信用债投资的魅力与陷阱

固定收益投资总监兼基金经理　陆文磊

信用债券与政府债券相比最显著的差异就是存在信用风险,所以信用债券比国债有着更高的收益,某些情况下收益率甚至高达百分之几十,而一旦债券发行人出现破产违约,则可能导致投资者遭受本金损失(事实上如果从国际投资者的视角来看,政府主权信用也存在违约风险,如新近的希腊国债)。正是因为这个特点,信用债券与国债相比,有着更大的投资魅力。美国著名的垃圾债之王迈克尔·米尔肯曾在20世纪七八十年代在高收益债券的投资中获得了巨大的成功,巴菲特旗下的保险公司在过去几十年中,也在高收益债券上取得了不菲的投资回报。当然,如果对信用债券的投资时机不当,投资者也可能会遭受重大损失。例如,2011年以来国内信用债券市场就经历了很大的波动,尤其是前几个月因为部分地方融资平台暴出一些负面新闻,一度引发了投资者的担忧,导致城投债出现大幅下跌,而一些重点投资信用债券的分级投资产品由于本身就存在几倍的杠杆,这些产品的价格波动甚至达到30%50%,比起股票来有过之而无不及。因此,信用债券既充满了诱惑,又可能存在陷阱,这就给投资者提出了一个问题,究竟应该如何投资信用债券?

首先,时机选择对信用债券投资很重要。根据投资时钟理论,在经济周期的不同阶段,信用债券和政府债券的投资价值是不一样的,甚至不同等级的信用债券投资价值差异也很大。一般而言,当经济处于周期下行阶段时,政府债券和高资质的投资级别的信用债券具有较大的投资价值,而低信用资质的信用债虽然收益率很高,却需要回避。因为这个阶段企业的破产风险在加大,低资质信用债流动性很弱。一旦市场出现违约的事件,很可能引发连锁反应,导致这类债券出现巨大的波动。当政策开始放松、经济逐渐见底回升的时候,低资质的信用债将迎来最好的投资机会,而且从成熟市场的历史经验来看,在经济周期出现底部拐点的时候,垃圾债券往往是先于股票上涨的。事实上,过去几年国内债券市场也很好地印证了这一规律,比如2008年四季度金融危机全面爆发的时候,政府债券出现了井喷行情,但这个时候,信用债券却出现了大幅下跌,到2009年初,信用债券才开始上涨。最近的情况也是如此,2011年9月份以来国债、金融债出现了一波明显的上涨行情,评级在AA+、AAA的高资质信用债涨幅较大,而评级在AA-的信用债却鲜有买盘,这正是投资者对信用风险谨慎心态的反映。

其次,信用债券的发债人资质是差异化的,所以做好研究对于防范信用风险非常重要。国内的信用债券市场远未发展到成熟阶段,目前无论是债券的信用评级、信息的透明度还是市场对信用风险的定价都还不完善。为了保证投资的安全性,对发债主体的研究就显得非常重要。一般而言,对信用债券的研究重点要关注以下几个方面:一是企业的经营状况。这方面债券投资者关注的侧重点与股票投资者有差异,股票更多关注的是企业的成长性,而债券关注的是企业的稳定性,尤其是盈利能力和现金流量的稳定性,因此,受经济周期影响较弱、现金流持续稳定的公司往往更容易获得债券投资者的青睐。二是发债主体的股东背景。这是国内信用市场比较特殊的一个方面,央企和地方大型国企由于具备国有股东背景,市场对这类主体发行的债券接受度要强于民营企业,其发债利率也低于可比的民营企业。但从另一个角度来讲,对于民营企业,只要对其研究透彻,对企业的经营状况非常熟悉,投资于这些企业发行的债券能取得更高的收益。城投债的股东背景比较特殊,本质上来讲城投债是地方政府融资的工具,所以,对城投债需要把握的重点是地方的财政实力、财政负担以及地方政府对发债主体的支持等。三是债券的信用增强方式(也称增信方式)。目前国内的信用债券采用的增信方式主要包括股权质押、应收账款质押、土地抵押、第三方担保等,对增信方式的作用或有效性需要具体分析,难以一概而论。但如果有些债券因为发行主体本身资质偏低,有较高的票面利率,同时这些债券增信方式的有效性较好,那就具备很大的投资价值。

大体而言,做好信用研究、把握好投资时机是在信用债券上取得成功的关键要素。对于普通投资者来讲,信用债券投资上最需要防范的就是“高收益”陷阱,即主要冲着高收益率的债券去进行投资,而忽视了高收益背后潜在的信用风险和价格波动风险。要知道如果一只信用债券的收益率远远超过银行贷款利率,那么肯定是在某些方面存在明显瑕疵。这个时候必须弄清楚收益率高的原因,以及其背后的风险是不是自己所愿意承受的。2011年出现的一些地方民间高息融资资金链断裂给债权人造成的损失就是信用风险最好的例证。毕竟,债券投资作为一种低风险的投资手段,保住本金的安全是第一位的。