市场上有多家第三方评级机构对信用债进行评级，债券收益率与债券自身评级有着很大的关系。评级不同，可参与投资的机构及债券的流动性将发生变化，通常市场对不同评级的债券会选用相应级别的估值曲线进行估值，债券选用的估值曲线发生变化将会导致市场估计的理论价格发生调整，因此评级机构的评级调整，可能对债券走势产生一定的影响，未雨绸缪是好的选择。根据过去几年被评级调整的债券评级调整日前后的价格走势统计，评级调高日前后价格上行概率较大，评级调低日前后价格下行概率较大。
表9-1是监管机构制定的与债券评级相关的部分债券投资管理规定。
表9-1 与评级相关的债券投资管理规定
数据来源：相关发文部门
我们分别列举评级调高和评级调低的债券，分析发行主体或担保主体在调级日前的信用状况变化。
2013年5月7日12锡新区MTN1、12锡新区MTN2主体与债项评级同时从AA级调整到AA+级，上一次主体评级为AA，评级日期为2012年9月20日。由于发债企业财务数据公布与采集并不如上市公司完善与及时，两次评级日之间我们可以观察到的财务数据只有2012年的3季报，到调级日为止尚未取得2012年年报与2013年1季报数据。
发行主体无锡市新区发展集团有限公司为地方国有企业，股东为无锡市新区国有资产管理委员会，持股100%。发行人作为地方国有企业，一定程度上受政府行为的影响，对其他国有企业的担保规模较大。发行人在对外担保方面存在一定的风险，截至2012年末，受限资产占净资产比例66%，对外担保占净资产比例32%，担保对象为7家国有企业，对无锡太湖国际科技园投资开发有限公司的担保占担保总额的三分之二。
发行人为城投企业，有多数城投企业具有的应收款占比大的特征，应收账款与其他应收款合计占资产比例35%。应收款主要为应收无锡市人民政府新区管理委员会代建工程款等。无锡市地方财政实力较强，财政收入规模大，是少数几个预算内收支相抵略有结余的城市之一，应收款的回收风险相对较小。
发行人主营房地产经营与开发，具有房地产企业建设周期长而导致的存货金额大以及建设过程有大量经营现金流出的特征，在财务指标上相应具有房地产企业的负债率高、流动比率高的特征，存货占资产比例11%，另有部分房地产项目不对外出售，用于出租等用途，列入投资性房地产，投资性房地产占资产比例17%。
尽管发行人2012年3季报数据已滞后，但从房地产行业数据看，2012年房地产销售数据大幅改善，行业2012年报、2013年1季报数据显示盈利水平依然处于高位，净资产收益率大幅高于各行业均值。房地产行业整体资产负债率相对A股处于较高位置，一定程度受房地产项目建设期长的影响，房地产存货规模大同时房地产项目预售所得预收账款金额也较大，尽管相对资产负债率上行，但相对有息负债率出现了下行。图9-9表示相对财务数据为申万房地产行业财务指标与A股企业对应指标的比值。
图9-9 房地产行业相对A股盈利能力、负债水平较高
数据来源：天软科技
从2013年上半年行业数据看，房地产销售、新开工数据由上升转下行（见图9-10），在前期销售大幅增长的情况下，新开工较为谨慎。
图9-10 房地产销售、新开工数据同比短期高位下行
数据来源：同花顺
与上述谨慎的新开工相对应，从企业财务数据上同样可以看到房地产行业库存的大幅去化（见图9-11）。房地产行业库存的去化意味着房地产竣工交付客户的速度上升较快，而新开工速度较慢。此外，从期房的销售并不差可以看出，预收账款的流入水平并不低，但由于预售过程收到的预收账款在竣工交付阶段转入营业收入，竣工交房速度较快导致2012年收入增速上行而预收账款增速逆向下行。
图9-11 房地产行业库存去化程度较深
数据来源：天软科技
综上所述，房地产行业相对其他行业2013年盈利状况依然较好，且库存去化程度较深一定程度降低了风险。行业基本面变化是评级调整的重要影响因素，从历史评级调整的债券看，在一段时期内，评级调整的行业集中度较高。2012年以来房地产销售数据向好、价格上行，包括本债券发行人等多家房地产企业债券获得评级上调。本债券发行人盈利能力与负债水平均有上行。
