金融市场监管理论的演变

第二节　金融市场监管理论的演变

一、金融市场监管的理论依据

(一)金融产品的特殊性

与一般商品不同，金融产品，特别是证券产品，是一种非常特殊的商品。金融产品或者证券产品的特殊性主要表现在:(1)这类产品具有价值上的预期性，即产品的价值与其未来的状况有关;(2)这类产品具有价值上的不确定性，即产品的价值可能会与人们的预期价值不一致，会随着某些因素的变化而变化;(3)从某种意义上讲，金融产品或者证券产品具有公共产品的某些特性，其成本的决定和效用的实现都具有一定的社会性;(4)金融产品或者证券产品基本上是一种信息产品，消费者完全是按照产品所散发出的各种信息来判断其价值，产品的物理形态与产品价值之间没有直接的联系，有些证券产品可能只是以概念的方式存在，不存在物理形态。

金融产品或者证券产品的特殊性主要是由其特殊的价值决定方式所决定的。金融产品或者证券产品的价值决定与普通的商品有所不同，普通的商品都是劳动的结果，它的价值来自生产该商品所投入的劳动，包括物化劳动的转移和活劳动的固化。因此，其价值的大小取决于“生产该商品所花费的社会必要劳动时间”。金融产品或者证券是根据法律规定发行的代表对财产所有权和收益权的一种法律凭证，因此，“有价证券是资本(资金)所有权的凭证，是一种资本证券即资本的证券化。但有价证券本身并没有价值，不是真正的资本，而是虚拟资本。”“投资者用货币购买证券，货币的使用权就转为(证券的)发售者所掌握，投资者持有证券只是证明有一定金额的资产或资本价值为他所有，凭此券可以定期(或不定期)取得一定收入，并且可以通过出卖证券把证券还原为一定数额的货币。”虽然证券属于虚拟资本，本身并没有价值，但它代表了对一定数量的现实资本的占有权，可以用来买卖，因而具有交换价值。而且，由于它还代表了对所占有的该部分现实资本收益的所有权，所以其交换价值不仅取决于它所代表的这部分现实资本的大小，而且还与这部分现实资本的收益能力有关，它是现实资本和收益能力两者的综合结果。

(二)金融行业的特殊性

1.垄断与价格扭曲

金融业属于资本密集、知识密集型行业，容易形成垄断。这种垄断很有可能导致证券产品和证券服务的消费者付出额外的代价，因此，为了缓解由此带来的价格扭曲，政府有必要从金融产品的定价和金融业的利润水平方面对金融行业实施监管。

2.信息不对称与金融风险

与一般的商品不同，金融产品具有价值上的预期性，其价格会随主观预期的变化而变化。金融产品的这种主观预期性，使其交换价值主要取决于交易双方对相关信息的掌握程度以及在此基础上所作出的判断。金融产品的这一特性使金融市场的交易双方之间极有可能出现严重的信息不对称，从而影响金融市场的效率与公平。在金融市场上，拥有信息的一方往往可能利用这一优势采取不正当的手段谋取私利，从而给参与交易的另一方造成损失，如上市公司发布虚假信息，借款人隐瞒真实的资信情况等。若金融市场中道德败坏行为盛行，则可能由此产生逆向选择的现象，即信息不利方只能依据市场的普遍状况作出决策，从而在市场中出现劣品驱逐良品的现象，并最终导致市场萎缩甚至消失。

金融市场上的信息不对称也加快了单个金融机构风险的累积。由于金融体系的各个金融机构之间是以信用链互相依存的，如果一家金融机构发生困难或破产，就会影响到同破产机构有业务联系的其他金融机构。信息的不对称使投资者不能像其他产业那样根据公开信息来判断某个金融机构的清偿能力，投资者便会将某一金融机构的困难视为其他所有有着类似业务的金融机构发生困难的信号，从而加快了金融机构风险的扩散。

由于金融产品的发行者是该产品的主要信息源，因此，金融产品发行者的信息披露制度成为各国金融市场监管的核心，世界上任何一个国家的金融法规都要求金融产品的发行者承担持续性信息披露义务。

3.金融市场服务系统的公共品性质

金融业的服务系统是一个公共产品，如股市行情信息具有共享性，获取信息个别成本与社会成本，个别效益与社会效益不对等，产生了所谓的外部经济效应。这可能导致个人无积极性提供证券服务和行情信息，从而影响金融市场的运行效率。在存在外部经济效应的情况下，比较好的解决办法是通过政府监管来消除外部性所带来的成本、效用分摊不公以及由此造成的公共产品短缺。

