金字塔控制结构理论

2.2.3　金字塔控制结构理论

除了前述的不完全产权理论和契约非完备性理论外，企业控股结构也是解释控制权私利的有力工具。金字塔控制结构促使企业资源在企业内部流动，提高了资源在企业内的配置效率，同时也有利于终极控股股东获取更多的控制权私利。

1.金字塔控股结构和控制层级

金字塔控股结构，即通过控制链条，由终极控股股东控股中间机构，中间机构控股上市公司。终极控股股东位于控制链顶端，上市公司处于控制链底层，互相具有关联持股关系的公司在控制链的中间，终极控股股东通过一条或多条控制链的关联持股公司间接持有上市公司的股权，可以对上市公司行使控制权与现金流权，形成了金字塔式的控股结构。终极控股股东对上市公司的控制权（即终极控制权）、通过控制链获取上市公司现金流的权利（即现金流权）、终极控制权与现金流权分离（即两权分离）是金字塔控制结构的主要特征。

我国很多自然人民营上市公司都采用了金字塔控制结构（例如本书选定的148家自然人民营公司中有139家是金字塔控制结构），如图2－3所示：个人控制着处于金字塔顶端的家族企业，由家族企业控制一级子公司，再由一级子公司控制二级子公司，依此顺推下去。终极控股股东通过金字塔控制结构，在公司内部形成强大控制力，推举自己出任公司的董事长或总经理，或两权合一⁽¹⁰⁾。金字塔控股结构会产生脱离“一股一票”原则的控股形式，导致终极控股股东侵占中小投资者权益。

图2－3　金字塔控股结构

资料来源：作者根据公开资料制作。

终极控股股东通过控制上市公司的第一大股东来控制上市公司，终极控股股东若直接控股第一大股东就属于直接控股，若通过中间公司实现对上市公司控制就属于间接控股，就会出现控制层级。终极控股股东与上市公司之间的控制链条⁽¹¹⁾所包含的控股层次数被称之为控制层级数，控制层级数的多少会影响终极控股股东与中小股东之间的信息传递，层级数越多，信息不对称程度越严重。而且通过控制链，终极控股股东能以少于控制权的现金流权获得更多的利益，实现控制链的杠杆效应。在金字塔控制结构中，上市公司的终极控股股东通过一系列的控制链来控制创造较多现金流并且位于控制链底层的上市公司。王雪梅（2012，2013）对控制层级做了如下划分：如果终极控股股东不经任何中间机构控制上市公司，即终极控股股东直接控股上市公司，或称为一级控股，若终极控股股东与上市公司之间有一个中间机构即为二级控股，有两个中间机构为三级控股，依此类推。金字塔控制结构控制层级数越大，越能为终极控股股东隐藏真实身份提供良好的掩护，终极控股股东越容易输送和侵占利益。终极控股股东掌握着上市公司会计信息的披露，因此，控制层级数的多少会影响上市公司会计信息的披露。亦即，终极控股股东与上市公司之间的中间公司越多，终极控股股东的控制权偏离现金流权越大，终极控股股东侵占中小投资者利益的成本越小，侵占动机越强，会计透明度越低，会计盈余的信息含量越低。

金字塔层级伴随着金字塔控制结构诞生，夏冬林等（2008）认为终极控股股东通过金字塔层级控制大量的上市公司，民营上市公司的金字塔层级是为了利用较少的现金流控制大量的企业，从而建立内部市场。控制层级与金字塔层级是有区别的，La Porta（1999）提出的金字塔控制结构不包含终极控股股东直接控股的情形，而且金字塔控制结构要求中间公司是上市公司，广泛存在终极所有权与终极投票权偏离⁽¹²⁾。

2.两权分离度

终极所有权意味着终极控股股东持有的股份所代表的其在上市公司中的利益关系，La Porta et al.（1999）、Claessens et al.（2000）认为控股权是终极控制者对目标公司重大决策的表决权、投票权，而现金流权是指按实际投入目标公司的资金占总投资的比例所决定的终极控制者享有公司收益的权利。苏坤等（2008）、许永斌（2008）、甄红线等（2008）、丁新娅（2009）用现金流权来表示终极所有权，用投票权表示终极控股权。本书的现金流权，采用La Porta et al.（1999）、Claessens et al.（2000）提出的计算方法，用终极控股股东通过所有控制链累积持有上市公司的所有权权益比例来表示终极控股股东的现金流权比例α，其中，每条控制链顶端对终端上市公司的所有权权益比例，等于该条控制链上各层股东持股比例的乘积：

如果某上市公司只有一条控制链，现金流权比例即为此控制链上所有链间控股比例的乘积；如果某上市公司有多条控制链，现金流权比例即为每条控制链上所有链间控股比例乘积之和。

控制权是指对公司的所有可供支配和利用资源的控制和管理的权利⁽¹³⁾，本书采用La Porta et al.（1999）、Claessens et al. （2000）的方法计算控制权，即用控制链上最弱的投票权相加之和表示：