净资产收益率=总资产净利率÷（1-资产负债率），总资产净利率=销售净利率×资产周转率。去掉负债水平变化因素的影响，销售净利率上行抵御不了资产周转速度下行的影响，最终导致总资产净利率有所下行（见图9-12）。资产周转速度的下降与房地产项目建设期长有一定关系，尽管营业收入增速较高，但资产的增速更快。
图9-12 发行人资产周转速度下行致总资产净利率下行
数据来源：天软科技 同花顺
尽管发行人所得政府补贴占利润的比例过半，但企业自身营业利润为正。发行人作为城投企业其房地产开发以代建为主，另有部分物业出租、园区经营、公共设施运营等业务，有较为稳定的经营现金流入，历年经营现金净流量为正。年内增加了较大规模的长期应付款，具体内容不详，但从现金流量表看，推测该项目记入了取得借款收到的现金，暂且将其视为长期性质的有息负债。由于长期负债筹资以及经营现金流入导致货币资金增加，2012年3季报货币资金占流动负债比例上升达到50%，短期偿债能力提高。2012年以来房地产行业整体毛利率上行，发行主体销售净利率上升主要受毛利率上行影响，2012年3季报较中报毛利率上升1个百分点，达到29%。从图9-13可以看到，发行人自身产品盈利能力提升，短期偿债能力提高。
图9-13 12锡新区MTN1、MTN2评级上调前
发行人产品盈利能力、短期偿债能力提高
数据来源：天软科技 同花顺
2013年4月25日11天威债发行主体与债项评级同时从AA+级调整到AA级，上一次主体评级为AA+级，评级日期为2012年4月13日。由于发债企业为上市公司，可使用的财务数据较为完整，评级调整日最新可以取得的数据为2013年1季报。
发行人保定天威保变电气股份有限公司（天威保变，600550）为上市公司，中央国有企业，控股股东保定天威集团有限公司为中国兵器装备集团公司全资子公司。所在行业电器机械及器材制造业是机械设备行业当前财务状况较差的子行业，产能过剩严重，2009年以来资产周转速度持续大幅下降，赊销比例的不断上升抵挡不了盈利能力的持续下降，如图9-14所示。
图9-14 2009年以来行业赊销比例的不断上升抵挡不了盈利能力的持续下降
数据来源：天软科技 同花顺
上一次评级时可使用的最新财务数据为2011年报，公司2011年报营业利润为负，政府补助是公司未进入净利润亏损企业行列的主要原因。公司持有的巨力索具股票价格大幅下跌是当年营业利润亏损的重要原因之一。上一次评级日到本次评级调整日可参考的数据期数较多，我们重点看两次评级日间的数据变化。由于盈利水平低，2012年陆续公布的各季度财务报告数据甚至出现亏损，而赊销规模大经营现金回收差，使得企业持续消耗资金，严重依赖于外部债务筹资，从而出现盈利能力下行、负债水平上行的尴尬局面，如图9-15所示。
图9-15 发行人盈利能力下行、负债水平上行
数据来源：天软科技 同花顺
盈利能力的下降一方面由于毛利率持续下降，另一方面政府补助相对上年同期大幅下降。2012年报因应收款大幅回收获得了小幅的经营现金净流入，但由于长期债务到期及短期借款的增加，流动负债规模上升，而货币资金规模持续下降，导致货币资金对流动负债的偿还能力持续下降（见图9-16）。
图9-16 11天威债评级下调前发行主体产品盈利能力与短期偿债能力下降
数据来源：天软科技 同花顺
从上述数据看，发行主体尽管2012年报有大幅的减值计提及对联营企业的亏损确认，但发行主体2013年1季报数据及所处行业数据都没有显著改善，即使减值大幅转回，盈利空间也不大。
财务状况的恶化致11天威债价格大幅下行，如图9-17所示。
图9-17 11天威债价格走势
数据来源：天软科技 同花顺
免责声明：以上内容源自网络，版权归原作者所有，如有侵犯您的原创版权请告知，我们将尽快删除相关内容。
