大宗商品市场发展研究报告

7.3　大宗商品市场发展研究报告

7.3.1　影响大宗商品的宏观因素

图7-3-1　影响大宗商品的宏观因素(数据来源:平安证券研究所。)

我们简单回顾一下大宗商品系列报告的研究框架，认为全球宏观经济基本面是大宗商品价格走势的主要因素;政治、自然等因素是其随机扰动因素。众多研究报告中的实证分析表明经济基础是大宗商品的决定因素，其次是市场趋势，接着是流动性，最后是美元;对大宗商品价格波动的贡献度分别为:45%、40%、10%、5%。大宗商品平均价格指数(CRBFI)实际走势与分析的结果基本吻合。

1.经济基本面:两类经济体

新兴市场面临通胀风险，而发达市场则面临通缩风险。尽管实施了宽松的货币政策，美国、欧洲、日本的核心通胀率近几个月仍持续下降。在大宗商品价格上升和美元贬值下，10月份美国的核心通胀率仅为0.6%。反之，由于在中国和其他新兴市场国家农产品价格在CPI中的比重较大，通胀率持续上升。

图7-3-2　2011年世界上大多数发达经济体GDP增长预测(数据来源:美林全球大宗商品研究报告。)

图7-3-3　2011年世界上大多数新兴经济体GDP增长预测(数据来源:美林全球大宗商品研究报告。)

两类不同的经济体已经在资产市场有所表现。比如对主权债务的担保成本(即5年期CDS)在两类经济体中差别巨大。由于借入资金成本处于低位，发达市场公司在强大的盈利能力支持下增发红利，权益市场相对于债券市场表现稍好。

发达市场国家依旧面临从2008年开始的削减债务的挑战。随着消费者开始储蓄，企业不愿投资，美国等发达市场国家通过政府担保来避免信用担保和货币供给的大幅缩水。由于政府的高额财政赤字和受主权信用问题的影响，公共部门的开支会缩减。

而另一端，新兴市场经济体有极大的余地来增加开支，它们背负的债务很少，比如印度和俄罗斯。更重要的是，其政府债务水平很低。相比之下，其消费者的负债也较少，可以增加资本流出，进而促进信贷量增长。

中国将采取从紧的货币政策和积极的财政政策。中国政府为缓解通胀压力采取了提高存款准备金率和价格管制等手段，信贷创造速度将会放缓。中国信贷紧缩将会抑制美国增加流动性所带来的大宗商品价格的加速上涨。此外，在保障房和基础设施方面，中国政府会加大财政投入。

但我们可以看到美国和日本等发达经济体将采取宽松的货币政策和从紧的财政政策。在欧洲，在主权债务风险的压力下，欧洲央行也将采取宽松的货币政策。预计在发达市场国家中会广泛采取紧缩的财政政策，这可能会使经济增长进一步受到下行的压力。希腊、西班牙、爱尔兰、英国的情况可能会更加明显。

以上所述的两类不同的政策可能会扩大两类经济体之间的利差。如果一直维持这样的情况，资本会流入利率相对较高的发展中国家。另一方面，全球债券市场可能高估了新兴经济体避免政策失误的能力。泰国国债的发行成本和西班牙差不多，所以允许发展中国家政策失误的空间并不多。

其实有很多理由相信很多新兴市场国家不比相应的发达市场国家的风险小，像爱尔兰或希腊那样。只要新兴市场国家GDP稳中有升并采取适当的方法控制通胀，那么大宗商品市场就会有较大的需求，同时价格上涨。石油和煤炭价格会由于周期性因素随经济形势上涨。其他商品则未必，尤其是农产品。

2.流动性

影响流动性的因素有资金成本、风险偏好或避险情绪。衡量风险偏好的指标有TED利差和VIX指标。

所谓TED利差，就是美国T-BILL三个月的利率与EuroDollar三个月利率的差值(一般是三个月期LIBOR)，是反映国际金融市场的最重要的风险衡量指标;简而言之，即是3个月伦敦银行间市场利率与3个月美国国债利率之差。

TED利差反映了银行间市场流动性的强弱，图7-3-4显示，TED利差已经从危机最严重时的456bps恢复到危机发生初期正常的40bps以下，截止到2010年12月底，TED利差水平已经恢复到10bps左右。这反映了市场流动性已经得到完全的修复，银行间市场和债券市场的融资功能已经恢复正常。

图7-3-4　TED利差——流动性压力指标(数据来源:Bloomberg。)

同样，反映市场投资者情绪的VIX指数显示市场避险情绪开始得到缓解。VIX即恐慌指数，由CBOE(芝加哥期权交易所)在1993年所推出，是指数期权隐含波动率加权平均后所得之指数，其表达了期权投资者对未来股票市场波动性的预期。VIX指数越高时，显示投资者预期未来股价指数的波动性越剧烈;VIX指数越低时，表示投资者认为未来的股价波动趋于缓和。因此该指数亦可观察期权参与者的心理表现，也被称为“投资者恐慌指数”。VIX的绝对水平能够在一定程度上反映投资者的恐慌程度。一般认为当VIX值低于20点时，表示投资者对后市乐观，不太愿意为投资对冲风险;而当VIX高于30点时，表明投资者对后市缺乏信心;高于40点说明极度恐慌。由图7-3-5可知，VIX指数已经从危机最严重时的80点左右恢复到2010年12月底的20点左右，实现了倒V型反转。这表明在经历了严重的经济危机之后，市场投资者的乐观情绪开始释放，表明投资者对后市持有乐观的态度。

图7-3-5　美国VIX指数与S＆P500指数走势(数据来源:Bloomberg。)

