信用制度对企业融资方式发展的支持与约束

3．2　信用制度对企业融资方式发展的支持与约束

我国信用制度变迁对企业融资方式发展的影响是全面而深刻的。在不健全的信用制度下，企业不存在真正意义上的融资；随着信用制度的演进，信用形式逐渐增多，金融机构体系逐步形成并完善，信用工具日渐丰富，金融市场逐渐形成与发展，使企业融资方式由单一到多元，企业可以选择的融资渠道越来越宽。

3．2．1　单一信用制度下的企业融资方式

改革开放以前，我国实行的是计划经济体制，在传统经济体制下，整个社会资源配置的机制是：从宏观上看，社会资源配置以计划为基础，政府运用价格、物资、财政、信贷等各种计划实现社会资源的配置；在经济运行上，政府集中掌握整个社会的生产、分配、流通、积累、消费等多种经济过程的基本经济决策权和控制权；从微观上看，微观生产单位以“企业”形式存在，但不存在现代意义上的企业，企业只是政府部门的附庸。与这种高度集中的计划经济体制相对应的是单一信用制度。

单一信用制度造成了金融抑制，主要表现为：金融机构抑制。惟一存在的人民银行职能混淆，既不能独立行使中央银行的宏观调控职能，在一般银行业务开展上又受制于财政，只是充当社会的出纳机关。信用形式抑制。银行信用是惟一在计划经济体制下存在的信用，限制和取消商业信用、国家信用等其他信用形式，关闭除银行贷款外的可能筹集的资金通道。金融市场抑制。由于整个社会的经济资源配置方式和社会经济运行调节方式由计划推动，高度计划性的资金无须通过市场机制“迂回曲折”的必要，金融市场也就没有存在的必要了。信用工具抑制。单一的信用工具使企业只能以银行存款和现金作为金融资产，使居民的储蓄也只有银行存款和现金这两种形式，单一的信用工具抑制了储蓄向投资的转化。利率机制抑制。利率水平的确定不是像马克思所认为的那样，由企业平均利润率和借贷资金供求决定，也不是由货币供求均衡决定。利率水平的确定，高度行政化和计划化，主要反映国家计划的要求，而不是反映资金市场的价格，利率机制在储蓄—投资转化中名存实亡。因此，在单一信用制度下，存在的是财政供给融资方式。

在财政供给型融资制度安排中，政府通过各种计划，把社会上的各种储蓄（或资金剩余）集中起来，实行集中性政府储蓄再分配到各个需要投资的领域。政府部门既是储蓄主体，也是投资主体，社会各经济部门或主体基本上不存在储蓄转化为投资的选择权，社会资金由计划配置，银行成为国家按计划分配资金和统一金融管理的工具，银行只是被动地根据国家制定的实物配置计划决定现金和信贷计划，不具备分配资金功能，银行实现储蓄转化为投资的功能弱化，储蓄—投资转化职能由计划和财政部门承担。国民经济发展所需资金，企业生产所需资金，主要都由财政提供。

从基本建设资金来源看，由于财政为主要渠道配置社会资源，政府一方面通过税收、利润上缴集中社会大部分经济剩余，形成较多的财政收入，财政收入占国民收入的比例非常高（见表3－2）；另一方面，政府作为投资主体，投资资金主要由财政无偿或低价供给，财政资金在国家基本建设投资总额中所占比重达90%（见表3－3）。具体来说，1956年以前，我国基本建设职能由财政部直接行使。1956年财政部和人民银行总行商定，对基本建设预算拨款，由人民银行和建设银行相互配合，实行“上存下支”的资金供给制。“上存”是指建设银行向财政部领取的基本建设资金存入人民银行总行；“下支”是指各地建设银行对建设单位的基本建设资金由当地人民银行保证供应，由两个总行统一结算。这个办法一直沿用到1980年。^[6]