(三)金融资产价格的内在波动性

几乎所有的金融危机都与金融资产价格的过度波动相关，股票、汇率等金融资产价格的巨跌也是金融危机的一个重要标志，造成金融资产价格具有较强波动性的主要原因与金融市场信息不完全性有关。金融资产的定价受到不完全信息的制约，即金融市场据以对某种金融资产价值进行贴现的该资产的未来收入流量以及影响这一流量变化的各种因素都难以为零散的资产持有人所知。这样便造成金融资产价格常常处于动荡之中，而金融资产风险又具有极强的传染性，便可能引发整个金融体系的危机。

1.汇率的内在波动性

外汇市场的不稳定性可以分为两种:一种是在固定汇率的情况下，货币对外价值发生意外的变化，使得固定的汇率水平难以维持;另一种是在浮动汇率制度下，市场汇率的波动幅度超过了能够用真实经济因素来解释的范围。

如果一国实行的是固定汇率制度，当市场成员对该货币当前的汇率能否维持下去失去信心时，他们将抛售该货币，导致固定汇率水平难以维持，这样货币危机便发生了。造成金融市场丧失信心的原因，通常是当局把本国货币汇率定在了与同期宏观经济形势不相符合的水平上，当不持续汇率引起的一些不利后果(如贸易收支发生巨额赤字)出现后，市场预期就会转向，引起汇率崩溃;随着金融市场的国际化和金融衍生工具不恰当地增长，目前某些其他因素，特别是投机力量的操纵也可能导致货币危机的爆发。如果一国实行的是浮动汇率制度，上述原因也可能引起汇率水平过度波动。金融衍生工具的出现及其交易的迅速增长可能加剧“汇率错位”，从而对真实经济产生一系列不利的影响。

2.股票价格的内在波动性

股票市场的较强的价格波动性是其重要特征之一。由于股票市场与真实经济的联系更为密切，历史上多次的金融危机甚至经济大萧条的直接原因均与股市的崩溃密切相关。

(1)股市的过度投机。股市存在“花车效应”，即人们有追随成功者和背离失败者的倾向，当受某种乐观因素的影响，幼稚的投资人开始涌向价格的“花车”，使股价上升很快，直到价格上升至完全无法用基础经济因素来解释的水平，并最终使市场预期发生逆转，股市崩盘。

(2)心理预期的影响。股票价格代表的是对一个未来收益的贴现值，任何影响收益预期或市场贴现率的事件都会引起股市的波动。无论股市与实物经济相称与否，如果投资者对股市预期乐观，则股价将持续上升，直到极度不合理后市场崩溃，如果投资者的预期是悲观的，则恐慌性抛售足以摧毁健康的股市。

二、金融市场监管理论的演变

金融市场监管的理论基础是金融市场的不完全性，金融市场的失灵导致政府有必要对金融机构和市场体系进行外部监管。随着现代经济学的发展，金融市场监管理论的演变经历了以下几个阶段。

(一) 20世纪30年代以前:金融监管理论的自然萌发

中央银行制度的普遍确立是现代金融监管的起点，金融市场监管理论也由此初步形成。虽然，中央银行制度最初建立的目的在于统一管理货币发行，而不是监管整个金融体系，更不涉及金融机构的微观行为。但是，作为货币管理者，中央银行逐渐开始承担信用“保险”的责任，作为众多金融机构的最后贷款人为其提供必要的资金支持和信用保证，目的是防止因公众挤提而造成银行连锁倒闭和整个经济活动的剧烈波动。这样中央银行就从以统一货币发行和提供弹性货币为特征的货币管理职能，又逐渐衍生出最后贷款人的职能，承担稳定整个金融和经济体系的责任。

“最后贷款人”制度仍然算不上金融监管，但是作为最后贷款人，中央银行有可能而且有必要对金融机构的经营行为进行检查，这为中央银行后来进一步自然演变为更加广泛的金融活动监管者奠定了基础。在这一时期，金融监管理论主要集中在实施货币管理和防止挤提政策层面，对于金融机构经营行为的规制、监管和干预都很少论及。

(二) 20世纪30—70年代:严格监管、安全优先

20世纪30年代的大危机表明金融市场具有很强的不完全性，“看不见的手”无所不至的能力只是一种神话。在金融市场上，由于市场信息的不完全和金融体系的本身特点，市场的运作有时也会失灵，在20世纪30年代大危机中，大批银行及其他金融机构的倒闭，给西方市场经济国家的金融和经济体系带来了极大的冲击，甚至影响到了资本主义的基础。

大危机后，立足于市场不完全、主张国家干预政策和重视财政政策的凯恩斯主义取得了经济学的主流地位，这也是当时金融监管理论快速发展的大的历史背景。在这一时期，金融监管理论主要以维护金融体系安全、弥补金融市场的不完全为研究的出发点和主要内容。主张政府干预，弥补市场缺陷的宏观政策理论，以及市场失灵理论和信息经济学的发展进一步推动了强化金融监管的理论主张。这段时期的金融监管理论研究成果认为，自由的银行制度和全能的金融机构具有较强的脆弱性和不稳定性，认为银行过度参与投资银行业务，并最终引发连锁倒闭是经济危机的导火索。

