治理机制与绩效

第四节　股权结构、治理机制与绩效

一、伯利和米恩斯的观点

关于公司股权结构、治理机制与绩效关系的研究，最早可以追溯到伯利和米恩斯(Berle and Means，1932)。他们指出在公司股权分散的情况下，没有股权的公司经理与分散的小股东之间的利益是有潜在冲突的，此类经理无法使公司的绩效达到最优。但正式的对公司价值与经理所拥有股权之间关系的研究则始于詹森和梅克林(Jensen and Meckling，1976)，他们将股东分成两类:一类是内部股东，他们管理着公司，有着对经营管理决策的投票权;另一类是外部股东，他们没有投票权。而公司的价值则取决于内部股东所占有的股份的比例，这一比例越大，公司的价值也越高。因为内部股东的利益随着其股权比例的增大，与全体股东的利益越会趋于一致，这样，内部股东就会减少消耗公司财富的可能以及一定程度上避免采取仅有利于他自己而不利于其他股东的投资与融资策略。

二、登斯茨的观点

登斯茨(Demsetz，1983)认为股权结构与公司绩效之间并无内在关系。他指出，所有权的结构如何是竞争性选择的内在结果，其中要比较各种成本的利弊，并能使企业组织(结构)达到均衡状态。但是不能简单地断言:所有权一分散，利润就不能最大化，企业的价值也不能最大化，企业资源就不能得到有效配置。

登斯茨和莱恩(Demsetz and Lehn，1985)详细论述了影响股权结构的三个因素，一是企业价值最大化所需的规模(value－maximizing size);二是对企业实施更有效地控制所产生的利润潜力，或可称为控制潜力(control potential);三是所谓的系统性管制(systematic ragulation)，其目的是以这种或那种形式对股东决策的范围及影响进行限制。另外，还有一个因素，即企业的不同的潜在快感(amenity potential)，如对舒适的办公环境，赢得社会声誉等方面的追求，也会影响公司的股权结构。因此他们认为公司股权结构的决定因素是非常多的，股权结构会根据导致公司价值最大化的多种方式的不同而截然不同。

三、斯塔茨的观点

斯塔茨(Stulz，1988)从经理控制的投票权数量的角度来研究股权结构、公司治理与绩效的。他的分析对象是面临潜在收购的公司。他认为公司的价值是随着经理控制的投票权数量的增加而发生变化的。当经理控制的投票权比例α的值较小时，随着α值的增加，公司的价值趋于升高;当经理控制的投票权比例α的值较大时，随着α值的增加，公司的价值趋于下降。而经理可以通过改变融资比例、股票回购、投票权信托等方式来改变他所控制的投票权比例。斯塔茨是基于收购兼并的角度而得出这一结论的，与詹森和梅克林(Jensen and Meckling，1976)基于激励的分析是不同的，同时他假定信息是对称的。

四、霍尔德内斯和希恩的观点

霍尔德内斯和希恩(Holderness and Sheehan，1988)通过对极端的两种公司，即拥有绝对控股股东的上市公司与股权非常分散的上市公司(最大股东持股少于20%)业绩的比较，即它们的托宾(Tobin)的q值与会计利润率的比较，发现它们之间的业绩没有显著的差别，因而认为公司的股权结构与公司绩效之间无相关关系。

五、莫克、斯雷佛和维什尼的观点

莫克、斯雷佛和维什尼(Morck，Shleifer and Vishny，1988)认为公司经理受着两种力量的驱使:一种是经理往往有将公司资源投向有利于他自己个人效用最大化的本能倾向，这种倾向是与外部股东的利益相冲突的;随着经理所拥有公司股权比例的增加，经理与外部股东的利益就越趋于一致，这种一致性作为另一种力量，对公司价值有正的效应。他们认为，在公司经理拥有不同股权比例点上预测哪种力量占据主导地位是不可能的。因而公司价值与股权结构之间的关系是一个经验问题。

六、拉克、麦康奈尔和瑟维尔对公司价值的研究

拉克(Wruck，1989)通过对私募发行新股后，公司价值的变化与新股发行后所有权集中程度变化之间关系的研究发现，在所有权集中程度较高或较低的情况下，公司私募发行新股的消息公布后，公司价值的变化与新股发行导致的所有权集中程度的变化正相关;在公司所有权集中程度处于中间状态(既不很高，也不很低)的情况下，公司私募发行新股的消息公布后，公司价值的变化与新股发行导致的所有权集中程度的变化负相关。他认为所有权集中的效应是:一方面会使经理与股东的利益趋于一致;另一方面也可能使得资源被转移，因而股东利益受损害的可能性增大了。

而麦康奈尔和瑟维尔(Mc.Connell and Servaes，1990)则认为公司价值是公司股权结构的函数，他们通过对1976年1173个样本公司以及1986年1093个样本公司托宾的q值与股权结构关系进行实证分析，得出一个有显著性的结论，即q值与公司内部股东所拥有的股权之间具有曲线关系。当内部股东所拥有的股权从0开始增加时，曲线向上倾斜，至这一股权比例达到40%～50%之间时，曲线开始向下倾斜。但是，麦康奈尔和瑟维尔没有对这一结果进行理论解释，只是提供了一个经验性结论。

七、迈恩—海恩·乔的观点

迈恩—海恩·乔(Myeong—Hyeon Cho，1998)利用《幸福杂志》中500家制造业公司的数据，采用普通最小平方回归的方法，得出了股权结构影响公司投资、进而影响公司价值的经验结论。他认为，在公司股权结构的不同区间上，即内部股东拥有股权在0～7%、7%～38%、38%～100%三个区间上，公司价值分别随内部股东拥有股权比例的增加而增加、减少而减少。另外，他还得出了公司价值影响公司股权结构的经验证据，因而认为股权结构是一个内生变量，而不是通常意义上的外生变量。

八、国内的相关研究

何浚(1998)统计了我国上市公司最大股东持股比例在不同区间上的公司数量情况，但并未对这种股权结构对公司治理及绩效等方面的影响进行讨论，只是作了一个简单的数量统计。

周业安(1999)对中国证券市场上上市公司的股权结构(即A股、B股、H股、国有股、法人股和其他股的结构)与净资产收益率的关系进行了检验，得出A股、国有股、法人股的比例与净资产收益率之间有显著的正相关关系，而B股与H股比例与净资产收益率之间有负相关关系。除此之外，他还分析了股票的流通性结构、股权的所有制结构与净资产收益率之间关系的经验检验结果。

总之，从前述有关股权结构、公司治理与绩效关系研究的文献可以看出，现有的有关这方面的研究或者只从一个治理的侧面论述股权结构的重要性，或者只进行经验性的实证分析。