以实行^[52]。递延交割开拍后，交易增加，市价上涨，佣金加多，证券交易所因此才得以将负债全部清偿，并且每日收入略有盈余。据估计每日经手费收入约在2 000万～3 000万元间，开支则每天为1 000万元^[53]。

1948年8月19日，金圆券正式问世。为“取缔投机”和“安定市场”，上海证券交易所同日接奉财政部通知，宣告“暂行停业”，“非经行政院核准，不得复业”^[54]。

1949年2月21日，国民政府财政、工商部下令上海证券交易所正式复业。复业后的上海证券市场，除民营企业股票外，还新增黄金短期公债与国营事业股票两项业务。由于国民党军事上的节节败退，资金外逃日益严重，证券交易日趋平淡，上海证券交易所开业不到两个月，便于5月5日宣告停业。

2.战后的天津证券交易所

抗战结束后，1945年11月3日，国民政府财政部令接收冀鲁察热区财政金融事办公处派出特派员接收天津伪华北有价证券交易所。该所在被接收之后仍继续营业，直到1946年初奉财政部令停止营业，并指定天津中央银行接收清理^[55]。

在此清理期间，天津市政府呈请财政、经济部，要求尽快设立天津证券交易市场^[56]，经国民政府行政院饬令财政、经济两部查核之后，同意在官督商办及不准买卖期货原则下，由天津市政府选派当地工商业及金融界人士成立证券市场筹备委员会筹备设所，并参照沪市组织由天津市财政、社会局具体拟办^[57]。1947年3月6日，在天津市银行公会召开了证券交易所筹备委员会第一次会议，正式成立筹委会。

天津证券交易所的建立主要依照上海证券交易所的成例进行，天津市社会局会同财政局拟具设立证券交易所筹备委员会章程草案并拟进行办法，首先认为，按照上海市办法确定天津证券交易所的资本募集分配方案仍为国家银行占40%、工商界占60%。而国家银行应占的40%，主要由中国、交通、中农、中信、邮汇等五行局分别认购。工商界应占的60%，则由天津市银行及商会、银行公会、钱业公会三会分担。其次，天津证券交易所资本总额及其筹集办法组织章程等由筹备委员会援照上海市办法及资本分配比率办理。第三，原有证券交易所旧址清理资产如何估价运用，由筹备委员会办理。第四，经纪人的确定，拟照上海市办法须为本市开设之公司行号其资本雄厚信用卓越，经主管机关依法登记证明其营业期间在五年以上者，可依照《交易所法》及施行细则办理^[58]。

经过一系列的筹备，1947年5月18日，天津证券交易所召开创立会，设于天津市第一区承德道5号，资本总额国币10亿元，由国营三行两局担任40%即4亿元，市民银行及商银钱三会担任50%即5亿元，又公开招募10%即1亿元，合为100万股，每股1 000元，均经招募足额。5月19日，选举交通银行天津分行的李钟楚为常务理事兼理事长，王君韧等7人为常务理事，杨天受、资耀华等18人为理事，常驻监察为李金洲，王国桢等8人为监察人。9月5日，经国民政府财政、经济两部正式核准，强调“关于期货买卖及具有期货性质之迟延交割及套息等，均不得开做”^[59]，以买卖各种证券的现货为营业范围，其种类为公债、公司债、股票^[60]。

1948年2月16日天津证券交易所正式开始营业。开业之初，实际上市的证券仅股票13种，即启新洋灰、滦州矿务、江南水泥、东亚企业、济安自来水、天津造胰、中华百货、仁立实业、丹华火柴、寿丰面粉、耀华玻璃、永兴洋纸、滦州矿地等^[61]。8月12日，又奉国民政府命令开拍民国三十七年短期公债，但购者并不踊跃，上市仅一个星期，到8月19日，国民政府实行币制改革，推行金圆券，天津证券交易所奉令停业。

战后证券交易所制度的发展被政府金融垄断所吞噬，近代中国的华商证券交易所的组织形式在抗战胜利以前的各个历史阶段中一直是一个由商人控股的股份有限公司，而战后新建的上海证券交易所与天津证券交易所均成为了政府控股的官商合办证券交易所，进一步丧失了证券交易所应有的独立性，难以履行其经营职责，最终成为了国民政府随意摆布的一个工具。

近代中国华商证券交易所是一种引进型的制度演变，其产生与发展的过程，就是西方证券市场制度的引入与变迁的过程，并体现出以下规律性特点：

第一，中国证券交易所制度与西方发达国家证券交易所的发展一样，走的仍然是伴随着股份制经济、证券市场的产业而自然发育的道路，而非政府安排的道路。无论是“上海平准股票公司”，还是“上海股票商业公会”，其最初的发育仍是市场经济孕育的产物，而非政府主观意志的产物。尽管中国首个华商证券交易所——北京证券交易所成立过程中，确有政府的倡导，但这种倡导所体现的无疑是政府对市场发展趋势的顺应和遵从。

