风险投资的契约结构与治理机制分析

风险资本采用什么样的组织形式和制度安排，在很大程度上决定了风险投资的效益。20世纪80年代以来，随着风险投资规模的迅速扩大，有限合伙制的风险投资机构得到了迅猛发展，已成为风险投资市场的主要中介机构。有限合伙制是英美两国规定的一种企业组织形式，它通常由两类合伙人组成，即普通合伙人和有限合伙人。普通合伙人负责管理有限合伙公司的投资，同时也提供少部分合伙资金，并且普通合伙人对合伙债务负无限责任。根据《风险经济学》1987年的调查，有61%的普通合伙人投入了1%的资本，其认缴份额通常采取期票而非现金的形式。为确保取得税收上的优惠待遇，根据一些税务专家建议而组成的有限合伙公司普通合伙人的份额少于1%。有限合伙人是投资资金的主要提供者，但他们不参加合伙业务的经营，也不能以其行为约束合伙企业或撤出其投资，因而对合伙债务仅以其投资额为限负有限责任。这也就是说，有限合伙制实质上是把在普通合伙制下大部分合伙人所承担的无限责任依据一定条件将超出自己投资额的清偿责任转移给专职管理基金的合伙人一并承担。

美国风险投资之所以能以有限合伙组织形态成功地运作起来，其原因是在于有限合伙中以普通合伙人个人对外承担着连带无限责任和对内经营决策承担着高风险职责所构成的均衡结构的合理性和有效性。制度特征如表3-4所示。

表3-4　有限合伙制企业的制度特征

有限合伙制最初产生于美国的硅谷。在美国风险资本市场的运作经验表明，有限合伙制符合风险投资的特点，并显著地扩大了风险资本基金的规模和发展潜力，因而是风险投资机构的最佳选择。大部分学者也认为，有限合伙制是风险资本市场的重大制度创新，它是适应风险资本信息高度不对称条件下特殊委托代理关系的制度安排。

然而，当前大多数学者研究有限合伙制的着眼点集中在如何减少风险投资家对外部投资者的逆向选择和道德风险问题。他们认为，有限合伙制通过激励机制和制约机制来保护投资者的合法利益，其核心是普通合伙人与有限合伙人之间的契约安排。这种安排具有一些显著特点：①分阶段供给资本并保留放弃投资的权利。②采用与价值增值直接联系的报酬体系。③保留强制性进行投资收益分配的手段。这些要素可以解决3个基本问题：①选择问题：如何选择最好的风险投资家。②代理问题：如何使代理成本的现值最小化。③营运成本问题：如何使包括税收在内的营运成本现值最小化。具体而言，有限合伙制的制度安排是借助一个“自我甄别”的机制来有助于投资者对风险投资家进行筛选的。一般说来，能力强的风险投资家比能力差的风险投资家更容易接受有限合伙合约的基本条款，如基于业绩的报酬机制、固定的生命周期等。

然而，我们认为以上研究虽然有很大的启发意义，但它并没有揭示出有限合伙制的本质特征。因为仅仅分析投资者与风险投资家之间的激励约束机制，无法解释风险投资家与一般的产业投资基金和其他金融中介在投资价值取向和投资行为上的差异，也无法解释风险投资这种新的金融制度的特殊性。

实证研究表明，在风险投资市场中，80%以上的投资必须通过风险投资公司来完成，一般的解释是：①外部人在投资一个企业时由于信息不对称通常会产生两个问题，即分类问题（sorting problem）和激励问题（incentive problem）。在创新型企业中，由于缺乏一个企业信息公开化的渠道，外部投资者面临的分类和激励问题更为严重。为了解决这两个问题，投资者必须深入地进行投资前的调研和投资后的管理工作，这些工作不可能由众多中小投资者去完成，因此将投资委托给一个中介机构去完成是比较有效的。②在风险投资过程中，中介的出现可以最大限度地减少投资者对企业监督所带来的收益外在化而监督成本完全同在化，这会极大地提高监督收益与成本的比率，从而增强投资者对企业监督的激励，有助于减少企业管理人员的机会主义行为倾向。③由于风险资本介入的企业规模小，大多不具备上市资格，投资者持有的股票流动性差，“用脚投票”的成本较高。因此为了将代理人“道德风险”控制在可以忍让的限度内，投资者只有主动积极地监管代理人行为，这种工作只能由中介机构来完成。④风险投资公司在扶持被投资企业方面能发挥重要的作用，风险投资机构的信誉、知识和专业化对于被投资企业的战略决策、财务管理、人员招聘、市场营销等诸多方面都有很大帮助，这是一般投资者所不具备的能力。