表3－2　财政收入占国民收入的比重　　单位：%

资料来源：《中国统计年鉴》（1992）。

表3－3　财政资金占国家基本建设投资总额的比重　　单位：%

资料来源：《中国统计年鉴》（1986）。

从企业资金来源看，企业只能利用银行信用，由于“大财政、小银行”的财政供给型融资方式，银行积聚和供应资金的作用十分有限，财政发挥着集中资金和提供资金的主要作用，企业的资金通过国家无偿供给并主要从财政渠道获得。企业的固定资金和流动资金中的定额流动资金由财政无偿拨付，银行则向企业提供季节性、临时性的超定额流动资金。表面上，企业要支付银行贷款利息，实际上，贷款利率水平很低，贷款利息支出在企业成本支出中所占比重很小，银行贷款近似于无偿供给。作为企业也没有筹集和运用资金的自主权，并不通过真正意义上的融资行为来获取资金，企业偏好于争取计划指标，而不偏好于实现利润。传统经济体制下的企业获得计划指标是取得财政拨款的先决条件。国家每年将投资计划逐层拨给地方和各部门，地方和各部门再将投资计划下拨给各企业。与投资计划相配套的是相应的财政拨款和物资供应，企业只要争取到计划指标就能获得生产经营所需的资金与生产要素。企业争取的指标越大，获得的资金和生产要素就越多，并且还能得到更多的在计划指标分配和财政拨款方面的特殊优惠。

在单一信用制度下，企业除了财政供给型融资方式，没有其他融资方式来筹集资金，企业资金来源渠道狭窄，只有财政拨款和银行贷款。由于资金使用几乎没有成本，资金供需双方都不存在利益与效益挂钩，国家承担盈亏，加之受分配体制限制，企业内部没有相应的权责约束，致使企业缺乏强化资金营运的内在动力，企业不重视资金使用效率。企业资金用好用坏都一样，资金使用效率下降甚至亏损也无须承担任何责任，国家会以补贴等形式维持企业的生存，这样，企业也缺乏强化资金营运的外在压力。企业使用资金，既无内在动力，又无外在压力，结果造成企业资金营运能力下降，资金使用效率低下。

3．2．2　多元信用制度下的企业融资方式发展

1978年我国经济体制改革以来，随着信用制度的变迁，企业融资的信用制度条件发生了很大变化。

一是金融机构体系逐步形成并日趋完善。打破“大一统”银行体制后，四大国有专业银行相继恢复和建立，并在20世纪90年代中期进行商业化改革，中国人民银行于1984年1月1日起开始专门行使中央银行职能，此后，陆续组建和成立了一批股份制商业银行，设立和发展了大量非银行金融机构。逐步形成了以人民银行为核心，以政策性银行、国有独资商业银行、股份制商业银行为主体，同时包括大量非银行金融机构，以及港澳地区和外国金融机构在华分支机构和代表处等多种金融机构并存、分工协作的金融机构体系。金融机构成为储蓄转化为投资的主要渠道，为资金供求双方牵线搭桥，充当信用中介，成为间接融资的主导者，又通过提供代理发行、承销、转让、清算交割等服务，成为直接融资的传导者。

二是信用形式的发展形成了多样化的融资方式。在单一银行信用制度下，财政充当配置社会资源的主导，成为储蓄—投资转化的主要渠道，银行只处在“二财政”地位，配置社会资源的功能弱化，各经济主体的资金由财政供给，以财政供给型融资方式为主。恢复和利用商业信用、国家信用、国际信用、证券信用、租赁信用等信用方式后，融资方式由过去单一的财政供给型融资方式发展到商业信用融资、银行信用融资、国际信用融资、证券信用融资、租赁信用融资等多种融资方式，企业资金来源渠道增加，选择融资方式的空间拓宽。

三是信用工具的发展进入多样化阶段。信用工具的发展，使银行资产作为单一信用工具存在的局面被打破，信用工具朝着市场化、多元化方向发展。从期限看，发展了货币市场信用工具，例如本票、汇票、支票、国库券、银行可转让大额定期存单等；资本市场信用工具也得到发展，例如股票、债券等。在我国，股票按股东权益又分为普通股和优先股，按是否记载股东姓名又有记名股和无记名股；按投资者身份不同，又有国家股、法人股、个人股；按发行和上市地区的不同，又有A股、B股、H股、S股、L股；按股本募集方式不同，又有公开股和内部股等。债券按发行人性质又有政府债券、企业债券、金融债券；按是否提供担保抵押又有无担保抵押债券和担保抵押债券等。信用工具的发展和创新为融资方式多样化的实现提供了载体，也为金融市场进一步发展奠定了基础。

