中东欧转型国家商业银行私有化

三、中东欧转型国家商业银行私有化

为了巩固银行资产重组的成果，提高国有银行的运行效率，中东欧转型国家先后宣布将私有化作为解决银行根本问题的手段。按照标准定义，转型国家商业银行私有化是指政府控股在股份制银行股权结构中的比重下降到50%以下。商业银行私有化不同于新建私人银行。首先，从股权控制的“量”上看，新建私人银行资产结构中政府控制的比例往往很低，甚至为零，而商业银行私有化往往并不改变国家财政部在其中的“核心投资者”地位^[3]。其次，从股权控制的“质”上看，政府对商业银行治理的影响与它对银行的控股比例往往不是平均的“一股一权”，而是集中股权，在实际中政府控制和干预银行经营的权限远远超过政府控股部分的法定授权。比如捷克政府在几大商业银行中的持股份额就足以在股东大会(AGM)上阻止任何决议获得2/3的多数赞成；匈牙利在吸引外国战略投资者控股商业银行的同时，还为政府保留了“黄金股”，从而政府有“特权”为保护自身利益而抵制外国投资者带来的银行治理的一揽子改革方案。

中东欧转型国家选择的商业银行私有化的路径各不相同，包括公开上市模式(IPO)、向外国战略投资者出售模式(SFFI)、认股权证模式(VOUCHER)以及这些模式的不同组合。采取何种私有化模式需要考虑两个问题:第一，从目标设定上考虑，政府对商业银行实行私有化的目标具有多样性，甚至相互矛盾，但其中的根本目标应该是最大限度地加速推进银行治理独立于政府控制的进程，而不是政府最大限度地从国有股权的出售中获得收益。因此，私有化模式的选择应该满足一种对优化银行治理结构的激励，而不是片面追求财政收入的最大化。遗憾的是，直到私有化开始，国有商业银行依然被作为政府财政收入的来源。中东欧转型国家寄希望于通过出售国有股权满足其财政支出的需要，而对于银行私有化后的前景漠不关心。第二，从结构安排上考虑，一个重要的因素是确定外国投资者和国内投资者的持股比例。出于经济安全的顾虑，一些转型国家坚持银行部门为国内投资者所控制的战略，因而对外资银行的进入设置重重壁垒。然而事实证明，在推进金融信贷市场化的过程中，鼓励外资银行进入的意义已经大大超出了商业银行私有化本身。外资银行不仅带来了优良的金融资产，更带来了独立的法人治理结构、专门的经营管理知识和“声誉”资本(reputational capital)，从而使得国有商业银行在竞争和仿效中自觉约束无效的经营行为，构建起独立的治理结构。限制外资参与商业银行私有化的决策是低效率的，这一点将在稍后的章节中具体阐释。

以下我们将集中考察波兰、匈牙利和捷克三国商业银行私有化的具体进程。这是迄今为止商业银行私有化较为成功的三个转型国家，而他们也各自代表了上述三种典型的私有化模式。捷克通过发售认股权证推行私有化，结果虽然认股权基金在银行资产中占有较大比例，但对于改革商业银行治理结构却影响甚微。匈牙利政府推行国有股权向外国战略投资者出售的模式，其进程虽然一波三折，但从实践效果看，却最吻合银行治理结构优化的目标。波兰政府在经历了向外国战略投资者出售和公开上市两种模式的摇摆之后，最终将公开上市作为银行私有化的战略选择。

(一)波兰商业银行私有化

波兰的商业银行私有化始于银行资产重组时期的“姐妹银行计划”(twinning program)。在世界银行的资助下，波兰政府选择外资银行与国内银行配对结成姐妹银行来实现管理技术转让、重组经验交流，在合作中降低外国银行与国内银行交易的风险。然而，“姐妹银行计划”并没有减少波兰人对于外资控股的顾虑，参与结对的外资银行没有在私有化中获得进入的优惠。早期，波兰设想采用一种混合的私有化战略，包括:以招标的方式吸引外国战略投资者，外国战略投资者作为核心投资者持有25%的股权，通过新股公开上市的方式向国内投资者出售25%的股份，银行员工以优惠价格购买20%的股权，其余的30%股权由财政部保留。波兰最早开始私有化的两家银行WBK和BSK实行的就是类似的混合战略(见表2.7、表2.8)。