然而，这并没有跳出对金融中介产生原因分析的一般理论框架。在标准的一般均衡的竞争性架构中，对金融中介主要有两种解释：第一种解释是建立在企业监控行为中的规模效应的概念上。当几位投资者被要求向某一项目的初始投资作融资时，由其中一位来监控项目情况效率较高。但由谁来监控就成为一个问题。如果项目监控需要其与投资者监控的话，高效率就不存在了。Diamond富于洞察力的见解是，如果监控者（或中介）能够充分分散他的投资，那么对监控者的监控就没有必要，因为监控者的有效率行为是完全可预见的。

第二个对金融中介存在的解释是基于流动性调整的概念。金融中介将长期的固定投资收益转为短期存款，可以为投资者提供比市场更好的契约。金融中介可以利用大数法则精确地预测存款者的总体提款行为，从而提供给存款者更好的跨期保证。

我们认为，创新型企业发展的核心问题是资金和管理问题。一方面，创新型企业具有离散型投入和连续型产出的特点，传统的融资渠道无法满足企业的需要；另一方面，创新型企业的专家型企业家自己出来创办企业，可实现集技术、管理、经营于一身。对于技术创新型企业来说，专家型企业家的经营管理能力和创新能力是最关键的要素。然而由于知识的限制，专家型企业家往往只具备技术创新过程中某个环节的决策知识，需要外界的管理支持。

由上面分析可以知道，对于投资者而言，风险投资过程的特殊性在于其面临一个两难困境：①对于技术创新项目的投资，融资效率取决于能否避免软预算约束问题，而一个不知情的投资者虽然面临信息劣势，但却可以提供一个硬预算约束，从而可以减少企业家的机会主义行为。关于这一点，在前一节已经得到了证明。②创新型企业从创业阶段进入成熟后，公司的治理结构应有一个转变过程，需要具备不同知识结构的人来管理。创新型企业的管理转变过程需要有一个机制，而让创业者本人来推动这个转变过程是有一定难度的。因此，需要外部投资者（因为只有企业的投资者才具有相应的权威）发挥作用，而这又需要一个知情的投资者对企业采取积极干预（hand-on）的监控措施。

我们认为，在风险资本市场中，有限合伙制这一种新的金融中介的产生则有效地解决了这一困境。在有限合伙制的制度安排中，作为有限合伙人的投资者一方面不参与投资决策过程和对风险企业的管理，另一方面事先为风险投资基金设定了固定的生命期限，这些措施为在风险投资过程中采取硬预算约束提供了可信的承诺。而作为普通合伙人的风险投资家则一方面利用自身广泛的知识基础和丰富的管理经验，根据专家型企业家的素质和行为倾向对其进行培育，并协助其构建一支由各方面专家组成的管理队伍。另一方面，风险投资家将硬预算约束有效地传递给被投资企业，从而保证了融资效率的实现。

人们通常将风险投资过程看作是两个层次的委托代理关系。第1个层次的委托代理关系表现为一般投资者（最终委托人）将资产交由风险投资家（中间代理人）进行投资组合；第2个层次的委托代理关系表现为风险投资家（中间委托人）将基金资产交由风险企业经理人员（最终代理人）进行经营。

但对此提出了一个新的观点：风险投资的契约结构更像是一个团队生产模型，企业家和风险投资家是团队成员，企业家投入的是其专业技术和企业管理能力，风险投资家投入的是资本管理能力和管理增值服务，他们的共同努力是企业成功的关键。而投资者除了投入资本以外，发挥的作用类似于团队的外部监控者，他通过有限合伙的契约安排控制和影响风险投资的契约安排，从而约束企业家和风险投资家的行为。

而这也从一个角度解释了为什么具有很强关系型融资制度特征的风险投资制度并没有诞生于有相似金融制度背景的日本或德国，而却在典型的保持距离型融资体系下的美国迅猛发展。这是因为，风险投资制度是保持距离型融资制度和关系型融资制度的有机结合，一个运作良好的市场主导型金融体系是其融资效率得以体现的前提条件。