四是金融市场从无到有逐步发展。我国金融市场起步较晚，从20世纪80年代初开始发展，至今已形成了构成相对完整的金融市场。从标的物来看，有资金市场、外汇市场和黄金市场。资金市场发展了包括票据承兑市场、票据贴现市场、同业拆借市场、回购协议市场和短期信贷市场在内的货币市场；发展了包括债券市场、股票市场和基金市场在内的资本市场。从层次来看，发展了发行市场和流通市场。从交割方式看，又发展了现货市场和期货市场。金融市场的发展为储蓄—投资转化，利用各种信用形式融资，引导资源合理流动、优化资源配置提供了实现场所。

同时，企业资金由财政无偿拨款转变为有偿银行贷款。在企业新增固定资产投资方面，从1979年开始，国家预算内基本建设拨款实行“拨改贷”；1985年国家对所有具有偿还能力的建设项目全部实行“拨改贷”。1988年，国家建立基本建设基金制，“拨改贷”改变为“基本建设基金贷款”。在企业流动资金供求方面，从1983年起国有企业流动资金由人民银行统一供应和管理，原有财政拨给的企业流动资金作为“自有流动资金”，并且不再增拨；不足部分由银行贷款的形式提供。至此，银行替代财政成为储蓄转化为投资的主渠道。由于信用制度变迁是一个渐进的过程，金融机构、信用形式、信用工具和金融市场的发展都经历了从禁止、限制到放开，从单一到多样，从简单到丰富，从无到有这样的阶段。在信用制度供给不足的条件下，信用形式没有被充分利用，信用工具品种不多，金融市场欠发达，这时银行配置资源功能凸显，银行成为储蓄—投资转化主渠道，其他储蓄—投资转化渠道不通畅，无论是整个社会融资方式还是企业融资方式，都是高度利用银行信用，以银行融资方式为主，其他融资方式处在逐渐被认识、被利用的状态。

在银行主导融资制度安排中，社会资金配置方式由“财政分配制”移位于“国有银行供给制”。但是，国家并没有完全放弃资金的行政分配体制。国家通过控制和垄断主要信用方式，将全社会信用集中于国有银行，对银行信用实行严格的计划管理，银行系统信贷规模置于国家控制之中。表现为：第一，中央一级银行机构对一部分信贷资金实行直接计划配置，其他部分则由下级银行机构自行安排；第二，中央一级银行机构对基层银行机构的管理也采取控制贷款规模的方式；第三，中央一级银行机构发挥调剂和调度信贷资金的功能。正如制度变迁理论所认为，对一个有着长期集权且市场不发达的国家来讲，供给主导型的制度变迁将起主导作用。政府利用其优势，借助于法律法规及经济刺激，自上而下地规划、组织、实施制度变革过程，政府的制度变革，供给能力和意愿决定着制度变革的取向、深度、广度和战略选择。从财政供给融资方式到银行主导融资方式，虽然社会资金供给制性质未变，仍然以国家为主导，只是“国家财政主导”转变为“国家银行主导”，但这毕竟是一种进步，是信用型纵向筹资模式对行政型纵向筹资模式的一次积极的扬弃。银行在社会资金配置过程中的地位和作用强化后，银行资金成为宏观经济建设和微观企业发展的主要来源。

从社会资金来源看，银行信贷资金取代财政资金成为社会资金供应的主渠道。国有企业通过国有银行与居民形成债务关系，承担还本付息的责任，变过去的“暗拿”为“明借”。^[7]社会资金主要利用银行信用获取，在全社会固定资产投资资金构成中，1978年预算内投资占总投资额的比重为65．9%，银行贷款只占1．7%；到了1992年，预算内投资占总投资额的比重下降到只占4．3%，银行贷款则上升到27．4%（见表3－4）。