表2.7　WBK私有化时间表

注:AIB是WBK在资产重组期间的姐妹银行，在WBK早期私有化过程中处于观望状态。很难判断AIB作为战略投资者等待参与的期权价值究竟为正还是负。因为与1993年EBRD作为战略投资者相比，AIB以2 000万美元的代价获得了两年前仅价值1 260万美元的银行股份；但另一方面，AIB的购入价格为每股2.5美元，又远远低于1993年EBRD买入时的股价(6.89美元)。

表2.8　BSK私有化时间表

(续表)

注:BSK首个交易日的开盘价高达其发行价的13.5倍，而且WSE规定，股票上市流通之前必须到指定经纪行登记。这样，由于银行员工已经较早地获得股票，并且作为内部人能够比市场交易者更便捷地完成上市登记，因此银行第一天交易的股票多为员工持股，员工每股获利达325.5美元。过高的定价和上市登记方面的规定使得BSK的股东人数一时急剧下降。

1993年BSK 45%股权出售的流标和1994年BSK第一个交易日的市场混乱(见表2.8)说明在股票二级市场不发达、市场机制不完善的情况下，行政定价往往导致股票发行价格过高、市场波动，从而阻碍私有化。这是波兰在随后的银行私有化进程中汲取的一个教训。接下来BPH银行(Bank Przemysowo-Handlowy)的私有化改革就放弃了先前的混合战略，转向完全采用IPO模式，初次公开发行的价格由WSE的专门交易所会议而不是MOF事先确定，从而标志着波兰银行私有化战略的重大调整。

根据1994年11月9日BPH公布的招股说明书，BPH计划完全以IPO方式出售57%的国有股权，其中50.2%由市场交易者在四周内认购，认购股份的上限由原来规定的5%上升到10%；其余6.8%的股份是为ETB(Exchange Treasury Bonds)的持有者预留的，计划以折扣20%的优惠价出售。定价方面旨在避免BSK私有化中政府主观定价带来的种种问题。BPH规定，履约价格由某一交易日的市场价格决定，同时每股不得低于29.66美元的下限。不幸的是，BPH上市时运不佳，WIG的市值在当年年底就大幅缩水2/3，墨西哥经济危机减少了外资对新兴市场国家的投资兴趣，这使得投资者对BPH上市反应平淡。由于需求不足，认购价格仅维持在规定的下限水平。到1995年1月，基本完成私有化的BPH呈现的股权结构为:EBRD 15%；ING/BSK 15%；MOF 43%；分散持有27%。1999年，一项旨在推动区域性国有银行重整合并、组建大型银行集团的方案获得通过。通过这一方案，MOF计划将其在BPH中的股份授让给一家整合后的国有银行集团，成为BPH的核心投资者，这也就使得ING/BSK通过逐步收购股份，成为BPH核心投资者的努力化为泡影。新方案的通过使政府对银行的控制从外部监管的间接手段延伸到参与银行内部治理的直接手段，显然，政府的干预不是减弱而是加强了。BPH私有化基本完成之后，波兰又对BG以及一些区域性国有商业银行进行了私有化改革(BPH和BG目前的股权结构见表2.9)。

表2.9　BPH和BG股权结构表　(%)