第二，近代中国证券交易所制度的变迁，经过了一个从非正规制度到正规制度的转变过程。事实充分表明，中国证券交易制度的产生与演变并非是西方正规制度的原封不动的移植，而是经历了一个与中国传统社会文化和习惯相冲突与磨合的逐步交融的漫长过程。在初期，更多地体现传统社会文化和习惯的非正规制度曾占据主导地位，直到20世纪初《证券交易所法》的诞生与首批证券交易所的建立，才正式从法律形式上确立了中国证券交易所的制度安排。

第三，近代中国证券交易所制度的变迁，是一个从诱致性制度向政府强制性制度的转变过程。应当说，中国证券市场的监管在初期一直是以自律为主，政府对其基本采取放任的态度，从北京政府后期到南京国民政府统治的前十年，政府逐步加强了对证券交易所的管制。特别是到南京国民政府建立后，颁布了一系列加强对证券交易所管制的法案，并两度修改《交易所法》，从而形成了规范化的管理体制，形成了国家对华商证券交易所管制的基本框架，对证券交易所管理也由以自律为主转变为加强法律约束和外部监管。近代中国的华商证券市场也就完成了从诱致性制度向政府强制性制度的转变。

第四，近代中国证券交易所制度的变迁，经历了一个从股票市场—公债市场—股票市场的转变过程。中国证券交易所自产生到“信交风潮”，是以股票为主要品种，此后到抗战爆发，又转而以政府公债为主要交易品种，而从抗战以后，又逐步转向以交易股票为主。严格地说，由于无论股票或公债，都是交易所制度下的交易品种，因此这两者在交易中主次地位的变化属于交易所制度中交易结构的变化。这种变化在近代中国证券交易中，反映的是在特定背景和复杂因素作用下的股票与公债此消彼长的兴衰历程。其基本趋势是，当政府以行政力量发售公债的力度较大时，交易结构中便以公债为主，反之亦然。这也说明，近代中国证券交易制度正式形成后，政府在其中往往成为主导和左右大势的力量。

第五，近代中国证券交易所制度的变迁，也是一个不断被政府金融垄断力量控制从而丧失独立性的过程。近代中国华商证券交易所的组织形式，在抗战胜利以前的各个历史阶段中一直是一个由商人控股的股份有限公司，而由于抗战中急剧膨胀起来的政府金融垄断力量，在战后进一步强化这种垄断，导致战后证券交易所制度的发展被政府金融垄断所完全掌控，使得战后新建的上海证券交易所与天津证券交易所均成为了政府控股的官商合办证券交易所，彻底丧失了证券交易所应有的独立性，难以发挥其本身的市场功能，最终成为了国民政府随意摆布的一个金融工具。

（作者刘志英，西南大学历史文化学院教授）

【注释】

[1]《自强策，续前稿》，《申报》1895年3月15日。

[2]奇良：《上海华商证券交易所概况》，《20世纪上海文史资料文库》（5）财政金融，上海书店出版社1999年版，第282页。

[3]郑兆元：《我国证券市场与金融市场之关系及其市价涨落原因之分析》，《汉口商业月刊》第1卷第3期，1934年3月10日，第105页。

[4]奇良：《上海华商证券交易所概况》，《20世纪上海文史资料文库》（5）财政金融，第282～283页；邓华生：《旧上海的证券交易所》，《上海文史资料选辑》第60辑，上海人民出版社1988年版，第321页。

[5]以上内容为根据梁启超：《敬告国中之谈实业者》所概括。参见上海市档案馆编：《旧上海的证券交易所》，上海古籍出版社1992年版，第267～271页。

[6]杨荫溥著：《中国交易所论》，见金融史编委会编：《旧中国交易所股票金融市场资料汇编》（上），书目文献出版社1995年版，第87页；陈善政：《我国证券市场之发展史》，见陈善政主编：《证券内容专刊》，1946年9月16日，第31页。

[7]有关这一立法的详细研究，参见拙作《近代上海华商证券市场研究》，学林出版社2004年版，第68～72页。

[8]《北京证券交易所之近闻》，《银行周报》第2卷第21号（总第52号），1918年6月4日。

[9]席长庚：《1918年建立的北京证券交易所》，《经济师》1999年第3期，第103页。

[10]北京市档案馆馆藏金城银行北京分行未刊档案，《北京证券交易所经纪人名录》，档号J41-1-553。

[11]北京市档案馆金城银行北京分行未刊档案，《北京经纪公会规约》，档号J41-1-553。

[12]宋士云：《北京证券交易所的两次起落》，《北京商学院学报》1995年第3期，第44页。

[13]有关上海两个证券交易所的成立经过与具体情况，不再详述，参见拙著《近代上海华商证券市场研究》，第6～13页。

[14]《去年十二月份上海企业之状况》，《银行周报》第6卷第4号，1922年1月24日。

[15]《棉业交易所开创立会》，《时事公报》1922年1月23日。

[16]《甬江油豆交易所股份有限公司召集创立会通告》，《时事公报》1922年1月15日。

[17]中国第二历史档案馆馆藏档案，档号三（1）-2150。

[18]北京市档案馆馆藏新华银行未刊档案，档号J46-1-54。

[19]《重庆证券交易所概况》，《四川月报》第4卷第1期，1934年1月，第52页。

[20]有关证券立法问题，作者已有专文论述，参见拙作《旧中国的证券立法研究》，《档案与史学》2003年第5期。

[21]以下内容参见《交易所法》、《交易所法施行细则》，上海市档案馆编：《旧上海的证券交易所》，第294～300页及第301～306页；郑爰诹编辑：《交易所法释义》，上海世界书局印行1930年版。