直观上讲，有限合伙制作为投资中介相对于投资者直接向风险企业投资的委托代理链增加了，并且由于信息不对称，投资者面临的代理人的机会主义行为倾向反而增加了。

根据传统委托代理理论，风险投资运作过程中包括多重代理风险。这种代理风险体现在风险投资公司内部一方面表现为作为委托人的投资者无法在事前准确地甄别作为代理人的风险投资家的真实经营能力。以投资收益来甄别风险投资家的经营能力只是属于事后的判别，如果投资收益不能满足投资者的意愿，假如他拥有充分的“用手投票权”撤销其管理权，但随之而来它又凭什么辨别即将来应聘的风险投资家呢？也就是说，单凭事后的投资收益率来辨别风险投资家的能力，并以此来遴选风险投资家并不一定是一种有效的安排。

另一方面，这还有可能出现内部人控制的情况。风险投资基金是通过集中投资者的资金，由风险投资家代为管理和运用资金，从事投资活动，是一种特殊的集合投资方式。从其组织形态来说，风险投资基金的所有权和经营权是分离的，具有股份公司的一般意义上的治理机制，也就是说风险投资公司同样蕴涵着出现内部人控制的内在条件。戈姆珀斯和勒纳（1996）对风险投资公司内部代理问题的研究表明，投资于高科技风险企业增加了风险投资家采取机会主义行为的可能性，因为通常会计资料很难反映企业的真实状况，评价高技术企业也需要对企业技术状况及竞争对手情况有一个全面的了解，这就给投资者监控风险投资家行为带来了很大的困难。尤其是在投资者不能向风险投资基金赎回其本金（如封闭式基金）的情况下，风险投资家几乎绝对地把基金控制在自己手上，这就给风险投资公司有“内部人控制”提供了便利。

为缩小投资者和风险投资家两者的目标距离，削弱代理人对委托人利益的侵害，大多数学者都认为最重要、最直接的激励机制是风险投资家的报酬与其经营绩效应该密切关联，但这存在着一个障碍，即有可能风险投资家的收入在短期内大幅度波动，这种波动使风险投资家的收入面临更大的风险，他在谈判契约时便会要求委托人给予更高报酬以弥补这种风险，这会使谈判变得更加复杂化。并且，由于存在信息不对称性，投资者无法准确观测到风险投资家的努力程度，无论是哪一种报酬结构都存在着效率损失。如采用分成合同是为了降低合同导致扭曲边际的损失。在实行分成制时，资本所有者和经理人都成了剩余索取者，因为不管产出是多少，每一方都能获得一部分产出作为报酬；但同时，每一方都能由于偷懒而获得好处。这也就是说，在分成合同下，遭受扭曲的边际包括其他两种合同（即固定租金合同和工资合同）下所有的边际，但是每一扭曲的边际的损失并不是成比例降低的。对此，我们可以用税收理论进行分析。众所周知，税收（或补贴）所产生的扭曲，是按税率（或补贴率）的平方上升的。因此，一种商品按10%收税的福利损失三角形大约是同一种商品按5%收税的福利损失三角形的4倍。虽然在分成合同中包括其他两种合同导致的所有扭曲，但是与利用其他两种合同相比，二次关系能够把分成合同下的总负担降至其他两种合同所产生的负担水平之下。然而由于分成合同比其他两种合同产生更多的扭曲边际，它们的监督费用更高，这对分成合同是不利的。为了减少这种效率损失，投资者还必须设计另外的激励约束机制，以使风险投资家更加努力地工作。

基于此，我们认为风险投资基金采取有限合伙的组织形式起因是有其法律上和税收上的考虑，但有限合伙制在治理结构上的法律设计与制度创新是其成功的关键因素。其要点通过法律设计与制度创新，对风险投资家形成有效的硬预算约束，从而达到委托人与代理人之间最合理的均衡局面和最佳的治理结构。美国风险投资企业多数并非采取公司制治理结构以对管理层的有效监控来实行风险锁定的，而是按照合伙经营协议中的事先合约的方式，将其权利和义务设计为明确化和制度化；而不是以公司制组织形态的“有效监控”来锁定风险。合伙协议是由风险资本的投资者与风险投资家之间签署的，用以规范两者之间的关系，明确各自权利与义务的法律性文件。