表3－4　1978～1992年全社会固定资产投资构成

资料来源：《中国统计年鉴》（1993）。转引自张宗新：《中国融资制度创新》，博士论文打印稿，2002年，第49页。

从企业融资来源看，由于信用制度变迁中，信用制度供给不足，金融市场发展不完善，绝大多数企业不能充分利用证券信用通过发行股票、债券等有价证券来筹集资金。就股票市场而言，20世纪80年代中期的股份制试点工作，奠定了股票市场发展的基础。深圳宝安公司较早于1983年发行了不规范的股票，1984年，北京天桥百货商场组成股份公司，并向社会公开发行股票，同年，上海飞乐音响第一次公开发行我国具有真正意义上的股票，此后，其他一些企业陆续进行了股票发行工作，截至1992年，企业发行股票筹资192．01亿元。就企业债券市场而言，从1984年开始，一些企业自发向社会或内部发行不同形式的有价证券进行集资的活动，到1986年底，发行了类似企业债券的有价证券约100亿元，截至1992年，企业发行债券筹资652．28亿元，这一阶段无论发行股票、债券的企业数量，还是发行股票、债券的规模都很低（见表3－5）。自恢复利用国际信用以来，我国利用外资规模在很长时间内都很低，1979～1983年，5年共利用外资239．78亿元，这种低水平状态持续到1992年。此前，每年外资规模都没突破200亿元（见表3－6），在这样的背景下，企业利用国际信用筹集的资金就十分有限。国家放松商业信用限制后，商业信用得以恢复利用，1980年商业信用融资在企业流动资本中约占17．47%，此后，企业利用商业信用融资的比重有所上升，但商业信用只能满足企业短期有限的资金需求，企业资金主要还是来自银行。企业的流动资金构成中，银行贷款由1978年的57．5%上升到1990年的73．2%，持续上升了15．7个百分点（见表3－7）。企业的固定资产投资资金来源中，国家预算内资金所占比重由1980年的51．24%下降到1995年的4．94%，下降了46．3%，银行贷款所占比重则由1980年的6．14%，上升到1995年的23．39%（见表3－8）。

表3－5　1986～1992年企业发行股票、债券情况　　单位：亿元

资料来源：《中国金融年鉴》（1993），第373页。

表3－6　1979～1992年我国利用外资概况　　单位：亿美元

资料来源：《中国金融统计》，中国金融出版社，2000年，第143页。

表3－7　国有企业流动资金构成

资料来源：赵得志等：《中国融资制度改革》，中国经济出版社，1999年，第184页。

表3－8　国有企业固定资产投资构成

资料来源：《中国统计年鉴》（1995），《中国经济年鉴》（1998）。

制度变迁实际上是对制度非均衡的一种反映，信用制度非均衡的存在，对企业而言，以银行信用融资方式为主导，融资渠道单一，其他融资渠道不通畅，造成企业发展高度依赖银行信贷资金。国有企业的负债率达70%～80%，企业负债结构中85%是银行贷款（江春，1995年）。又因为利息支出在企业成本支出中比重增加，加上改革以来企业经营环境发生很大变化，使国有企业经营陷入困境，国有企业出现大面积的经营性亏损，国有企业难以正常还本付息。对银行而言，“拨改贷”后，国有银行仍然受制于政府，没有业务经营自主权，信贷规模和资金投向受政府控制，经营原则不是考虑盈利性、流动性和安全性，而是体现了政策性，国有银行除经营商业性业务，还经营大量政策性业务，在向企业贷款时，为配合政府经济目标和政治目标而往往向微利、无利甚至亏损的企业及项目进行贷款。在债权约束硬度不高的情况下，企业从国有银行取得贷款和从财政取得拨款实质上并无明显区别。^[8]国有企业使用资金缺乏动力，企业资金使用效率较低，资产盈利长期低于银行贷款利率，银行正常收回贷款本息十分困难，形成了大量不良资产。这样，国有企业的贷款呈现软约束和低效率，由此形成“硬负债软资产”，使国有银行积累和潜伏着程度较高的金融风险。^[9]在社会经济发展过程中，制度非均衡是一种“常态”。制度非均衡又成为制度变迁的诱致因素，正是不断出现的潜在利润促使人们进行制度创新。^[10]党的十四大提出中国经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体制，市场作为社会资源配置的基础，首先体现为货币资金的市场化配置，即货币资金作为一般经济资源的代表和载体必须以市场型交易为基础来进行配置。没有货币资金的市场化配置，就无法实现其他经济资源的市场配置。这奠定了市场融资方式的经济制度基础。在市场经济中，普遍存在着资金盈余部门和资金亏绌部门，一般来说，居民是最大的盈余部门，企业是最大的亏绌部门，金融机构充当储蓄—投资转化主体，将盈余部门的盈余资金调剂给亏绌部门，实现资源优化配置。信用制度的基本功能就在于把储蓄主体和投资主体的一切差异和错位，包括时间、空间和需求的差异，都纳入市场化轨道，把差异降低到最小限度，实现储蓄向投资的最佳转化。与建立社会主义市场经济目标相适应，对信用制度产生了新的需求，致使信用制度不断创新，多元化信用制度的形成为市场化融资方式发展提供了实现条件。至此，以银行信用为主导的单一融资方式逐渐被多样化融资方式替代，尤其是证券信用融资地位上升。戈德史密斯在《金融结构与金融发展》中指出，在金融发展的初级阶段，债券凭证远远超出股权凭证而居于主导地位，商业银行在金融机构中占突出地位；在金融发展的高级阶段，虽然债权占金融资产总额的2／3以上，但股权凭证的比例已显著上升，银行体系的地位下降。^[11]金融发展史也表明，储蓄—投资转化的再聚合，即融资大体经历了三个阶段：是商业信用的直接融资，其特征是：一是分散化、小型化、低效率。二是银行信用的间接融资，特征是：集中化、大型化、高效率，但主要从事短期信用，不能适应储蓄—投资多样化的需求。三是证券信用融资，即由商业银行、非银行金融机构、金融市场三位一体竞争性市场型融资，特征是：融资工具证券化、硬约束、高度社会化。^[12]