表2.10反映了自1993年开始私有化以来波兰商业银行结构状况的发展演变。可以看到，无论是银行数量、资产来源还是股权结构，政府控制的份额有了“量”的下降，其中又以直接控制的比例下降得更快；其他境内外投资者占有的份额迅速提高，其中外资控股在波兰银行部门上升尤其显著。结构的转型和多元化有利于商业银行的市场化运营，从而提高了资金获取和利用的效益(见表2.11)。从整个银行部门来说，1994年毛利润比1993年上升31.5%，净利润则上升了111.5%。此外，同一时期信贷总量上升31.2%，平均ROE从24.4%提高到36.9%，平均ROA从1.5%提高到2.3%。从单个银行的经营表现来看，以第一家私有化的银行WBK为例。1994年比1993年毛利增长61%，净利增长94.3%，信贷总量增长16%，ROE和ROA两个指标分别从43.7%提高到77%，从1.78%提高到2.5%。第二家私有化的银行BSK在1994年波兰银行部门中净利润列第二位，比1993年毛利润增长7.3%，净利润增长19.7%，信贷总量扩张27.3%^[4]。可见，20世纪90年代以来以私有化为核心的银行体制改革对波兰银行经营绩效的改善是显著的。

表2.10　波兰商业银行私有化以来的结构状况概览

(续表)

商业银行资产结构(单位:%)

商业银行股权结构(单位:%)

注:①数据均截至各年12月31日。

②分散持股指持股比例不超过5%的股东持有的银行股权。

资料来源:Summary Evaluation of the Financial Situation of Polish Banks(2002).

表2.11　波兰银行部门利润情况表(1993—2002)

资料来源:Summary Evaluation of the Financial Situation of Polish Banks(2002).

(二)匈牙利商业银行私有化

匈牙利政府于1992年4月8日公布了国有商业银行的私有化改革方案。根据方案，银行私有化委员会由来自财政部(MOF)、匈牙利国家银行(NBH)、国有资产管理局(SPA)和国有银行监督委员会(SBS)的代表组成，私有化的目标是到20世纪90年代末实现商业银行的国有股减持到25%以下。方案要求在私有化之前开展各家银行的资产清理，并积极吸引、鼓励外国金融机构成为战略投资者。然而，出于经济安全以及自身利益的考虑，政府并没有将外资控股作为所有银行私有化的最佳战略目标，而是为一些优势银行寻找国内外的资产组合投资者，其中中小投资者很受青睐。

首先成功私有化的银行是MBK(匈牙利外贸银行)，也是其第三大银行。MBK私有化基本上分成四个阶段(见表2.12)。

表2.12　MBK私有化时间表

作为匈牙利第一家开始私有化的国有商业银行，BB于1995年12月开始了私有化进程。GE Capital和EBRD总共支付了8 700万美元，分别获得BB 27.5%和32.5%的股权，政府保留了银行22%的股权，其余主要由匈国内投资者认购。BB私有化的独特之处在于，政府作为被动投资者，赋予GE Capital和EBRD一种看跌期权，允许他们将所持有的60%的股权在银行盈利下降时以既定价格出售；其次，政府赋予GE Capital全权银行治理权，政府允许GE Capital在未来3—5年内将银行不良债权移交政府，同时还赋予其一种看涨期权，允许其在一定时间内按既定价格购买EBRD和政府持有的银行股权。这样，GE Capital得以在不承担亏损风险的情况下独享治理经营的决策收益，从而激励GE Capital作为银行管理者在BB建立独立、高效的治理结构。私有化后BB强劲的业绩增长对那些“SFFI是出卖国家财产”观点的持有者是一个有力的反驳。

OTP的私有化战略与BB和MBK略有不同。作为匈牙利最早的国有储蓄银行，又是拥有430家分支机构的匈最大的国有银行，OTP在吸纳家庭储蓄、房地产融资和政府金融服务等方面实际上处于国内垄断地位；20世纪80年代初，OTP又开始从事商业银行业务和外币交易，正在向全能银行的方向发展。也许正是出于对OTP国内优势地位的保护，政府在战略选择中偏好中小机构投资者，对外资则仅仅允许他们以资产组合投资者而不是战略投资者的身份参与，从而保证政府对OTP直接或间接的掌控。结果，SHC在私有化后的OTP中依然拥有25%的控股权，加上移交给国有社保基金的20%股权，政府可以联合行使45%的投票权，从而可能阻止任何不利于政府的决策在股东大会上获得2/3的多数通过，OTP的治理经营依然牢牢掌握在政府及其内部人手中，OTP私有化的具体三个阶段见表2.13。