这一时期金融监管理论主要是顺应了凯恩斯主义经济学对“看不见的手”的自动调节机制的怀疑，为30年代开始的严格而广泛的政府金融监管提供了有力的注解，并成为第二次世界大战后西方主要发达国家对金融领域进一步加强管制的主要论据。在凯恩斯主义宏观经济理论的影响下，传统上中央银行的货币管理职能已经转化为制定和执行货币政策并服务于宏观经济政策目标，金融监管更加倾向于政府的直接管制，并放弃自由银行制度，从法律法规和监管重点上，对金融机构的具体经营范围和方式进行规制和干预逐渐成为这一时期金融监管的主要内容。

(三) 20世纪70—80年代末:金融自由化，效率优先

20世纪70年代，困扰发达国家长达10年之久的“滞胀”宣告了凯恩斯主义宏观经济政策的破产，以新古典宏观经济学和货币主义、供给学派为代表的自由主义理论和思想开始复兴。在金融监管理论方面，金融自由化理论逐渐发展起来并在学术理论界和实际金融部门不断扩大其影响。

金融自由化理论主要从两个方面对20世纪30年代以后的金融监管理论提出了挑战。一方面，金融自由化理论认为政府实施的严格而广泛的金融监管，使得金融机构和金融体系的效率下降，压制了金融业的发展，从而最终导致了金融监管的效果与促进经济发展的目标不相符合;另一方面，金融监管作为一种政府行为，其实际效果也受到政府在解决金融领域市场不完全性问题上的能力限制，市场机制中存在的信息不完备和不对称现象，在政府金融监管过程中同样会遇到，而且可能更加严重，即政府也会失灵。

“金融抑制”和“金融深化”理论是金融自由化理论的主要部分，其核心主张是放松对金融机构的过度严格管制，特别是解除对金融机构在利率水平、业务范围和经营地域选择等方面的种种限制，恢复金融业的竞争，以提高金融业的活力和效率。

如果说30—70年代金融监管理论的核心是金融体系的安全优先的话，那么，金融自由化理论则遵从效率优先的原则。30年代以前基本不受管制的自由金融体系在30年代的大危机中崩溃，导致金融体系的安全性成为人们优先考虑的目标，30—70年代日益广泛、深入的金融监管，特别是那些直接的价格管制和对具体经营行为的行政管制，严重束缚了金融机构自主经营和自我发展，而在存款保险制度已充分发挥其稳定作用、银行挤提现象已经大为减少的情况下，金融机构的效率、效益要求就日益凸显出来，并超越了安全性目标的重要性。所以，金融自由化理论并不是对政府金融监管的全面否认和摒弃，而是要求政府金融监管作出适合于效率要求的必要调整。

(四) 20世纪90年代以来:安全与效率并重的金融监管理论

自由主义经济理论的“复兴”，并没有否定市场的固有缺陷，它们与“政府干预论”的差异主要体现在“干预”的范围、手段和方式等方面。因此，无论是在发达国家还是在发展中国家，金融自由化的步伐一直没有停止，在20世纪80年代后半期和90年代初，金融自由化达到了高潮，很多国家纷纷放松了对金融市场、金融商品价格等方面的管制，一个全球化、开放式的统一金融市场初现雏形。然而从20世纪90年代初开始，一系列区域性金融危机的相继爆发，迫使人们又重新开始关注金融体系的安全性及其系统性风险，金融危机的传染与反传染一度成为金融监管理论的研究重点。对于金融危机爆发的原因，在理论界研究甚多。一般倾向于认为，金融自由化和金融管制的放松并不是最主要的。事实证明，很多高度开放的经济体，同时拥有较高的金融自由度和市场稳定性，并且为经济发展提供了效率保证。问题的关键可能在于，那些实行金融自由化的国家，其政府管理金融活动的能力，以及经济发展和开放策略的顺序可能存在差异。

20世纪90年代的金融危机浪潮推动了金融监管理论逐步转向如何协调安全稳定与效率的关系问题。与以往的金融监管理论有较大不同的是，现在的金融监管理论除了继续以市场的不完全性为出发点研究金融监管问题之外，也开始越来越注重金融业自身的独特性对金融监管的要求和影响。这些理论的出现和发展，不断推动金融监管理论向着管理金融活动和防范金融体系中的风险方向转变。鉴于风险和效益之间存在着替代性效应，金融监管理论这种演变的结果，既不同于效率优先的金融自由化理论，也不同于30—70年代安全稳定优先的金融监管理论，而是两者之间的新的融合与均衡。

表13－1　金融监管实践及金融监管理论的发展阶段