如果某上市公司有一条控制链，控制权比例即为此控制链中最小的控股权比例；如果某上市公司有多条控制链，控制权比例即为每条控制链中最小的控股比例之和。

两权分离即终极控制与现金流权的偏离，两权分离度（又称两权分离程度、两权分离系数）指终极控股股东所能操控的投票权与其因持有股票而享有的现金流权的差值或比值。亦即，两权分离度可以用终极控股股东的控制权减去所有权表示（VR－α）；也可以用终极控股股东的控制权与所有权之比表示（VR／α）。

Shleifer and Vishny（1997）认为，两权分离会加速所有权集中产生的代理问题。如果股权相对分散，在“一股一票”的原则下，企业的投票权与现金流权是相等的，企业的主要代理问题就表现为第一类代理问题；反之，如果股权相对或高度集中，第二类代理问题就处于主导地位。当终极控股股东股份比例增加时，其利益与企业的利益紧密相连，终极控股股东增加自身财富的动机增强。此时，第二类代理问题得到缓和，但第一类代理问题凸显出来，终极控股股东的存在能够有效抑制管理者的道德风险，减少管理者的机会主义，能够降低管理者与股东的代理成本（Shleifer＆Vishny，1986）。

终极控股股东为了获得更多的控制权，会采取各种方式促使两权分离，最常见的分离方式是构建金字控制塔结构。在金字塔控制结构中，各控制链条上的持股比例小于100%，只要控制层级不低于两层，终极控股股东就可实现两权分离，并且层级数越大，两权分离程度越大，即金字塔控制结构放大了终极控股股东的控制权。

因此，金字塔控制结构的层层控制链为终极控股股东身份的隐藏提供了天然屏障，两权分离能加大控制权杠杆效应，降低终极控股股东侵害成本。两权分离程度越大，控制权的杠杆效越明显，终极控股股东越能以较小的成本获取较大的收益，利益侵占的欲望越强烈。

3.控制权私利的形成

在股权控制链分析范式下，终极控股股东控制问题产生的根本原因是终极控股股东获取控制权私利。终极控股股东与控股公司间的股权控制链，增强了终极控股股东侵占公司利益的动机。终极控股股东会三个方面获取控制权的私有收益：侵占公司的当期收益、排挤小股东或出售控制权。终极控股股东可以通过成本分摊获取较大的私有收益，或者通过隧道效应获取私有收益，即通过价格转移等方法以有利于终极控股股东的价格与公司达成合同交易。终极控股股东还可以通过溢价出售控制权来一次性变现未来的预期控制权收益，与其他股东相比，控制权私利的存在增加了终极控股股东控股权的价值，出售控制权则可以获取控制权私利未来现金流的现值。

金字塔控制结构为终极控股股东获取控制权私利在两个方面带来了便利：一是金字塔控制结构降低了公司的透明度。Jensen and Meckling（1976）指出，在一个信息充分的市场上，内部人获取控制权私利的成本将完全由内部人来承担。这意味着，外部投资者无法合理地观测或预期到内部人的行为，是控制权私利存在的一个前提条件。金字塔控制结构增加了公司组织结构的复杂性，从而为终极控股股东获取控制权私利提供了便利。二是金字塔控制结构放大了终极控股股东的财富效应。终极控股股东的寻租行为在一定程度上受其所控制财富规模的影响。

本书认为，终极控股股东可以利用金字塔控制结构的杠杆效应以有限的资金控制多几倍的资产或财富。假如终极控股股东拥有的财富为200，拥有一家公司50%的股份，假设所有公司的负债为0。终极控股股东将全部财富投入一家公司甲，占该公司50%的股份，则甲公司的资产为400；然后，甲以其50%的资产投资乙公司（按《公司法》的规定，每家公司对外投资占其自身资产的比重不得超过50%），假设仍占其50%的股份，则乙公司的资产也为400。由此，终极控股股东以200的财富控制了800（400＋400）的财富。假设终极控股股东将其200的财富分别投入到甲和乙公司中，仍保持50%的控股地位，则甲、乙两公司的资产必然不超过200。在该种情况下，终极控股股东以200的财富仅控制了400（200＋200）的财富。金字塔控制结构同样可以通过债务融资放大财富效应。承前例，假设银行为了规避风险，向公司贷款的规模不超过其自有权益资本的规模。终极控股股东采用金字塔控制结构，甲、乙两公司向银行借入的最高贷款额度均为400，其资产均扩大至800，终极控股股东以200的财富控制了1600 （800＋800）的财富。但是，若终极控股股东分别投资甲公司和乙公司，则甲公司和乙公司向银行借入的贷款最高额度均为200，其资产均扩大至400，终极控股股东以200的财富仅控制800（400＋400）的财富。因此，相比于平行结构，金字塔控制结构为终极控股股东实施控制提供的杠杆有放大功能。

我国上市公司“一股独大”、金字塔结构等股权安排导致两权分离，终极控股股东很容易利用非公允关联方交易来获取控制权私利。终极控股股东利用控制地位进行的关联方交易非常隐蔽，很难保证关联方交易的公平性，当交易数量庞大时，“公平价格”的微小偏离都可能为终极控股股东带来巨大的控制权私利。关联方交易一方面造成了参与方之间的利益配置无法平衡，另一方面也直接影响了会计信息的质量。