表2.13　OTP私有化时间表

尽管OTP私有化中政府对外资进入的态度有所保留，但随后1995年底完成的BB私有化依然证明了政府实行SFFI改善银行治理结构的决心。外资在银行部门的强劲增长以及银行治理绩效的极大改观激励政府在1996年继续以SFFI的战略推进其余两家国有商业银行MHB和K＆H的私有化。目前，除了OTP仍然直接受政府管制以外，外资在匈牙利银行资本中已经占到绝大多数。表现为外资银行的个数、外资的绝对数量和相对控制比例在十年间迅速增长(见表2.14)，外资在对匈牙利国内市场份额的争夺中也表现出一定的优势，这种优势在大银行之间的激烈竞争中尤其突出(见表2.15)。

表2.14　匈牙利商业银行私有化以来的几个结构性指标

注:数据均截至各年12月31日。

资料来源:National Bank of Hungary(2000，2001)，Magyar Nemzeti Bank(1999，2000)，National Bank of Hungary Annual Report.

表2.15　匈牙利本国银行与外资银行规模与市场份额的比较(1999)

注:由于几家小银行数据缺失的缘故，总市场份额可能小于100。

资料来源:Hungarian Banking Association，2000and NBH.

(三)捷克商业银行私有化

1992年，捷克政府宣布通过发放股权凭证并退出的方式实现银行的私有化。捷克银行私有化的一个特点是通过设立投资基金(IPF)购买银行的股权，参与私有化进程。这些投资基金在捷克银行私有化进程中占据主导地位，在第一波私有化过程中，总共集中了71.4%的股权凭证，其余由投资者个人分散持有。捷克银行在私有化过程中具有双重身份:一方面作为私有化的对象，一方面又借助IPF参与私有化交易。在持有近1/2股权凭证的十家最大的IPF中，有六家是银行设立的，其中的前五家控制了股权凭证的38.27%，分别是:CS 11.1%，IPB 8.45%，Harvard Fund 7.45%，VUB 5.84%，KB 5.43%，前五家中只有Harvard Fund不是银行设立的。发放股权凭证方式作为一种快速私有化和政治上的权益之计，还要求进行第二波的私有化改革。在第二波私有化改革中发放的股权凭证只有第一次的72%，IPF持有股权凭证的集中度下降到63.5%，其中五家规模最大的IPF控制了21.1%的股权凭证，也比第一波有所下降。除了CSOB以外，其他银行都在第一波改革中完成了私有化。改革后的捷克三大国有银行的股权结构见表2.16。

表2.16　捷克三大国有银行股权结构比较

注:NPF:国家财产基金；RIF:赔偿投资基金；PIAS:IPB自己设立的基金管理公司。

从表2.16反映出的捷克银行私有化过程中的两个问题是值得关注的。首先，政府在私有化完成后依然拥有很高甚至是绝对的控股权。尽管IPF控股的总量达到核心投资者的要求，但由于政府将单个IPF持有银行股权的比例严格限制在20%以内，导致IPF持股分散。政府依然是实际的银行控制者，因而捷克建设独立于政府及其内部人控制的治理结构的进程一直十分缓慢。这一状况直到20世纪90年代后期，随着对外资进入的逐步放开，外资控制的商业银行数量、银行股权比例逐渐上升而有所改观，见表2.17。

其次，虽然捷克政府规定直接由银行设立的IPF不得持有其他银行的股份，但很多银行还是通过在母公司下设立投资公司的方式绕过了上述管制，因而出现了银行间相互交叉持股的现象。以IPB设立的投资基金为例，私有化完成后，该基金共获得KB 10.8%的股权、CS 8.8%的股权和IPB自己17%的股权。严重的交叉持股强化了金融机构之间非市场化的交易关系，造成了市场混乱，进一步损害了银行的治理结构，见表2.18。

表2.17　捷克商业银行私有化以来的结构状况概览

商业银行股权结构(单位:%)

注:1.数据均截止在各年12月31日。

2.国有银行指政府占有50%以上股权的银行；国内控股的银行指捷克经济实体拥有50%以上股权的银行。

资料来源:Czech National Bank Banking Supervision(2002、2001、1999、1997).

