一、模拟情景设计
1.“发行债券”情景
风险投资在实际运作中是一个融资与投资相结合的过程，而融资又占据了举足轻重的地位，融到资金往往就是成功的一半。我国风险投资机构历年累计投资金额由2006年的227亿元增加到2012年的1639亿元，折合美元约271亿元；截至2012年末，我国备案风险投资机构总资产2800多亿元，折合美元约460多亿元，而这些仅相当于在美国风险投资公司20世纪90年代的水平（中国创业投资行业发展报告2013）。
目前我国风险投资机构的主要融资途径有以下几种：（1）企业内部融资，包括直接投资回收后的资金，LP投资收益的分成，股东借给公司的资金；（2）企业外部融资，包括LP模式融资，政府引导基金的阶段参股、跟进投资，以及风投公司为所投资企业担保的贷款（风投公司可以用后期投资置换，实际上是间接融资）。可见，我国目前风险投资机构的融资渠道比较单一，风险投资机构管理的资金非常有限。由于债权型融资方式的财务杠杆和节税效应，在允许风险范围之内，该方式应该是风险投资机构优先考虑的外源融资方式。
因此，本书参考国外相关风险投资融资政策，结合浙江省经济发展水平及富有家庭和个人比例相对较高的特点，设计“发行债券”政策情景，并模拟风险投资机构在相应情景下风险决策的优化反应，以期丰富风险投资的融资政策，加快风险投资业的发展。
本书“发行债券”的政策情景设计如图5-6所示：
债券的期限一般为3—5年。首先，由政府建立“专项担保基金”，并找到合适的商业银行，构成保售联盟，签署保售联盟协议。由保售联盟共同认定符合发行债券的风险投资机构的标准和具体实施方法。符合标准的风险投资机构需要发行债券时，将发债总额的8%缴存到“专项担保基金”，由保售联盟给予发行专项债券。风险投资机构履行完还债义务后可从“专项担保基金”中返还所缴存的资金。
风险投资机构发行的债券由“专项担保基金”全额担保，风险投资机构以通过商业银行向社会销售债券的形式来发行债券。一般情况下，“专项担保基金”可按1∶10的比例来放大其担保功能，即用1亿元的担保资金可用于担保10亿元的债券发行量。债券发行的利率由市场决定，本书假定债券发行利率为8%和10%两种。
图5-6 “发行债券”情景设计
当发债利率为8%时，风险投资机构每年的投资收益率的计算方式会发生变化：
经过上述调整后，导致风投机构各年的单位期望收益及其偏差系数也发生变化，如表5-15所示。
表5-15 “8%、10%利率债券”情景下项目（行业）投资期望收益及其偏差（亿元）
数据来源：作者根据调查资料整理计算。
同样，当发债利率为10%时，风险投资机构每年的投资收益率的计算方式较不发债时会发生变化，即：
投资收益率=（投资额收益—债券发行量×10%）/（风投机构投资额—债券发行量）
按上述调整后，投资项目（行业）的单位期望收益及相应的收益偏差系数也将发生变化，如表5-15所示。
2.“税收优惠”情景
风险投资机构投资的预期收益与政府的税收政策有着密切的关系，目前浙江省不同投资主体的税收政策如表5-16所示，对于个人、合伙企业、公司3类不同投资主体，其税收政策各异。针对做股权投资的合伙企业，由于运作资金规模较大，往往除了缴纳6%的营业税外，通常还需再缴纳35%的个人所得税，这与个人投资的20%税负相比显然有些不公平。这是因为合伙企业不是纳税主体，合伙企业中的个人合伙人理应享受与个人投资者为主体投资一样的纳税标准，而目前这样的税收政策带来的结果是不鼓励做规范的合伙制企业，而是让投资者回归个人投资模式，因为同样投资情况下，个人投资模式比合伙企业制模式交的税更少。这与政府鼓励风险投资业规范运作，做大做强的愿景不一致。因此，现有的税收政策需要改进，使做股权投资的合伙制企业的税收达到与个人投资者一致的水平，实现税负公平。基于以上分析，并借鉴国外发达国家的税收政策，本书的“税收优惠”政策情景的设计如下：
对于做股权投资的合伙制企业其税收的构成是免交6%的营业税，个人所得税改为统一缴纳20%。相应地风险投资机构每年的投资收益率的计算方式也会发生变化，即：
公式中的税收：营业税由原来的6%改为0，个人所得税由原来的35%改为20%，经过上述调整后，会导致风投机构各年的平均单位收益有所变化，因此单位期望收益及相应的收益偏差系数也将发生变化。如表5-17所示是“税收优惠”情景下风险投资机构各投资项目（行业）的单位期望收益及收益的系数。