[22]杨荫溥著：《中国之交易所论》，金融史编委会编：《旧中国交易所股票金融市场资料汇编》（上），第126～127页。

[23]财政部财政年鉴编纂处编：《财政年鉴》（下），商务印书馆1935年再版，第1923页。

[24]北京市档案馆馆藏未刊档案，档号J2-4-685。

[25]财政部财政年鉴编纂处编：《财政年鉴》（上），第1161页。

[26]同上书，第1161～1165页。

[27]《华商与物品两交易所定期合并》，《中央银行月报》第2卷第6、7号，1933年7月。

[28]《重庆证券交易所概况》，《四川月报》第4卷第1期，1934年1月，第51～55页。

[29]《本市证券交易所业经核准立案》，《汉口商业月刊》第1卷第12期，1934年12月10日，第106～107页。

[30]各月期的湖北证券市价表、分别见《汉口商业月刊》第1卷第6、7、8、9、10期，1934年6月10日、7月10日、8月10日、9月10日、10月10日。

[31]中国人民银行总行金融研究所金融历史研究室编：《近代中国的金融市场》，中国金融出版社1989年版，第113页。

[32]财政部财政年鉴编纂处编：《财政年鉴》（下），第1920页。另据叶笑山、董文中编辑：《中国经济年刊》（中外出版社1936年版，第108页）称，该所成立于1932年。

[33]宁波市档案馆馆藏宁波市商会档案，档号13-156。

[34]财政部财政年鉴编纂处编：《财政年鉴》（下），第1920～1921页。

[35]叶笑山、董文中编辑：《中国经济年刊》，第108页。

[36]财政部财政年鉴编纂处编：《财政年鉴》（下），第1922～1923页。

[37]汤贤宝：《投资华股常识》（下），《华股研究周报》第6卷第3期，1943年10月25日，第9页。

[38]《华股暂停交易》，《华股研究周报》第2卷第8期，1943年2月22日，第2页。

[39]中国第二历史档案馆馆藏档案，档号2012—2165。

[40]《上海华商证券交易所》，《华股研究周报》第5卷第2号，1943年8月9日，第8页。

[41]倩君：倩《证交复业后洋股不开拍》，《华股研究周报》第6卷第2期，1943年10月18日，第9页。

[42]上海档案馆馆藏档案，档号R13-1-1336。

[43]北京市档案馆馆藏交通银行北京分行未刊档案，档号J32-1-1909。

[44]北京市档案馆馆藏交通银行北京分行未刊档案，档号J32-1-1909。

[45]北京市档案馆馆藏北平市商会未刊档案，档号J71-1-414。

[46]北京市档案馆馆藏北平市公用局未刊档案，档号J13-1-1201。

[47]北京市档案馆馆藏北平市商会未刊档案，档号J71-1-414。

[48]北京市档案馆馆藏交通银行北京分行未刊档案，档号J32-1-1989。

[49]对于上海证券交易所的组织结构与各种规章制度建设在拙著《近代上海华商证券市场研究》一书中已有详尽论述，不再赘述，在此仅补充部分前书未有的内容。

[50]《证券市场斗法记》，《工商天地》第1卷第1期，1947年4月10日，第24页。

[51]同上书，第25页。

[52]杨德惠：《一年来股市漫谈》，《商业新闻年刊》，1947年元旦版，第32页。

[53]《证券市场斗法记》，《工商天地》第1卷第1期，1947年4月10日，第25页。

[54]邢若其：《命途多乖的上海证券市场》，《工商天地》第3卷第9期，1948年10月20日，第13页。

[55]天津市档案馆馆藏天津市政府未刊档案，档号J2-3-2-1499。

[56]天津市档案馆馆藏天津市政府未刊档案，档号J2-3-2-1499。

[57]天津市档案馆馆藏天津市政府未刊档案，档号J2-3-2-1499。

[58]天津市档案馆馆藏天津市政府未刊档案，档号J2-3-2-1518。

[59]天津市档案馆馆藏天津市政府未刊档案，档号J2-3-2-1518。

[60]天津市档案馆馆藏天津市政府未刊档案，档号J2-3-2-1499。

[61]中国人民银行总行金融研究所金融历史研究室编：《近代中国的金融市场》，第465页。