我们认为，有限合伙制的核心是固定的寿命期。大多数的基金的寿命是10年，若要延长基金寿命，则要求多数投资者的同意，只有少数的基金的寿命的延长可由普通合伙人确定。如果要延长，最常见的延长期是2年，最多再增加1年。基金法律存在的末期，所有的现金和证券都要分派并进行最后的会计核算。有限的寿命，使普通合伙人不可能永远保存投资者的资金，就是说，投资者事先确定会在未来某一时间收回投资，给定投资者的战略选择，按照博弈论，风险投资家在投资项目时就会提高事后筛选效率，而这也会影响企业家的行为选择。这就可以在很大程度上防止风险投资家和企业家做出有损投资者利益的决定。在这一点上，有限合伙制比共同基金和公司制基金有很大的不同。此外，有限合伙协议的限制条款也进一步加强了对风险投资家的预算约束。这些协议条款可分为以下3类（见表3-5）。

表3-5　美国140家风险投资基金的限制条款

（续表）

其中涉及对风险投资家行为约束的关键条款如下：

（1）投资规模限制。这主要是限制风险投资家在单项投资中的投资额，以确保风险投资家不会试图挽救一个理应放弃的项目而向其投入过多的资金。这是由于近几年来大多数契约保障投资者优先得到回报，风险投资家的报酬在相当大的程度上就类似于一种看涨期权，这从根本上增加了风险投资家承担过度风险的物质动力，风险投资家往往忽视分散化投资的好处面临资金集中于某一个或少数几个项目，尤其是当他发现投资对象发展令人失望时仍有可能继续投资以期出现奇迹，这就极大地损害了投资者利益。因此，绝大多数契约都明确地限制了单一项目投资额度。这种限制可以是规定基金投资额的一个比例，或是资金资产现值的比例。在某些情况下，协议可能对两三个最大的投资项目的投资总额进行限制。

（2）限制后续基金（follow-on fund）投资于被同一风险投资家管理的前一基金所拥有的证券。风险投资家每隔几年筹集一个基金，这可能引发其机会主义行为。例如，在其建立的第一个基金中，风险投资家投资了一个企业，但业绩令人失望。从风险投资家的角度看，他可能认为继续投资是最优的，由于合伙协议对投资额的限制，风险投资家可能利用第2个基金继续对这个企业进行投资，这样做可以使其在筹集第3个基金时夸大投资业绩。因此，对于这种行为，大多数合伙协议进行了限制。它们通常要求风险投资家在进行这种投资前必须得到绝大多数有限合伙人的批准。

（3）对投资收益再投资的限制。由于普通合伙人的管理费是基于其所管理的资产价值进行计算的，进行利润分配会减少普通合伙人的收入，况且将利润进行再投资也会增加其投资收益。此外，普通合伙人希望投资那些在基金到期前不会退出的企业，从而延长基金的存续期。为了保障投资者的利益，合伙协议要求利润的再投资应事前得到指导委员会或有限合伙人的批准。

（4）限制风险投资家向投资对象投入个人资本，这主要是考虑到一旦风险投资家向某个特定项目投入私人资本，它会造成过分关注该项目而忽视对基金其他投资的管理。并且在企业应当放弃的时候，也不会终止投资。为解决这个问题，合伙协议规定，在普通合伙人在向企业投入个人资本以前，必须得到指导委员会或有限合伙人的同意。有的协议则要求普通合伙人对基金的每一个投资项目都投入一定数量或比例的个人资本。

（5）对投资所涉及行业的限制，特别是一些中小型基金往往将投资领域限制于某一个或少数几个特定行业，如软件业、生物医药业等，这样做的目的在于获得专业化投资的好处，并防止风险投资家利用信息优势采取机会主义行为。此外，协议还限制风险投资家投资于其不熟悉的领域，以期获得相关经验。

一般来说，契约还允许有限合伙人参加重要事项表决，如修改有限合伙协议、在终止日前解散合伙公司、延长基金存续期、变更普通合伙人和评估资产组合。在这些方面各公司的规定各不相同，但一般的有限合伙公司要求在表决时需2/3的多数才能作出上述改变。