表5-16 不同投资主体的税收政策比较
资料来源：作者整理。
表5-17 “税收优惠”情景下项目（行业）投资期望收益及其偏差（亿元）
数据来源：作者根据调查资料整理计算。
二、情景模拟结果
1.“发行债券”情景模拟结果
（1）“发行债券”前后模拟结果比较。
根据以上“发行债券”情景设计，对相应情景下浙江省的4个风险投资机构（基金公司）各风险投资项目的单位期望收益和偏差进行了调整和计算，将调整后的数据代入相应的实证MOTAD模型，就可以得到“发行债券情景”下各风险投资机构（基金公司）投资的决策优化反应。需要说明的是，同前文中实证模型的计算过程一样，如果灵敏度分析的结果显示λ值小于年化收益的8%时，就停止计算。表5-18至表5-25是基金A—D“发行债券”情景下实证MOTAD模型的模拟结果。结果显示了基金A—D分别在8%、10%发债利率情景下各投资方案的风险收益及优化规模。本书在此主要关注“发行债券前后”各投资方案风险水平和预期收益的变化情况。
表5-18 8%发债利率情景下基金A投资项目优化规模（万元）
数据来源：作者调查与计算。
表5-19 8%发债利率情景下基金B投资项目优化规模（万元）
数据来源：作者调查与计算。
表5-20 8%发债利率情景下基金C投资项目优化规模（万元）
数据来源：作者调查与计算。
表5-21 8%发债利率情景下基金D投资项目优化规模（万元）
数据来源：作者调查与计算。
表5-22 10%发债利率情景下基金A投资项目优化规模（万元）
数据来源：作者调查与计算。
表5-23 10%发债利率情景下基金B投资项目优化规模（万元）
数据来源：作者调查与计算。
表5-24 10%发债利率情景下基金C投资项目优化规模（万元）
数据来源：作者调查与计算。
表5-25 10%发债利率情景下基金D投资项目优化规模（万元）
数据来源：作者调查与计算。
①基金A。根据实证MOTAD模型模拟分析的结果，可以得到基金A发债前后投资风险收益比较曲线，如图5-7所示。
由图5-7可知：
图5-7 基金A发债前后投资风险收益比较曲线
第一，总体来说，基金A以8%、10%的利率发债后，不管是收益水平还是风险水平相比发债前都有了一定程度上的增加。风险水平从发债前的400万元—2500万元增加到利率为8%时600万元—3600万元，以及利率为10%时的700万元—3600万元。预期收益从发债前的5000万元—10 000万元增加到利率为8%时的5700万元—11 400万元，以及利率为10%时的5000万元—11 000万元。整体上来说，基金A在发债情景下的预期收益比不发债情景下的预期收益要高，但风险水平也相应提高。
第二，在风险水平700万元—1000万元的低风险区，不发债情景的投资收益大于发债情景下的投资收益。
第三，对发债利率为8%情景和10%情景进行比较可知，在相同的风险水平下，发债利率为8%比发债利率为10%获得更多的预期收益；即发债利率越低，预期收益越大。但如果发债利率过低（小于8%），购买债券者的收益率会受到影响，进而会影响债券的需求量。
第四，发债利率若大于10%，在相同风险水平下，基金A的预期收益将低于不发债情景下的预期收益。
结合第三、第四，一般建议发债利率在8%—10%区间内为宜。
第五，经对A基金以8%、10%利率发债与不发债时的优化投资规模和结构进行对比分析（表5-5、表5-7以及表5-18、表5-22提供的信息进行对比），可以发现，投资结构发生了变化：当基金以8%利率发债时，a.投资收益相近的2个项目中，风险较小的项目替代了风险较大的项目；b.适当增加了收益高、风险大的项目的投资金额，相应减少了收益一般、风险较小项目的投资金额。当基金以10%利率发债时，高风险、高收益项目的投资金额大幅减少，而收益较高、风险较大项目的投资金额大幅增加，并适当减少收益较低、风险较小项目的投资。
②基金B。如图5-8所示，基金B发债前、发债利率为8%水平以及发债利率为10%的情景下的投资风险收益曲线。
图5-8 基金B发债前后投资风险收益比较曲线
由图5-8可知：