在市场化融资制度安排中，社会资源配置通过市场来实现，市场作为基础性资金配置机制的功能强化，企业融资不再是面向单一的政府和银行，而是多层次、多内容的金融市场。就我国目前的信用制度而言，远未达到与市场经济相适应的程度，信用制度非均衡的“常态”存在，信用制度供给不足造成的信用制度非均衡表现为：

一是金融机构发展不均衡，尤其是非银行金融机构发展较慢。商业银行在金融市场的直接融资和间接融资的活动中作用都十分重要，而要推行市场融资方式，非银行金融机构不可或缺。作为资本市场灵魂的投资银行在我国规模过小，近百家投资银行机构，注册资本最大的仅为10多亿元，最小的才几千万元，而美林一家的总资本就有703亿美元，我国11家最大的投资银行其资本总和不到25亿美元，我国投资银行竞争力弱，不能按市场原则设计适当的金融品种，也无法为金融创新提供相应的融资。

二是信用形式发展不均衡，银行信用在金融市场融资活动中仍占主要地位。此后比重一直下降，但截至2000年，该比重仍达91．82%，证券信用融资比例1991年为3．05%，此后比重一直上升，到2000年，证券信用融资比例上升至8．18%，该比例仍然较低。李健（2003年）根据《中国金融年鉴》和《中国证券期货统计年鉴》整理出2001年我国信用形式结构图（见图3－1），从图中可以看到，银行信用在各种信用中所占比重达77．44%，其他信用形式所占比例较小，均没超过10%。

图3－1　2001年中国信用形式结构图示

资料来源：《中国金融年鉴》（2002）、《中国证券期货年鉴》（2002）。转引自李健：《优化我国金融结构的理论思考》，《中央财经大学学报》2003年第9期。

三是信用工具创新程度不高。市场化融资方式的推进，要求信用工具不断创新，资本市场制度发达的美国，证券品种细分可多达3800多个（刘淑莲，2002年），而我国目前证券品种从不同角度细分也不超过100个，可以交易的证券品种只有上市公司股票、国债现券、企业债券、企业可转换债券五大类。