表2.18　KB和CS私有化过程中银行交叉持股的案例

(四)中东欧转型国家银行业私有化的比较与评述

中东欧转型国家银行业私有化的目标是建立合适的激励机制和内部治理结构，从而保证私有化后的银行部门具备与新建私人银行相同的经营效率和竞争能力。上述国别分析表明，私有化战略的选择不仅极大地影响了银行的治理结构和经营业绩，而且同样影响到市场结构的发育、健全。特别是当银行的股权过于分散，导致非国有股无法相对集中时，政府或内部人依然有机会直接或间接地对银行的经营管理进行干预，从而损害了银行体系的效率和稳定性。总结波兰、匈牙利、捷克三国银行私有化过程，我们发现三种战略各有利弊。

波兰在银行私有化早期是IPO和SFFI两种方式并用，后期主要采取IPO的战略。这种在公开市场上发行股票，为银行募集资本的方式在发达国家中被普遍采纳。银行通过市场化定价及时、足额地筹集资金，增强其资本实力；同时通过股票上市流通，激励股东运用投票机制约束银行的经营管理活动。IPO战略优势的发挥需要有一些基本条件的保证，包括合理的市场定价机制、完善的交易制度和广大投资者的独立性等。然而，从波兰的实践看，准备条件的不充分阻碍了银行股权由政府向独立的核心投资者的有效转移。首先，从股票定价机制来看，为了通过股权出售增加财政收入，政府往往依据行政手段而不是市场需求原则过高地制定银行股票的发行价格，从而很大程度上抑制了市场的有效需求，阻碍了股票的顺利上市。其次，IPO要求一个具备比较完善的运行机制和交易设施，具备一定交易容量的股票市场。交易制度的缺陷会加剧市场的投机性，给投资者造成巨大损失。如BSK在上市首日就是因为上市登记规定方面的漏洞，使得只有内部员工可能出售股票，结果引起其他个人投资者的非议。从市场规模来看，一个缺乏交易广度和深度的市场往往会造成银行股票价格的剧烈波动，加剧投机，不利于银行部门的稳定发展。如1995年4月，WSE的平均日交易量为8 000万美元，而仅BPH一家银行的上市规模按政府制订的最低价计算就达到1.54亿美元，几乎是WSE平均日交易量的两倍。股票市场吸收能力的不足阻碍了IPO在转型国家国内推进的速度。第三，在私有化过程中，政府仅仅出售部分的国有股权，而保留足够的股份以作为核心投资者，直接或间接地影响银行的业务活动。广大投资者无法通过用手投票和用脚投票两种机制参与、约束银行经营，从而不利于形成以市场原则为基础的银行治理结构。

匈牙利银行私有化主要采用了SFFI的模式。有别于其他两种战略，SFFI一旦成功，将会为转型国家的银行带来先进的管理经验和技术、新的金融工具以及市场营销策略，同时将对银行业务的透明、公开等提出更高的要求，这种着眼于长远利益的战略有助于银行体系的稳定和效率的提高。然而在SFFI战略的实践运用中，有三个问题是值得关注的。第一是成本问题。包括收集外国战略投资者的信息，并与合意的投资者磋商谈判的时间成本、费用开支；受到国内既得利益者、政治集团的抵制而产生的政治成本；为了吸引外国投资者，人为压低股权转让价格或者给予投资者的种种额外保障，如外国投资者在BB私有化中获得的各种期权。这些有形或无形的成本无疑提高了政府对银行私有化的支付成本，从而阻碍了SFFI方式的顺利实施。第二是速度问题。对外国战略投资者的公开招标建立了一种公平竞争的环境，银行不仅由此获得了股权转让的最高市场价格，而且有效地避免了政府对价格的人为操纵。但是，速度是SFFI成功与否的关键。一方面，对竞标结果的延迟发布会增加私人信息泄露的可能性，从而降低了未来有意加入的投资者对招标系统的信任预期；另一方面，招标、谈判以及政府与外国银行之间讨价还价的时间过长，会使国内当前的竞争者、利益集团有时机采取对策扰动市场，抵制国有银行向外资的出售，来保全他们现有的市场利益。因此，对外国战略投资者的“耐心等待”和SFFI对速度的要求似乎是战略实践中的一对矛盾。第三是激励问题。理论上讲，基于市场表现的激励机制将极大地吸引外国战略投资者向银行注入资本。但实际上，对由市场决定的一个合理价格区间的耐心等待构成了外国战略投资者在招标初期迅即进入的一大障碍；而且即使进入以后，从投资者行为来看，除了BSK的战略投资者ING是一个真正积极的核心投资者之外，EBRD、BLB等似乎出于自身利益和规避国家风险的考虑，并不热衷于银行治理结构的完善和长期市场规划的制定。如何把外国投资者的兴趣从短期的投机收益转向长期的投资收益是匈牙利政府亟待解决的问题。