(1)从长期趋势来看，美元是国际流动性的主要提供者。自从20世纪90年代以来，无论从M2数量水平还是利率水平上来看，流动性均处于过度供给的状态。美元指数从2000年7月的120.99跌到2010年10月的76.91，贬值幅度达到36.33%(见图7-3-6)。3个月LIBOR从2000年9月的峰值6.82%跌到了0.28%，几乎处于零利率水平(见图7-3-6)。10年期美国国债从2000年初的6.75%下跌至2.39%。充足的货币供给和低利率水平降低了资金的使用成本，这是流动性对大宗商品价格起作用的基础。

图7-3-6　美元指数走势图(数据来源:Wind。)

(2)从资金风险情绪来看，全球资金的风险偏好恢复到金融危机发生前的水平，从图7-3-7、图7-3-8、图7-3-9可以看出TED、信用利差等指标在2010年，尤其是6月份以后，各项风险监测指标都已经恢复到金融危机爆发前的水平，个别指标出现了低于金融危机前的水平。这表明市场的流动性已经得到完全修复，银行间市场和债券市场的融资功能已经恢复正常。市场避险情绪开始得到缓解，在经历了严重的经济危机之后，市场投资者的乐观情绪开始释放，表明投资者对后市持有乐观的态度。

图7-3-7　TED和LIBOR-OLS指标(数据来源:EPFR。)

图7-3-8　美国机构债和国债利差

图7-3-9　公司债利差(Baa级-Aaa级)

(3)从资金流向来看，为应对经济复苏缓慢，美国2010年6月份开始酝酿重启QE2，这带来了全球流动性的泛滥，市场投资者的风险偏好增强，资金加速从债券市场、货币市场大量流入股市及大宗商品市场，充足的流动性不可避免地推动了大宗商品价格上行。美元利率和国债收益率创下了历史新低，美元指数一路走低，其三个月的贬值幅度高达13%。日本在QE2政策的强大压力下，逆转了其加息政策，重新实行零利率政策，全球发达经济体宽松的货币政策引发汇率的竞争态势，这就导致了全球大宗商品价格的上涨潮。

3.美元指数

2010年，美元走势出现先扬后抑再反弹的走势(见图3-7-10)。年初，美国经济从深度衰退中复苏。与此同时，欧洲、日本等发达经济体复苏步伐迟缓。再加上欧洲债务危机愈演愈烈，欧元遭遇信任危机，市场避险情绪上升，美元受到投资者追捧。因此从2010年1月份至5月下旬，美元强势上扬，美元指数从年初77.50的低点一路高歌猛进至6月初88.4的年内最高点，涨幅达14%。然而，进入下半年后，美国经济显现出复苏后劲不足的迹象。美联储发布的经济褐皮书显示，2010年8月底前的6周内，美国经济普遍显示出经济增长放缓。另外由于美元上半年的强势反弹使得美国的出口、制造业部门受到负面影响，美国失业率继续上升，国内生产总值(GDP)增速放缓，消费市场疲软。为了提振经济、刺激就业，美联储下半年开始酝酿新一轮定量宽松货币政策。另一方面，欧盟和国际货币基金组织关于救助希腊危机的具体计划出台，起到了稳定欧元币值的作用，美元走势趋软。从6月至10月末，美元汇率急转直下。11月4日，当美联储公布新一轮规模6 000亿美元的定量宽松货币政策两天后，美元指数跌至年内最低点75.882。12月份，由于受到欧洲债务危机再度深化的影响，美元强势反弹，美元指数再度攀上80关口。

图7-3-10　美元指数走势图(数据来源:Bloomberg。)

2011年，美元的走势将主要受到美国经济形势和世界其他经济体特别是中国和欧盟经济形势的影响，其最重要的影响因素仍将是美国的经济形势。美国2011年的经济形势将会影响到美国的经济政策。美国的经济政策特别是美联储所采取的货币政策手段，对于美元的走势将起到至关重要的作用。

7.3.2　重点大宗商品市场回顾

1.能源类

(1)原油。

图7-3-11显示，2008年的全球性金融危机使得原油价格从最高的150美元/桶左右一路下跌至2008年底的30美元/桶左右，并且在30美元/桶找到支撑。2009年，国际原油价格强劲反弹至80美元/桶左右。2010年，尽管受到欧洲债务危机和新兴经济体通货膨胀的影响，国际原油价格并未受到重大的负面影响，而是出人意料的在80美元/桶左右呈现温和的震荡上行态势。在2010年，石油需求复苏和美元升值的预期在一定程度上将相互冲抵，致使原油价格的金融属性减弱，其决定因素将更多地回归到基本供需面。下面将主要分析影响2010年原油价格走势的供需两方面的因素。

图7-3-11　国际原油价格指数(数据来源:Wind。)

①需求层面。

第一，全球原油需求在2010年创造历史新高。

在2010年，全球原油需求保持强劲增长。其中在2010年第二季度全球原油需求增长到280万桶/天，同比增长3.3%;第三季度全球原油需求依旧保持了这种强劲增长的势头，增长到310万桶/天，同比增长3.6%。这是继2004年以来的最高增速。从图7-3-12可以看出，尽管非OECD成员国原油需求增长的绝对量大于OECD成员国，但OECD成员国原油需求增长的增速要显著快于非OECD成员国，这是由于发达经济体在经历了2008年的金融危机之后经济正在逐步复苏。

原油需求在2010年创造了2004年以来的新高，这得益于全球经济的复苏，原油需求的增长与全球GDP的增长是正向相关关系(见图7-3-14)。2010年全球GDP增长了4%，这就带动了对原油需求的增长。IEA预计2011年全球原油需求为120万桶/天，虽然与2010年相比，其下降幅度较大，但由于受到全球经济复苏的支撑，其仍然会保持强劲增长。

图7-3-12　OECD和非OECD原油需求增长走势(数据来源:IEA　BofA　Merrill　Lynch。)

图7-3-13　全球原油需求预计走势图(数据来源:IEA，IMF。)

图7-3-14　全球GDP及原油需求走势图(数据来源:IEA，IMF。)