四是资本市场发展不均衡。在我国资本市场发展过程中出现的不均衡主要表现为：股票市场与债券市场发展不均衡；股票市场内部结构失衡和债券市场内部结构失衡。股票市场发展迅速，债券市场在国债推动下也呈迅速发展态势，债券市场规模远远超过股票市场规模（见表3－9）。股票市场内部出现失衡，上市公司股权结构复杂，并存在着多种不同类型和性质的股权，既有A股、B股、H股，又有国家股、法人股、内部职工股、转配股等区别。A股、B股、H股虽然能在证券市场上流通，但却被分割在不同市场上流通。截至2001年底，在1160家上市公司中，有1048家公司只发行了A股，24家公司只发行了B股，88家公司既发行了A股，又发行了B股，发行A股、H股的只有23家。占总股本60%以上的国家股和法人股不能上市流通，只有占总股本约1／3的社会公众股可以上市流通（见表3－10），造成同股不同权、同股不同利。债券市场内部失衡体现为国债、政策性金融债快速发展，成为债券市场的主导，而企业债券发展缓慢（见表3－11）。

表3－9　1992～2001年股票、债券发行情况　　单位：亿元

注：债券包括国债、政策性金融债、金融债和企业债。

资料来源：据《中国金融年鉴》（2002）、《中国金融统计》（2000）数据，整理计算。

表3－10　1995～2001年中国上市公司流通股与未流通股比重　　单位：%

资料来源：根据《上海证券报》（2002年5月20日）和中国证监会网站公布的数据整理计算，转引自严武：《公司治理研究：股权结构与治理机制》，博士论文打印稿，2003年，第105页。

表3－11　债券市场内部结构：规模和结构分析

续表

资料来源：《中国证券期货统计年鉴》（2001）。

我国信用制度从单一到多元化的演进，尽管还存在许多问题，还需进一步完善，对企业融资方式发展也形成了一定制约。毕竟信用制度的变迁支持了企业融资方式的发展，使企业融资方式由单一走向多元化、多样化和市场化。随着信用制度的发展，企业融资方式的选择空间得以拓展，信用制度变迁与企业融资方式选择之间始终存在紧密的联系。

3．2．3　我国企业融资方式选择的现实考察

从我国信用制度变迁的路径可以很清楚地看到我国企业融资方式发展的轨迹。在单一信用制度下，财政供给主要资金，银行供给少量资金，财政主导融资方式是企业外源资金惟一的选择；在多元化信用制度下，企业融资方式由银行主导融资方式向市场主导融资方式发展，企业可以选择的融资方式越来越多，形成了包括银行信用融资、证券信用融资、商业信用融资、国际信用融资等多种形式的融资结构（见表3－12）。

信用制度的变迁，支持了企业融资方式发展，信用制度发展的不完善，也给企业融资方式选择带来了一定制约，信用制度变迁中我国企业融资方式选择呈现出明显的一些特征，具体表现在以下几个方面：

第一，内源融资比例较低。对企业而言，内源融资是企业生存、发展的基础，企业获取内源融资不发生显性融资成本，只有机会成本。发达国家的企业重要资金来源一般是保留盈余，内源融资在企业融资结构中所占比例较高（见表3－13）；从美国、英国、德国、加拿大、法国、日本等不同国家水平看，内源融资比例高达63%，外源融资比例为37%。而我国企业内源融资比例较低，内源融资约占30%，相当于日本企业严重依赖银行的20世纪60年代的水平。

表3－12　我国企业融资结构　　单位：亿元，%

注：①银行信用融资是指银行贷款当年新增余额，由于非企业贷款数量较小且难区分，数据中未剔除这部分。

②国家信用融资包括财政增拨企业流动资金和挖潜改造资金。

③国际信用融资包括外商直接投资中的合资和合作部分，以及外商其他投资，剔除外商其他投资中的国外证券融资。

④商业信用融资资料很难获取，按占企业融资2．5%的比例估算。

资料来源：根据《中国金融年鉴》（2002）、《中国经济年鉴》（2002）、《中国财政年鉴》（2002）、《中国金融统计》（1997～1999）有关资料整理计算。

表3－13　1990～1994年主要发达国家融资方式　　单位：%

资料来源：OECD1995edition，Financial statements of Nonfinancial Enterprises．转引自斯蒂芬· A．罗等：《公司理财》，机械工业出版社，2000年，第280页。