捷克银行私有化主要采用了VOUCHER的战略模式。与IPO模式相比，这种方式避免了烦琐而敏感的股权转让定价的问题，保证了私有化的速度；与SFFI模式相比，则较少可能在本国居民、既得利益集团中引起非议，从而避免了一定的政治成本。但是从捷克的实践来看，这种私有化方式本身也存在明显的弊端。发放股权凭证的方式为银行及其设立的基金创造了大肆收购银行股权的机会，从而产生了银行之间、银企之间严重的交叉持股现象，强化了银行与企业非市场化的、不透明的关系，导致内部人控制的泛滥。另一方面，政府并没有从这一波私有化中实际退出。在捷克的前三大银行中，政府依然保留了绝对控股权，由于规定单个投资基金持股不得超过20%，内部人可以轻而易举地抵制任何外部非国有股对银行治理的影响。政府最终还是银行的实际控制者，而其余少量银行股权的过度分散使得广大投资者难以正常地参与银行的经营决策，从而损害了广大股东的权益，恶化了银行的治理结构。因此，捷克需要进行第二波的私有化改造以实现国有股权的真正转移和独立于政府干预的银行治理结构，否则银行之间、银企之间以及银行和政府之间的非市场化的联系难以在短期内消除。

事实上，虽然三个国家都有各自主导的私有化模式选择，但一个共同点是他们都没有拒绝外国投资者的进入。比如在私有化后期，波兰政府就放松了对外资进入的限制，准予外资以战略投资者的身份参与国有商业银行的私有化或者参与对破产的中小银行的收购。面对外国银行的激烈竞争，两国政府似乎越来越青睐于通过国有银行合并重组的方式来建立与外资银行竞争的优势。对国有银行合并重组的策略是基于“转型国家通常银行数量过剩而金融服务不足”的判断。通过银行部门的重组，集中优良资产，分散经营风险，降低运营成本，可以获得规模经济和范围经济的双重收益，有利于银行体系的稳定。但必须同时看到，这种政府主导的联合的背后是银行寻租、政府给租的非市场化行为，而不是真正市场为导向、在私有化后的独立银行之间自由结合的竞争性策略。尽管前者速度更快，但却加剧了银行治理结构“政治化”的风险，加剧了银行业对政府财政支持、政策优惠的预期。可见国有银行先私有化还是先合并重组的次序选择对于政府能否真正从银行部门退出，信贷能否真正实现市场配给至关重要。转型经济不会从短期的政府行为中获得长期的收益，因而试图以合并重组替代私有化的政策建议是危险的。实践表明，捷克国内处于垄断地位的储蓄银行和外贸银行联合组建卡特尔后，所产生的利润转移效应远远大于新利润的创造效应，构成福利损失。

我们反对政府主导的银行联合并不意味着政府面对来自外国银行日趋激烈的市场竞争无所作为。政府应该着眼长远，把注意力集中到建设一个强有力的制度环境上来，以保证竞争的有序和金融体系的稳定、安全。尤其要注意的是，银行规制的设计和实施必须同银行私有化所产生的新的市场结构相适应，从根本上讲，是要和不同的私有化战略相适应。