第二，亚洲国家主导的需求增长。

图7-3-15显示从全球对原油需求增长的构成来看，尽管同2009年相比，西方发达经济体对原油的需求增长较快，但是，新兴经济体特别是中国对原油需求增长的贡献最大。2010年中国对原油的表观需求增长了13.6%(103万桶/天)，达到了937万桶/天。其增长幅度远远高于理论上应该增长的幅度6.8%(GDP增长率10%乘以原油需求弹性0.68)。我们认为2011年，中国的原油需求依旧会保持强劲增长，尽管中国经济增长速度将会放缓，GDP预计增长率将会达到8.7%，低于2010年GDP增长率。

图7-3-15　2008年～2010年各地区原油需求走势图(数据来源:IEA，德意志银行。)

推动中国原油需求在2010年增长的因素有以下几个:GDP增速高于预期;SPR库存的建立增加了2010年对原油的需求;国内精炼及化工产能的增加同样提升了原油的需求。

中国原油需求在2011年仍旧会继续保持强劲增长:尽管与2010年相比，2011年中国的经济增长速度将会放缓，但与世界其他国家相比仍然会保持较快增长。商业原油库存需求仍将保持继续增长，中国政府预计会于2011年实施第二阶段的战略石油储备计划。2011年，中国将会新增加400千桶/天的精炼产能。

尽管中国2011年原油需求较2010年会有所下降，但是，一系列的经济指标显示新兴经济体对原油需求仍然会保持强劲增长。具有代表性的经济数据是新兴经济体的汽车销售指数，数据表明在经历了金融危机之后，汽车销售指数在底部获得支撑，在2010年保持了较快的增长，其将会在2011年继续保持健康增长，这无疑会对原油的需求形成支撑。

②供给层面。

第一，非OPEC成员供给。

非OPEC成员国原油产出2009年增长0.9百万桶/天，2010年增长1.1百万桶/天。IEA预计2011年非OPEC成员国原油产出将增长0.6百万桶/天。IEA预计美国陆上原油及非传统原油开采的增加将会冲抵墨西哥湾钻探延期的影响。巴西、中国、哥伦比亚及俄罗斯原油供给将会保持继续增长，而美国、墨西哥以及北海地区石油供给的下滑也会由于原油高企的价格和不断改进的生产技术而得到缓解。

第二，全球原油库存状况。

IEA公布的最新数据显示OECD的工业库存2010年10月份下降至2 745百万桶，能够维持60天的使用量。尽管与顶峰的2 800百万桶相比，原油库存降幅较大，但仍然维持在历史高位。但是长期来看，全球原油需求增速仍然高于供给，这将会导致原油库存的降低，预计全球原油库存在2012年将会降低到2 500百万桶。

图7-3-16　OECD石油库存变动趋势(数据来源:IEA。)

第三，OPEC成员国供给。

OPEC成员国2010年原油供给增加了400万桶～500万桶/天。过剩产能是理论产值与实际产值之间的差值。一般来说，非OPEC成员的石油产出国不会维持原油的过剩产能。在OPEC国家，将维持原油的过剩产能作为一种政策选择以应对原油需求及价格的变化。比如在2009年原油需求比较低的情况下，OPEC部长级会议决定提高原油过剩产能。

图7-3-17显示，2010年OPEC国家原油的过剩产能达到470万桶～480万桶/天，创造了继2002年以来的新高，这在一定程度上推动了全球原油价格的上升。由于对OPEC产量增长的呼吁要快于产能的增加，我们预计2011年OPEC国家原油过剩产能将会有所下降，其在一定程度上会增加全球原油的供给。

图7-3-17　OPEC过剩产能变动趋势(数据来源:US　DOE/EIA，Wood　Mackenzie。)

(2)成品油。

受全球经济复苏的推动，2010年柴油需求的增长速度与去年同期相比达到了5%，超过其他主要燃料的增长速度，这主要得益于全球工业生产活动的复苏。柴油需求的增长在2011年将会继续持续下去。但是由于非OECD成员国，特别是中国经济增长速度的放缓，2011年柴油需求的增长速度不会超过2010年。

与其他成品油相比，柴油在2010年保持最快的增长速度。由于预期非OECD成员国对石油需求的增长将会继续高于OECD成员国，而非OECD成员国对柴油的需求要高于对汽油的需求，这就导致柴油在中长期内仍旧会保持这种地位。但是，尽管柴油的需求在2011年将会继续保持增长，其仍然不会超过2010年的增长速度。同样，受美国就业形势好于预期的影响，汽油的需求保持了上行的态势。煤油的需求在2010年实现了近三年内的首次正增长，这得益于航空运输业的强劲复苏。

图7-3-18显示在2009年全球性经济危机发生的最严重时期，只有汽油需求保持正增长，这主要得益于中国对汽油需求的增长(同比增长6%)，2009年中国的汽车销量增长了46%。其他燃油的需求则出现了急剧的下滑。柴油需求的强劲复苏主要是源于2010年全球工业生产活动复苏的推动。在世界上最大的两个消费大国中(美国和中国)，柴油的需求增速超过了其他主要燃料的需求增速。煤油需求在2010年也保持了同比3%的强劲增长。汽油需求2010年的增长略高于2009年，达到了1.4%。柴油的出色表现反应在了其价格上面。

图7-3-18　全球主要成品油的需求增长(数据来源:IEA，US　DOE/EIA，Reuters。)

影响2010年成品油市场的主要因素有:①法国9、10月份针对养老金改革的大罢工影响了该国的成品油的供给，这降低了OECD成员的高存货水平。②高于预期的中国石油需求，特别是对柴油的需求。为了达到年底政府强制的节能减排目标，工业企业用内燃机来弥补电力供应的减少。③为了改善全球石油精炼厂过剩的状况，像美国、欧洲和日本这样的成熟市场在2009年～2010年期间永久性关闭了大批精炼厂。