图3－2　主要发达国家企业资金来源结构（占总额的%）

资料来源：同表3－13。

第二，外源融资中，银行信用融资仍占主导地位。虽然信用制度的发展，使企业外源资金来源渠道增加，但是我国企业的资金仍然主要来源于银行贷款。1992年以来，在企业外部资金来源中，银行贷款占了75%左右，其间只有1999年和2000年银行贷款比重不到70%，出现这种情况，主要是这期间银行加强贷款企业资信审查，提高企业贷款条件，普遍惜贷致使1999年的新增贷款余额比1998年减少了4399．5亿元，2000年新增贷款余额又比1999年减少了1573．5亿元，同时，这两年企业发行股票筹资额增加，1999年为944．56亿元，比上年增加103．04亿元，而2000年股票筹资额为历年最高，达到2103．08亿元，由于这两个主要原因，银行信用融资在企业融资结构中的比重，1999年和2000年分别只占64．00%和53．42%，2001年银行新增贷款余额比2000年猛增7306．3亿元，银行信用融资又占企业全部融资的74．66%。如果考虑国际信用融资中利用国际银行信用融资的话，我国企业资金来源中近80%来自银行贷款。发达国家外源资金中，银行信用融资约占60%左右（见表3－14），较高的银行贷款比例，一方面说明我国信用制度不发达，资本市场不成熟，信用工具少，企业融资方式仍然不多，企业高度依赖银行资金；另一方面也说明银行信用高度集中于企业，银企关系密切，当企业不能按期还本付息时，银行经营就会出现较大风险。

表3－14　1970～1985年各国银行信用融资比重　　单位：%

资料来源：王昕：《中国直接融资方式的发展》，中国计划出版社，2000年，第28页。

第三，证券信用融资发展很快，但证券信用融资比较低，而且发展不均衡。20世纪90年代以来，我国证券信用融资迅速发展，企业利用证券信用融资额从1992年的777．80亿元，发展到2001年的1399亿元，证券信用融资在企业融资结构中占比也由1992年的1．19%上升到2001年的8．07%，但是除了2000年证券信用融资占比达20．72%以外，其余年份证券信用融资占比都不到10%，与银行信用融资比例相差较大。在证券信用融资发展过程中又出现不均衡，企业股票融资自90年代快速发展以来，上市企业由1992年的53家增加到2001年的1160家，融资额从1992年的94．09亿元发展到2001年的1252．34亿元，筹资额年均增长幅度约33．3%。而企业债券在1992年获得较大规模的发展，1992年企业债券融资额为268．92亿元，占当年证券信用融资的38．75%，1993年以后，企业债券融资徘徊不前，发行规模下降，在证券信用融资中的比重也下降，2001年企业只发行债券147亿元，只占当年证券信用融资的10．5%。

第四，商业信用融资逐渐增加，但商业信用功能低效运行。限制商业信用运用的禁令取消后，商业信用在我国得到一定的应用，企业认识到商业信用有助于解决企业产品“卖不出和买不进”的两难矛盾，有必要利用商业信用这种灵活便利的方式来推销产品和进行资金融通。据国家经委统计，仅到1996年底，全国39万户工业企业应收账款达到9269亿元。2000年，我国企业的应收账款年末余额为14620亿元，占当年国民生产总值总额的16．4%，国有及国有控股企业的年末应收账款为8465亿元，占当年国民生产总值总额的9．5%。商业信用所占用的是授信企业生产经营过程中的资金，只能解决受信企业的短期资金需要，但据有关部门对全国57469户国有及国有控股工业企业拖欠账款的调查显示，企业的应收账款为7887亿元，属于拖欠的应收账款为5500亿元，占到70%；因债务人亏损严重导致的拖欠占39．5%；真正的商业信用规模在国民生产总值中的比重不足5%（吴晶妹，2002年），企业信用缺失，使商业信用融资低效利用，商业信用功能被扭曲，企业被卷入“三角债”锁链，制约了企业的发展。从票据市场商业票据融资看，1996年以来，票据市场发展迅速，平均每年以30%的速度增长，到2002年，商业票据年末未到期额（余额）达7347亿元，比1996年增长了十几倍。然而，这样的规模，只相当于国债交易额的47%。商业票据贴现余额只有5200亿元，只相当于同期贷款的4%。

