纳斯达克市场

一、纳斯达克市场

风险资本业的一个重要特点是其资本和投资活动的周期流动性。风险资本家以资金和管理作为其投入,在收获季节以出让股份获得15%～25%的资本增值,然后再将获得的收入投入到新的项目中。风险资本的顺利流动是保持其活力的基本前提,而顺利流动的决定因素是退出渠道。企业股票发行上市是风险资本最理想的退出渠道。美国的经验表明,风险资本的发展与证券市场有密不可分的关系。一个发达活跃的证券市场能极大地刺激风险资本业的发展。证券市场的筹资功能越大、筹资机制越灵活,风险资本家的投资回报越高,流入风险资本业的资金越多。像农民一样,风险资本家辛勤播种、耕耘,培育网络企业,是希望在收获季节有一个好收成。风险资本行业对投资回报的一般预期是:投资于种子或创业阶段的高科技企业的风险资本的年均投资回报率应达到50%以上,企业成长阶段投资的年均回报率应达到30%～40%；而后期投资的回报率应达到25%～30%。如此高的投资回报预期,只有素质相当好的企业通过理想的渠道退出才有可能实现。

风险资本的退出渠道有多种,其中最理想的退出渠道是企业股票发行上市。根据美国对42项风险投资的一项调查:30%的风险投资是通过企业股票发行上市退出,如通过兼并收购,6%通过企业股份回购,9%通过股份转卖,6%是亏损清偿,26%是因亏损而注销股份。在上述不同方式的退出中,风险投资的回报差别很大,其中,通过企业股票发行退出的风险投资的回报达到1.95倍,兼并收购的投资回报达到0.4倍,企业回购股份的回报达到0.37倍,股份转卖的回报达到0.4倍,而亏损清偿的损失是0.34倍,因亏损而注销股份的损失是0.37倍。因此,股票发行上市被称为风险资本的黄金收获方式。在风险资本投资的上市企业中出现了许多超级明星,例如,苹果计算机的投资回报达到25倍、Lotus达到63倍、Compag达到38倍。

在绝大多数风险资本家看来,退出策略是风险资本运作中最重要的部分。从投资到收获,风险资本陪伴着企业走过最具风险的5年左右时间后,风险资本家要全力以赴将培育出来的企业推向市场,这不仅是因为企业上市为其带来巨额回报,也是因为企业上市是风险资本家成功的标志,为风险资本拓展其融资渠道奠定良好基础。实证研究的结果表明:风险基金培育的上市企业越多,流入该风险基金的资金越多,风险基金的融资成本越小。

风险资本所培育的企业在上市之初一般具有经营历史短、资产规模小的特点,加之它们是在一些新的领域内发展,因而失败的风险较大。同时,风险资本家为了尽快建立自己的市场信誉,具有过早地把企业推向市场的倾向,这也使得证券市场所需承受的风险大增。基于上述原因,世界各主要国家和地区在近年都相继设立了专门为新兴企业上市筹资服务的小盘股市场,或称二板市场。这些市场一般是主板市场之外的专业市场,其主要特点是在上市条件方面对企业经营历史和经营规模的要求较低,注重企业的经营活跃性和发展潜力,因而也可以称之为新兴企业的成长板市场。它是在企业经过风险资本的培育后进入公共资本市场的第一步。风险资本家在此收获其投资,企业经过成长板市场的培育后,再进入成熟的主板市场。当今世界上很多高科技大公司,都经历了这样一条发展道路。

在世界各国的网络企业市场中,首推美国的纳斯达克市场(Nasdaq)最为成功。它培育了像微软(Microsoft)、英特尔(Intel)、戴尔(Dell)、顺(Sun)、基因泰克(Genentech)等一大批高科技企业。在美国所有高科技上市公司中,有96%的因特网公司、92%的计算机软件公司、82%的计算机制造公司和81%的电子通信和生物技术公司在纳斯达克上市。在纽约证券交易所的大公司中,也有相当部分是经过纳斯达克市场培育出来的。

随着网络产业的不断发展,纳斯达克市场作为网络企业的成长摇篮在国际证券市场上的地位日益显著。在近5年上市的纳斯达克公司中,科技类公司占37%、电子通信类公司占14%、医疗类公司占13%、生物制药类公司占12%,而金融业和机械制造业则分别仅占10%和3%。在1990～1997年的8年时间内,纳斯达克市场为美国高科技产业筹集了近750亿美元,这个数字是美国私人风险资本业总资本的2倍多。纳斯达克市场之所以成为世界上最成功的高科技市场,除了美国高科技产业的迅速发展外,它在上市标准、上市费用、交易制度、市场服务等方面适应网络企业的特点,为其营造、良好的市场条件,是其成功的重要原因。纳斯达克培育了大批网络企业,这些企业反过来又促进了纳斯达克市场的繁荣和发展。在纳斯达克上市的网络企业的表现,为投资者带来了丰厚的利润,形成了一个十分有益的高投资文化。

欧洲普遍存在着一种观点:由于没有一个像美国纳斯达克那样的股票市场,欧洲高成长性的小型企业很难通过股票发行上市获得发展所需的资金,只能通过借债,其结果是不健康的高负债率严重制约了高成长性小型企业的发展。欧洲议会和经济委员会非常支持上述观点。欧洲经济委员会在1995年的宣言中表示:传统的欧洲股票市场偏重于为大公司服务而忽略了小公司。由于缺乏为小企业服务的股票市场,越来越多的欧洲公司到美国股票市场,尤其是纳斯达克市场上市,这种状况不利于金融服务业的发展。更为严重的是,上市困难使风险资本不易退出,影响了风险资本行业的发展,阻碍了新生企业的发育和成长。鉴于新生中小企业在经济发展和社会就业中的重要地位,欧洲委员会鼓励采取一切必要措施建立和完善为中小企业服务的欧洲股票市场。在欧洲委员会的直接或间接支持下,从1995年开始,欧洲相继成立了多个服务于新生高成长性企业的股票市场,其中较具规模的有Nouveau Marche和Euro－NM市场、AIM市场和Easdaq市场,它们在保证欧洲网络产业发展、为风险资本提供退出渠道上起到了十分积极的作用。

亚洲各国和地区也设立了多个服务于新生高成长性企业的小盘股市场。除了较早设立的日本Jasdaq市场外,还有中国台湾地区的场外证券市场、新加坡证券交易及自动报价系统市场(Sesdaq)、马来西亚证券交易及自动报价场外证券市场(Mesdaq)、吉隆坡证券交易所二板市场(Klse)等。我国的香港特别行政区已设立了创业板市场。

各国建立小盘股市场的初衷都是扶持新生中小企业,改善网络企业的融资环境。但是,风险资本市场是一个市场体系,它的繁荣及有效性是该体系内各组成部分相互协调长期发展的结果。

美国纳斯达克市场的成功,不仅是因为本身的机制适应网络企业的需求,更重要的是美国经济中存在着大量创新型的高成长性企业,而这些企业是美国政府、科技企业家、私人风险投资者和风险资本家等相互配合长期培育的。因此,作为风险资本市场体系组成部分的小盘股市场要获得成功,除了自身的机制外,还取决于风险资本市场中高新技术企业私人风险投资市场和风险资本的发育状况。世界各国(地区)的小盘股市场有很多成功的经验,但也有不少失败的教训。