资本成本的国家间差异

第二节　资本成本的国家间差异

在国际资本市场并非完全一体化的情况下，就像各国间存在技术、资源的差异一样，资本成本在各国间也存在差异。理解各国资本成本的差异，并对这些差异进行对比分析，一方面可以解释为什么有些国家的跨国公司比其他国家的跨国公司更有竞争优势；另一方面可以帮助跨国公司利用各国间资本成本的不同，调整其国际经营业务和资金筹措来源；同时，理解资本组成部分(债务和权益)间的成本差异，可以帮助跨国公司合理确定其资本结构。

债权人与投资人对企业投入资本，不仅要获得资本市场上的平均收益，而且对于投入企业资本所承担的风险也要求获得相应的风险报酬。因此，不论债务成本还是权益成本都主要受所投入资本的无风险利率及权益人要求的风险溢价影响。一些国家公司的资本成本比另一些国家高，正是由于在一个确定时点相应的无风险利率更高，或者风险溢价更高。

一、无风险利率的国家差异

无风险利率由资金供求的相互作用来决定。任何影响资金供求的因素都会影响无风险利率。各国税法、人口状况、货币政策和经济状况等方面的因素都会导致无风险利率差异的产生。国家可以通过制定相应的税法，如采取更多鼓励储蓄的政策，影响本国的储蓄供应从而影响利率。一国的人口状况也会对储蓄的供应及所需的可贷资金数量产生影响。各国人口状况不同，资金供求状况不同，名义利率也不相同。此外，各国中央银行独立执行其货币政策影响该国可贷资金的供应，进而影响利率，如采用宽松货币政策的国家可能会有较低的利率。

最后，各国经济状况也会引起利率在各国间的差异。国外一些著名的商业机构，如美国的标准·普尔、穆迪评级和环球透视、英国的惠誉、欧洲货币、经济学家智库等，在一定范围内对世界各国政治、经济、金融、社会局势与发展趋势、市场潜力与风险状况进行分析和评估，并公布相关研究成果。2005年12月，中国出口信用保险公司也发布了迄今为止我国第一份具有中国特色的国家风险分析报告，该报告首次以中国视角对全球包括韩国、日本、英国、美国等60个与我国外经贸交往较为密切的国家和地区的基本情况、内政、社会安全、地缘政治、经济状况、投资环境等重要方面进行了透彻的分析，对这些国家所存在的风险进行了客观评估及合理预测。借鉴这份报告的相关数据，见表11－1，我们可以看出，由于经济状况不同，对各个国家的通货膨胀率预期也会产生差异。高通货膨胀预期将使得权益人也要求有较高的无风险利率，因此，许多欠发达国家的资本成本比工业化国家的资本成本高得多。

表11－1　国家风险参考评级表

续　表

资料来源:本表根据2005年12月8日中国出口信用保险公司发布的《国家风险分析报告》整理。

二、风险溢价的国家差异

对于债务成本来说，债务的风险溢价必须足够大，以便对债权人补偿借款者不能偿付债务的风险。由于各国经济状况、公司与债权人间的关系、政府干预及财务杠杆利用程度的不同，这种风险便在各国间不同。一个特定国家经济状况越稳定，经济衰退的风险就越低。公司不能偿付债务的概率也就越低，因此所考虑的风险溢价也会越低。

在日本，债权人通常倾向于向陷入财务困境的公司继续发放贷款，缓解该公司的流动性风险。因为，日本公司的财务问题可能采取各种方法由公司管理层、企业客户及消费者共同分担。既然财务问题并不是完全由债权人承担，而是所有关系者共同参与解决，所以减小了日本公司破产的可能性，这就意味着日本公司债务的风险溢价较低。在英国，很多公司的部分股权由政府拥有，政府或许为了其最大利益来挽救由它拥有股权的公司。即使政府并非公司的部分拥有者，但也可能给濒临破产的企业直接提供补贴或发放贷款。而在美国，尽管存在一些政府干预以保护某些企业，但由于纳税人不愿意承担公司管理不当的成本，美国政府对经营不善公司的挽救也不被公众很好地接受，因此，对濒临破产企业的政府救助可能性低，相应的特定债务水平的风险溢价在美国要高于其他国家。

各国债务税前成本(由公司债券收益率测度)列示于图11－3。各国间债务成本水平有一定的正相关关系，每个国家公司债务的名义成本都在1980年达到高峰，在20世纪80年代前期迅速下降，80年代后期平稳变动，在90年代前期又下降。各国债务成本的不同，主要起因于它们无风险利率的差异。

对于权益成本来说，除受到一个国家股东投资赚取的无风险利率和风险溢价来测算外，权益成本也代表了一种机会成本，即如果权益资金被分配给股东，在同样风险条件下，他们通过投资所能赚取的收益。因此，权益成本还取决于相关国家的投资机会。一个有大量投资机会的国家，潜在收益可能会相对较高，这会使资金机会成本较高，因此资本成本也较高。

债务成本与权益成本共同构成跨国公司的资本总成本。由于各国债务成本及权益成本的不同就使得国家间存在资本总成本差异。日本普遍被认为是一个资本成本相对较低的国家，它一般有相对较低的无风险利率，这不仅影响债务成本而且间接影响权益成本。另外，日本公司市盈率通常也较高，这也使得日本公司能以相对较低的成本获得权益融资。

图11－3　各国债务成本

跨国公司可能期望得到来自资本成本较低国家的资金，但是，当这种资金用来支持在其他国家的经营时，通常又会遭遇到汇率风险，导致资本成本最终可能高于预期。因此，跨国公司在衡量及利用资本成本的国家间差异时，应综合考虑多种因素的影响。