正是由于这些因素的推动，再加上逐渐改善的石油需求，尽管与危机发生前相比，成品油的供需环境仍然偏松，但是，与最近两年相比，2010年是最紧的一年。我们可以从OECD和中国稳步下滑的成品油的存货中可以看出这一点。在经历了2008年～2009年的持续增长后，OECD成员国成品油库存在2010年出现了急剧的下滑。从单个产品角度来看，截止到2010年10月底，OECD中间石油蒸馏产品(柴油和煤油)库存的负增长幅度要大于汽油。2010年OECD成员国石油中间蒸馏产品存货低于上年，自从2010年4月起，呈现出逐月下滑的趋势。图7-3-24中国成品油的数据显示，中国汽油、柴油及煤油的存货截止到2010年10月底总共比2010年1月底减少了23百万桶。其中，柴油的存货减少幅度较大，截止到2010年10月底比2010年初减少了24百万桶。这反映了石油蒸馏产品超预期的需求增加，主要是由于内燃机发电设备使用的增加。

图7-3-19　中国成品油库存水平(单位:百万桶)(数据来源:中国国家统计局，Bloomberg。)

①柴油。

受到全球经济复苏的拉动，柴油的需求2011年出现负增长的可能性不大。当然，其复制2010年如此强劲增长幅度的可能性也不大。我们预计，2011年柴油需求将继续保持增长，但将小于2010年的增长幅度。因为2010年如此高的同比增长幅度依赖于2009年较低的基数。

中国是2010年柴油需求增长的主要推动者，其增长幅度达到了14%，如此高的增长幅度得益于中国2010年强劲的经济增长。2011年，中国的经济增长速度将会放缓，《2011年世界经济形势与展望》预计中国GDP增长率将降至8.9%，这就会影响工业生产活动，从而对柴油的需求造成影响。预计中国2011年的工业生产活动增速将会达到12%，低于2010年的13.7%，这意味着中国对柴油的需求增长将会比2010年减少3%。印度2011年的柴油需求增长预期也将低于2010年7%的水平。2011年印度的GDP增长速度将会由2010年的9.8%降低至8.2%。中国和印度对柴油的需求占世界总需求的20%，因此中国和印度对柴油需求的变化决定了全球柴油需求变化的趋势。在2010年，中国和印度对全球柴油需求增长的贡献度达到了45%。

图7-3-20　中国柴油需求与工业生产总值增速(数据来源:中国国家统计局。)

工业生产活动的复苏同样拉动了美国和欧洲对柴油的需求，其中美国的增长幅度更大。美国2010年柴油需求增长从2009年的-8%上升至5%，而OECD欧洲成员国2010年柴油需求增长从2009年的-4%上升至1%。发达经济体2011年的经济增长速度预计将会低于2010年，这意味着美国和欧洲2011年柴油需求的增长幅度将不会超过2010年。

2009年～2010年期间，1.7百万桶/天的精炼产能永久性关闭，其中欧洲占45%、美国占35%。如果这种情况继续发展，将会恶化欧洲的石油产品供需不平衡的状况，欧洲现在已经处于需求大于供给的状况。

②汽油。

尽管非OECD成员国特别是亚洲国家对汽油需求的增长是显著的，但美国依旧是世界上最大的汽油消费国，其几乎占据了全球汽油需求的半壁江山。最近几年，由于受到全球性经济危机的影响，美国的汽油需求增长一直很疲软，其中，2008年同比下滑了3.2%，2009年同比增长0.1%，2010年同比增长0.2%。美国汽油需求增长的疲软反映了其汽车销售的疲软(2009年同比降低20%;2010年有所恢复，同比增加11%)。

图7-3-21　美国汽油需求增速(数据来源:US　DOE/EIA。)

2011年，预计美国就业会实现稳定增长，这将会刺激美国汽油需求的上升。2011年美国失业率预计将下滑至9.7%，2012年失业率将会继续下滑至7.3%。受此影响，美国2011年汽油需求将会增长1%，从而带动全球汽油需求增长1.7%。

③煤油。

全球航空业2010年好于预期的复苏速度为全球煤油需求的快速复苏提供了坚实的基础。IATA公布的数据显示，2010年航空客运同比增长了8.3%，而2009年航空客运同比下滑了3.6%。2010年航空货运从2009年的同比下滑10%上升至同比增加22%。受此影响，全球煤油需求自2007年以来首次实现了正增长，达到了3%，同时这也是自2005年以来实现的最大增幅。

图7-3-22　全球主要国家煤油需求增速(数据来源:IEA，Bloomberg。)

2011年全球煤油需求增速将放缓，因为IATA预计全球航空运输业的增速将放缓，并且地区性分化现象在2011年将会继续持续。预期2011年中东和亚太地区的航空运输业的增速将继续保持领先地位，分别达到10.4%和6.7%。

(3)动力煤。

2010年第四季度，动力煤的价格急剧攀升，达到130美元/吨左右，涨幅高达40%。动力煤价格如此强的走势，主要受到以下因素的影响:在经历了去库存化之后，现在正处于增加库存的时期;北半球严寒天气使得动力煤的取暖需求增加;从供给层面来看，2010年第四季度发生在煤主要产区澳大利亚的严重洪水使得煤的供应急剧减少。

我们预计动力煤价格的这种走势在2011年的第一季度仍会持续，因为:

①NOAA预计这种严寒天气将会继续持续一段时间。这将会大大增加供暖需求，从而带动对动力煤的需求。目前，严寒已经使中国的部分地区出现煤供应短缺的状况。

②发生在澳大利亚和印度尼西亚的洪水已经对煤矿的生产造成严重的破坏。据估计，这次洪水已经造成两国75%的煤矿关闭。尽管洪水已经逐渐退去，但是洪水已经对煤矿的生产设施造成破坏，受到破坏的煤矿企业要想恢复生产仍需两个月的时间。