第五，国家信用融资只偏向国有企业。当国家以信用方式投放国债资金，有偿使用财政资金而提供信用时，企业可以接受国家信用来进行融资。长期以来，国家财政向国有企业提供了部分流动资金和挖潜改造资金（见表3－15），尤其是挖潜改造资金到2001年达631．92亿元。自“拨改贷”后，企业的财政资金比重急剧下降，但是财政增拨的流动资金和挖潜改造资金仍不失为企业的一项资金来源。在我国，国家信用只向国有企业授予，而国有企业在全部内资企业中所占比重不到30%（见表3－16），占多数的非国有企业无缘利用国家信用融资。

表3－15　国家财政主要支出项目　　单位：亿元

资料来源：根据《中国财政年鉴》（2002）数据整理。

第六，国际信用融资成为企业融资的重要方式。改革开放以来，我国利用国际信用融资的具体方式越来越多，包括外国商业银行贷款、外国政府贷款、国际金融机构贷款、出口信贷、补偿贸易、外商投资、境外发行有价证券等，实际利用外资规模逐年增加，截至2001年，累计利用外资5684．04亿美元。而我国企业利用外资数额也逐年增加，据估算，1992年折合人民币约489．96亿元，占企业融资总量的7．45%。此后，企业利用外资数额急剧上升，1994年接近1000亿元人民币，1994年后，利用外资数额都在2000亿元人民币左右，约占企业融资总量的15%，国际信用融资成为企业仅次于银行信用融资的重要融资方式。其中企业在境外发行债券、股票筹资，因手续烦琐、程序复杂、成本较高，对发行企业有严格条件限制，使企业这种筹资渠道门槛较高。截至2001年，我国只有112只境内上市外资股，60家境外上市公司，共筹资折合人民币1767．34亿元。

表3－16　我国内资企业占比情况　　单位：%

资料来源：《中国经济年鉴》（2002），第880页。

第七，租赁信用融资发展缓慢，企业对租赁信用融资认识不足。20世纪80年代以来，我国租赁业从无到有，在为企业融通资金、引进外资、推进国有企业改革等方面也取得了一些成绩。截至2001年，全国共有金融租赁公司12家，金融租赁公司资产总额189．82亿元。金融租赁曾先后支持了数千家企业的技术改造，对我国缓解企业资金不足，促进企业发展起到了积极作用。然而，我国金融租赁无论在机构数量和资产规模上与国内其他非银行金融机构都有一定的差距，与发达国家租赁业相比还是十分落后的。国内企业利用租赁信用融资的主要集中在航空业、铁路运营业、码头集装箱运营业及石化行业。大多数企业，尤其是中小企业对租赁信用融资认识不足，没有充分利用租赁信用融资所带来的好处。

我国企业融资方式选择所呈现的特征，也正是信用制度变迁对企业融资方式发展支持与约束的反映，信用制度的发展使企业融资渠道拓宽，融资方式多样化，而信用制度发展中的不均衡又对企业融资方式选择产生了一定约束，使得我国企业融资方式选择形成了以银行信用融资为主的间接融资占主导地位，以证券信用融资为主的直接融资发展不够的格局。

【注释】

[1]D．C．诺斯：《制度、制度变迁与经济绩效》，上海三联书店、上海人民出版社，1994年，第134页。

[2] R．科斯等：《财产权利与制度变迁》，上海三联书店、上海人民出版社，2003年，第350页。

[3]D．C．诺斯：《制度、制度变迁与经济绩效》，上海三联书店、上海人民出版社，1994年，第124页。

[4]同①，第9页。

[5]《马克思恩格斯全集》，第25卷，人民出版社，1975年，第472页。

[6]刘彪：《企业融资机制分析》，中国人民大学出版社，1995年，第29页。

[7]张春霖：《国有企业改革和国家融资》，《经济研究》1997年第4期。

[8] 吴敬琏等：《国有经济的战略性改组》，中国发展出版社，1998年，第4～5页。

[9] 张宗新：《中国融资制度创新研究》，博士论文打印稿，2002年，第55页。

[10] 马洪：《西方新制度经济学》，超星图书馆载，1996年，第155页。

[11]戈德史密斯：《金融结构与金融发展》，上海三联书店，1990年，第28～30页。

[12]徐宝林：《中国融资制度的变迁与市场型融资模式构建》，博士论文打印稿，1997年，第30页。