③除了洪水和冬季严寒天气的影响，来自新兴经济体的强劲需求也会使得动力煤市场继续紧俏，特别是中国和印度对煤矿的进口已经突破历史水平。并且随着两国经济的快速增长，其对电力的需求会恢复，而动力煤是火力发电的主要能源，因此，将会对动力煤的需求形成强有力的支持。

④煤主产区，如中国、印度尼西亚和澳大利亚的煤炭供应预计将会受到限制。在中国，出于安全和环境保护方面的考虑，加上中国正在将本国的煤储备放在战略性地位，预计中国煤产量增长将会受到限制。尽管印度尼西亚煤出口的增长速度较快，但是煤的质量预计将会继续下降，另外该国政府越来越重视煤的生产应该首先保证本国发电的需求，这将限制该国煤的出口增速。

总结:动力煤2011年有可能成为大宗商品中表现最好的。预计在2011年第一季度，动力煤市场依旧会趋于紧俏。但是，在第二季度，由于天气回暖，将会使得动力煤的取暖需求有所降低。另外，在供给方面，洪水对澳大利亚煤产出的影响将会逐渐消退，这将有可能会使得动力煤价格在2011年第二季度出现回调。

2.稀有金属类

(1)黄金。

黄金的真实价格(扣除了通货膨胀影响)从2000年开始进入了快速的上升通道。这主要是受到全球超低利率水平、各国中央银行增加黄金储备及不断增强的黄金投资需求的影响。

历史数据显示，美国处于负利率水平的时期往往也是黄金和白银价格表现最为强劲的时期，这主要是由于当实际利率处于低水平时，投资于黄金的机会成本会降低。

另外，由于在国际市场上黄金的价格是按照美元进行标价的，因此美元指数的走势不可避免地将会对黄金的价格造成影响。受到美国经济数据走强和欧洲债务危机的影响，美元指数在2010年上半年一度走强，但这并不影响中长期的弱势美元预期。美元1995年以来的周期性波动趋势与1978年～1997年的波动趋势类似。2000年美元泡沫破裂，自此，美元进入了中长期贬值通道。根据这种观点，美元指数将于2011年9月份达到新低。当然美元指数的这种走势也是美国紧缩的财政政策和宽松的货币政策的反映。美元指数的下滑在一定程度上会推升黄金的价格。

图7-3-23　上海期交所同LME黄金价格走势图(数据来源:安信证券。)

图7-3-24　美元指数同黄金价格走势(数据来源:德意志银行，Bloomberg。)

各国央行2010年的活动也是推升黄金价格的一个重要因素，IMF的数据显示2009年各国央行净购入黄金达到500吨，2010年预期将达到400吨。中央银行的黄金储备主要集中于发达经济体，其中美国和欧洲占据了全球60%的份额。但是，最近几年，新兴经济体特别是亚洲国家央行对黄金展现了强劲的需求。尽管如此，现在大部分亚洲国家央行的黄金储备依然大大低于世界平均水平。因此，亚洲央行对黄金的需求依旧有很大的上涨空间。

尽管黄金价格的不断上涨，使得珠宝行业对于黄金的需求降低，但这并不会降低投资者对于黄金的需求。相反，投资需求成为近几年黄金需求不断增长的源泉。2000年，投资需求仅占黄金总需求的10%，而到2010年，这一比例已经超过40%。

结论:投资于黄金的风险主要来源于美国低利率周期的逆转及美元新的长期上涨趋势。但是根据历史趋势可知，美元指数在2011年仍将保持低位。再加上美国为刺激疲软的经济而采取的量化宽松的货币政策，势必会对美元指数的上行构成压力。因此，我们认为2011年黄金价格仍将保持上行态势。

(2)白银。

2010年LME当月白银价格由年初的15美元/盎司上升至年底的接近30美元/盎司，上升幅度达到了100%。特别是在2010年的第四季度，白银价格近乎直线上升(见图7-3-25)。白银价格在2010年的上升幅度远超过黄金，这主要是由于白银需求在2010年急剧增长。

图7-3-25　长江现货同LME当月白银价格走势(数据来源:安信证券。)

①来自工业生产部门白银需求的复苏。

工业生产对白银的需求占据全球白银总需求50%的份额，工业生产的增加将会带动白银需求的增长。经过几年稳定的增长之后，目前新兴经济体的工业制造业占据了全球市场份额的41%。尽管发达经济体的经济复苏速度有所放缓，

图7-3-26　全球工业生产部门的白银需求增速(数据来源:IMF，德意志银行。)

但是新兴经济体在未来几年内仍旧会保持较快的发展和扩张，因此，我们预计未来几年全球工业制造对白银的需求也将会稳步上升。

②白银的投资需求是影响白银总需求的核心因素。

在经历了一系列的财政政策和货币政策的刺激后，全球经济最初经历了一个快速的复苏过程。然而，现在的全球经济面临着复苏速度放缓及公共部门和私人部门不确定性增多的困境。为了刺激疲软的经济，提高经济的复苏速度，各国纷纷采取宽松的货币政策，将利率维持在较低水平，这就使得投资者投资于白银的机会成本降低，从而增加了白银的投资需求。特别是美国在2010年10月初宣布实行第二轮的量化宽松政策，这就进一步增强了美元的贬值预期，出于规避风险的考虑，投资者也将增加对白银的投资，从而增加白银的需求。

总结:为规避宏观经济政策调整而引起的白银投资需求的增加以及新兴经济体工业生产活动的快速扩张而引致的白银需求的增加，将会对2011年的白银价格构成有力支持。我们预计2011年白银价格会继续保持上升态势，全年平均价格将达到29.50美元/盎司。

3.工业金属类

(1)铜。

2010年铜价格的上升是受到不断收紧的实体市场的影响，这可以从LME库存的稳步下滑中看出来。全球铜需求的上升是铜价上升的基础，其中铜的需求在2010年3月份达到历史最高水平。铜价走势主要受供需两个层面的影响。

①供给层面。

第一，中部非洲、智利、墨西哥和加拿大2011年铜的供给预计将会有所增加。第二，印度尼西亚铜的供给将会呈现出继续下滑的态势。第三，铜供给的另外一个来源——废铜的回收利用，预计将会有所增加，但其增长幅度将会低于2010年。废铜回收利用的增加也从另一方面说明铜供给的紧张，铜矿的产量不足以满足市场的需求。

②需求层面。

第一，我们预计中国2011年对铜消费的增长幅度将会超过2010年，尽管仍会低于最近十年的平均水平13.5%。中国2011年为控制通货膨胀将会继续采取紧缩的货币政策，这将会对工业生产活动造成一定影响，从而影响铜的消费需求。但是，对铜投资需求的不断增加，再加上中国企业增加库存的需求，如图7-3-27所示，2011年将处于增加库存的时期。因此，铜的进口将相对增加，紧缩的货币政策不会改变铜价的上升趋势。

图7-3-27　中国铜去库存/增加库存周期(数据来源:IMF。)

第二，2010年12月，ETF　securities公司基本金属上市交易产品(ETF)开始交易，由于ETF产品需要现货金属做基础，这将对现有市场需求形成强有力的支撑。我们预计ETF产品的推出对铜市场的影响较大。该公司初步建立18.5万吨规模的铜持仓量，这将对本来已经相当紧俏的全球铜市场带来较大的冲击，因此，在基本金属面临普遍上涨机会的情况下，具备基本面支持的铜价将表现突出，预计2011年铜的价格将会达到历史新高。

(2)铝。

由于受到全球金融海啸的影响，铝的价格在2008年初出现急剧下滑，由2008年初的3 400美元/吨左右下滑至2009年初的1 200美元/吨左右。然后受全球经济复苏的拉动，铝价在2009年初的1 200美元/吨左右获得支撑，触底反弹，到2010年底铝价上升至2 400美元/吨左右(见图7-3-28)。

图7-3-28　上海期交所同LME当月期铝价格(数据来源:安信证券。)

对未来铝价进一步反弹形成压力的因素主要有铝行业过剩的产能以及铝较高的库存水平，图7-3-29显示，2010年底全球三大主要交易所铝库存达到了500万吨左右，为近十年来的最高水平。但是，我们预计这种状况在2011年将会有所改善，从而推动铝价的进一步反弹。影响2011年铝价走势的主要因素有:

①需求层面:全球经济的复苏将为铝的需求复苏提供重要的基本面支撑。ETF产品的推出将会对现有铝市场需求形成强有力的支持。这是因为ETF产品需要现货金属做金属，这就使得金融市场对铝的需求大幅增加，从而对全球铝市场带来较大的冲击。

②供给层面:中国将削减本国铝的产量，这是影响2011年全球铝供给量的核心因素。铝的生产要消耗大量的能源，中国为实现节能减排的目标将会减少本国铝的产量。这不仅仅是一个短期目标，而是中国转变其经济增长方式的一项长期任务。因此，我们预计在长期内，中国铝的供给将很难恢复。中国将实现由铝的出口国向铝的进口国转变。(见图7-3-30)

图表7-3-29　全球主要交易所铝库存(数据来源:安信证券。)

图7-3-30　中国铝净进口量(数据来源:CEIC，德意志银行。)

总之，受到全球经济复苏的带动，铝的需求将会进一步反弹，而供给层面上，中国将进一步限制铝的产量，从而对全球铝的供给造成不利影响。因此，从供需基本面分析，预计2011年铝价将会实现进一步的反弹。

(3)铅。

我们预计2011年铅的价格会继续上涨，达到2 600美元/吨左右(见图7-3-31)。其主要影响因素有:新兴经济体强劲的需求增长，ETF产品推出所带来的需求刺激，全球铅矿产出增速的下滑以及出于保护环境和节约能源目的而对铅的产出造成的不利影响。

①需求层面。

第一，受到中国汽车销量强劲增长以及对替代电池的季节性需求的影响，LME当月铅价格在2010年下半年开始止跌回升，在12月份超过2 300美元/吨(见图7-3-31)。由于北半球第一季度的严寒天气会推动对替代电池需求的增加，我们预计铅价格在2011年第一季度依旧会维持向上的走势。但是，随着天气的转暖，铅价格将会在2011年第二季度走弱。

图7-3-31　长江现货同LME当月期铅价格走势(数据来源:安信证券。)

第二，尽管为控制北京的交通拥堵状况，中国政府在北京实行汽车销售配额制度，这虽然能够在一定程度上降低北京地区对汽车需求的增长，但出于对这种政策在其他城市推广的担心，中国其他城市对汽车的消费需求将会增加。

第三，从铅的投资需求上来看，市场预计ETF　Securities公司将于2011年第一季度推出铅的ETF产品，这就会对现有市场需求形成强有力的支持。

②供给层面。

短期内，受到北半球严寒天气的影响，对电力的需求猛增，这就会挤压对铅冶炼行业电力的供应，从而会限制铅的产出。因此，短期内电力供应的短缺会降低铅的供给。中长期内，限制全球铅供应的因素有以下几个:

第一，全球铅矿产出的增速将会放缓。在经历了2009年和2010年年均20%的增长之后，预计中国的铅矿产出在2011年不可能继续保持如此高的增长速度。另外，全球主要的铅矿产出国秘鲁、美国和澳大利亚2011年铅矿产出的增速将会放缓。

第二，由于污染问题而对铅的供给产生的负面影响在2011年仍将继续。1月初，澳大利亚的Magellan铅矿由于环境问题而暂停生产，该矿的产出占据全球市场2%的份额。

第三，节能减排是中国十二五计划的一项重要内容，因此电力供应的限制将会对铅产出的增长造成不利影响。

总结:中国市场对铅需求的增长，ETF产品的推出将进一步提升铅的投资需求，再加上铅矿产出的降低，这些都预示着我们将面临一个紧俏的铅市场。因此我们预计铅价格仍有进一步上涨的空间。

(4)锌。

总体上我们认为锌市场在2011年会受到新兴经济体不断复苏的需求以及来自于ETF产品所引发的新的投资需求的支撑。另外，中国的锌矿产出增长速度将会放缓。因此我们预计锌的价格在2011年将会上升至2 470美元/吨左右(见图7-3-32)，但其价格的增长幅度依旧可能滞后于其他工业金属。

图表7-3-32　上海期交所同LME当月期锌价格走势(数据来源:安信证券。)

总结:锌的供给在未来几年将会出现下滑，而全球范围，特别是新兴经济体对锌的需求将会持续增长，这就会决定锌在2011年的价格走势。

4.建材

(1)供给层面:2010年上半年全国水泥市场价格继续保持平稳(见图7-3-33)。跟踪的热点区域华东、中南地区总体上受阴雨天气的影响，价格也没有出现上涨，但随着天气转好后，市场已进入消化库存阶段。从企业方面了解到，各大企业仍然对后市调价充满信心，一方面发货量开始上升;另一方面需要通过上调价格传递前期煤炭价格上涨的成本压力。东北、西北地区目前成交量仍不是很大，但随着天气变暖，需求逐渐启动。

图7-3-33　水泥价格变动趋势(42.5散装，单位:元、吨)(数据来源:安信证券研究中心。)

(2)需求层面:水泥消费在8月份进入传统的消费旺季，在水灾后重建的带动下，水泥需求保持旺盛，价格上涨的趋势较为明显。天气的异常变化继续对区域性水泥需求产生扰动，但全国多数区域的景气度继续回升。

另外，由于国家对新建产能进行了严格控制，区域内的产能并购将会持续活跃，并购重组成为行业发展的重要关注点并将持续带来交易性机会。但目前来看，作为支持主流水泥股反弹的估值修复力量正在消退。浮法玻璃价格回调的速度比预期的较慢，多数玻璃企业盈利仍将同比大幅增长，看好电子玻璃和汽车玻璃产品及相关公司。

5.农产品

谷物价格自2010年7月以来增长迅速，对于流动性的控制无法抑制来自中国的强劲需求。尽管投机的净头寸达到高峰，2010年谷物的价格基本上是受基本面的拉动。但由于天气状况影响供给，库存下降，谷物价格将获得支撑且波动率较大;同时美国和欧洲紧缩的供给会给价格带来下行压力。

(1)小麦。

①需求层面:2010年上半年小麦价格相对平稳，下半年涨速明显加快。CBOT小麦价格累计涨幅超过46%，郑州强筋麦价格累计上涨近18%。国家出台严查投机资金、增加储备粮投放、收紧银根等措施，期现货价格应声回落。

图7-3-34　主要玻璃价格(数据来源:http://www.cbminfo.com。)

对美国小麦的需求持续强劲，特别是2011年上半年。我们担心诸如kansas等中西部缺少降水会对麦田在冬天的热量产生负面影响。南部平原的干旱预期会损害麦田的生长，预计冬小麦的质量会大幅下滑。小麦现货价格过去两周大幅下挫，比11月初下降近9%。

以上所述不能令我们产生在2011年的乐观态度。全球小麦库存相对较多，欧洲和南美都可出口，而且我们发现小麦的全球需求滞后于玉米和大豆的需求增长。

②供给层面:2010年全球小麦减产5.2%，小麦期末库存下降10.2%，期末库消比降至26.6%，处历史低位。全球货币超发，推动国际小麦价格攀升。

2010年3月，我国西南地区遭遇冬春连旱，口粮品种看涨预期增强，小麦期货价格走高。但西南地区小麦面积较少，强筋麦期货价格涨幅有限。冬小麦冬春时节连续遭遇冷害，生产前景堪忧，4月份小麦价格再次走高。我国夏粮开秤后，粮源争夺激烈，小麦收购价格快速上涨。7月中旬小麦托市收购停止，收购量2 240.9万吨，同比减幅47%，价格止涨回落。

9月份以后物价上涨加快。10月中旬银根收紧，期货价格冲高回落，随后强劲反弹，但未能有效突破前高。11月下旬，期货市场监管力度明显加大，小麦价格深度回调。

我们始终认为小麦价格会获得支撑，直到俄罗斯回归世界市场和其他小麦供给恢复平衡。在这之前，我们不能排除供给缩减带来的暂时性的短缺会提高价格。

夏季俄罗斯急剧的干旱使供给出现了大量问题。俄罗斯减产30%并限制出口提升了小麦价格。当需求转移至美国和欧洲这样有出口剩余的国家时，高价未能持续，这些地区通过增产来改善供给。预计小麦库存在2011年会比2010年更低，从而支持价格上涨。俄罗斯预计会在2011年末恢复出口，从而使世界库存得以建立。

(2)大豆。

2010年DCE大豆期货价格紧随CBOT大豆演绎“冰火两重天”的上下半场，上半年震荡下跌中分别试探4 000元/吨和900美分/蒲的支撑，下半年小麦减产消息点燃多头情绪，成功收复上半年的全部跌幅(见图7-3-36)。

图7-3-36　大豆现货价格(数据来源:美林全球大宗商品研究报告。)

展望2011年，全球大豆供需结构依然偏紧，紧张的美豆库存无力承担额外的出口需求，南美的减产预期及北美的面积之争将继续期价走高，从而达到抑制需求的作用。

国际市场上，经过了2008年次贷危机、2009年各国政府竞争性的印钞行为，经济复苏和通货膨胀逐渐成为2010年金融市场的主题，南美丰产压力及欧洲债务危机在2010年上半年相继给美豆期价施压，而黑海地区的小麦减产消息及美国第二轮量化库存政策的实施，刺激商品期价在下半年持续走高，小麦、玉米、大豆的库存水平达到近几年的最低水平。大豆现行价格并不处在合理的价位，尤其是短期。

图7-3-37　CBOT大豆期货价格(数据来源:Bloomberg。)

国内市场上，连豆指数紧随外盘期货价格，上半年受南美丰产及国家抛储的影响震荡走低试探3 800元/吨的支撑，下半年在通胀预期及投资资金的“关照”下节节攀升，偏紧的植物油库存支撑油籽价格，尤其是大豆价格(见图7-3-38)。

图7-3-38　大连大豆1号期货价格(数据来源:Bloomberg。)

①需求层面:基于南美大豆丰收的考虑，市场已经有效地显现出定价偏高。一旦这些作物的前景变得清晰，大豆价格就有下行的可能。世界大豆产量有可能达到有史以来第二高位。中国作为世界上最大的大豆进口国，对世界市场影响巨大。由于对油料需求强劲，中国大豆进口增长率在2010年创下新高。虽然过多的供给会增加港口的存货，我们仍然认为中国大豆的库存很低。不管如何，2010年中国的大豆消费占全世界的27%。

另一方面，我们发现美国的出口非常强劲，这主要来自于中国需求的拉动和缺乏其他生产地域的竞争。美国的低库存也显示出美国强大的压榨行业生产迅速。而有很少的证据说明终端消费者对大豆高价感到有压力。

中国巨大的需求使得美国、巴西和阿根廷这三大大豆生产国产量增长迅速。大的产量能保证压榨和豆制品以及食用油的需求，也促使世界库存建立起来。美国库存的减少使人们聚焦巴西和阿根廷是否能满足世界需求。

②供给层面:由于缺少雨水，巴西和阿根廷的种植期延后了几周。拉尼娜现象导致种植期延后给市场带来恐慌，也存在一些复种的关切。一般来说，在春季美国出口紧缩时南美会增加出口，基于天气原因，预计阿根廷的出口量会下降。

上述情况对市场的影响非常重要。然而我们认为市场显示出消极的预期太早，事实上巴西的种植区域增加了。即使干旱，但气温还不至于使市场产生很大的压力。就算南美情况不好，美国也会在春季增加出口，价格很有可能会上升。

7.3.3 2011年大宗商品前瞻

2010年大宗商品市场火爆，2011年可能会相对平静，但由于2010年全球库存趋于下降，市场也容易受到供给或需求面的冲击，整体而言，2011年大宗商品价格上升的可能性更大，波动性也更强。

对于大宗商品而言，2010年价格大涨，某些商品价格甚至创历史新高。2011年则有可能成为转型年，因为全球市场都在等待中国十二五规划的详细内容。

转型将意味着在材料需求方面的差异会更大，从重工业用钢及钢铁原材料转移到金属、能源和农作物。全世界都面临着一致的目标:保持碳中和的前提下提高生活水平，彻底杜绝浪费并提高能源材料的使用效率。

2011年更为迫切的问题是面对大宗商品价格及通胀率时，政府会采取怎样的对策。年初，央行两次加息，实际利率仍为负值。但市场依旧紧张，目前短期信贷紧张，贸易和小型企业日子难熬。对政府继续采用行政手段调控房地产市场的预期平添了不确定性。尽管如此，瑞银认为中国房地产和建设活动具有韧性，仍看好保障性住房，2011年应会建设1 000万套保障性住房，远高于2010年的580万套。

美国的宏观经济对大宗商品行情也十分重要，其中关键是美国何时会结束量化宽松政策。不过2011年初美国制造业数据亮丽，一月美国供应管理协会指数升至60.8，失业率降至9%，让人猜测美国能够提前回收量化宽松产生的流动性。一旦回收，将会对大宗商品价格走势产生威胁，同时对通胀的恐怖情绪会继续推动投资者热捧大宗商品及其作为硬资产的特性。

尽管过去半年多大宗商品表现强劲，但接下来的旺季大宗商品价格还将走高，铜似乎是最佳代表。尽管最近已跃上历史新高，但铜价很有可能挑战5美元/磅的心理高位。在铜进口数月低于平均水平后，中国重新进入补库存通道。美国经济复苏的消息时有耳闻，激发投机者的兴趣，尤其是对铜ETF的大单买入，可能会进一步推高铜价。不过，对于铜价以及大宗商品价格的未来走势也存在争议，而中国采取更严厉的反通胀措施及美国量化宽松政策的提前结束都可能标志着市场见顶。另一方面，知名独立调研机构Brookhunt估计，过去5年中，铜需求每年都会降低2%，在热传导以及光纤通信等应用中被铝取代。

此外，日趋激烈的政治局势和气候变化将使得大宗商品市场更加难以预料。政治局势以及气候变化导致的食品价格变化错综复杂，而受到美国积极生产生物乙醇的推动，能源和食品之间的关联变得更密切。目前美国玉米产量中40%用于乙醇生产，以玉米为原料生产乙醇对美国和全球食品供应造成了巨大挑战，因为农民会在种植玉米、小麦和大豆之间重新进行选择。

全球动荡也表现在化肥价格的上涨上，其背后是供应趋紧，原材料成本上涨以及北非重要供应区骚乱，尤其是在春季需求旺季这个敏感时节。这些新生的关联性最终意味着低成本食品时代的终结。

另一方面，2010年拉尼娜现象给包括中国在内的全球各个地区带来了不同程度的干旱和洪水，一旦气候变化和政治动荡结合起来，这些结构性挑战就会变得极为严峻。2011年可能会相对较为平静，由于2010年全球库存趋于下降，市场也更容易受到供给或需求的冲击。整体而言，2011年大宗商品价格上升的可能性更大，波动性更强。

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【注释】

(1)资料来源:投资中国。

(2)资料来源:投资中国。

(3)资料来源:投资中国。