第一，总体来说，基金B以8%、10%的利率发债后，不管是收益水平还是风险水平比发债前都有了一定程度上的增加。风险水平从发债前的200万元—1900万元增加到利率为8%时的400万元—2800万元，以及利率为10%时的480万元—2750万元。预期收益从发债前的3000万元—7000万元增加到利率为8%时的3600万元—8200万元，以及利率为10%时的3000万元—8000万元。
第二，在风险水平400万元—700万元的低风险区，发债前的投资收益大于发债后投资收益。
第三，发债利率为8%和10%比较可知，在相同的风险水平下，发债利率为8%可以获得更加多的收益。
第四，发债利率若大于10%，在相同风险水平下，基金B的预期收益将低于不发债情景下的预期收益。
结合第三、第四，一般建议发债利率在8%—10%为宜。
第五，经对B基金以8%、10%利率发债与不发债时的优化投资规模和结构进行分别对比分析，其结果与基金A相似。
③基金C。根据实证MOTAD模型模拟分析的结果，可以得到基金C发债前、发债利率为8%水平以及发债利率为10%的情景下的投资风险收益曲线，如图5-9所示。
由图5-9可知：
第一，总的来说，基金C以8%、10%的利率发债后，不管是收益水平还是风险水平比发债前都有了一定程度上的增加。风险水平从发债前的100万元—1200万元增加到利率为8%时的180万元—1200万元，以及利率为10%时的30万元—1700万元。预期收益从发债前的1500万元—4000万元增加到利率为8%时的1800万元—4800万元，以及利率为10%时的2000万元—4600万元。
图5-9 基金C发债前后投资风险收益比较曲线
第二，在风险水平200万元—400万元的低风险区，发债前的投资收益大于发债后投资收益。
第三，发债利率为8%和10%比较可知，在相同的风险水平下，发债利率为8%的可以获得更加多的收益。
第四，发债利率若大于10%，在相同风险水平下，基金C的预期收益将低于不发债情景下的预期收益。
结合第三、第四，一般建议发债利率在8%—10%为宜。
第五，经对C基金以8%、10%利率发债与不发债时的优化投资规模和结构进行分别对比分析，其结果与基金A相似。
④基金D。如图5-10所示，基金D发债前、发债利率为8%水平以及发债利率为10%的情景下的投资风险收益曲线。
图5-10 基金D发债前后投资风险收益比较曲线
由图5-10可知：
第一，基金D以8%、10%的利率发债后，不管是收益水平还是风险水平都比发债前有了一定程度上的增加。风险水平从发债前的40万元—500万元增加到利率为8%时的180万元—1200万元，以及利率为10%时的70万元—750万元。预期收益从发债前的600万元—1800万元增加到利率为8%时的750万元—2100万元，以及利率为10%时的600万元—2000万元。
第二，在风险水平80万元—160万元的低风险区，发债前的投资收益大于发债后投资收益。
第三，发债利率为8%和10%比较可知，在相同的风险水平下，发债利率为8%的可以获得更加多的收益。
第四，发债利率若大于10%，在相同风险水平下，基金D的预期收益将低于不发债情景下的预期收益。
结合第三、第四，一般建议发债利率在8%—10%为宜。
第五，经对D基金以8%、10%利率发债与不发债时的优化投资规模和结构进行分别对比分析，其结果与基金A相似。
（2）发债后各基金间的比较。
①8%利率发债后，各基金间的比较。通过以上分析可得4家基金公司以8%利率发债的优化规模的模拟结果。以下进行各基金之间的比较，如图5-11所示。
图5-11 发债8%利率下各基金投资风险收益曲线
从图5-11中可以发现：
第一，从基金D到基金A，随着基金规模的扩大，相应地风险水平和预期收益也扩大：基金D的风险水平在78万元—750万元，基金C在180万元—1200万元，基金B在400万元—2800万元，基金A的风险水平则在600万元—3600万元；相应地，基金D的预期收益在750万元—2100万元，基金C在1800万元—4800万元，基金B在3600万元—8200万元，基金A的预期收益则在5700万元—11400万元。可见不同规模的基金其风险和收益范围不同，基金规模越大，相应的收益水平越高，但承担的风险也越大；基金规模越小，相应的收益水平越低，但承担的风险越小。如表5-26、表5-27所示。
第二，从基金A到基金D，4个基金的风险收益斜率呈现递减的趋势，这说明同等幅度的风险水平的增加，基金A收益提高幅度要更大一些。从表5-17、表5-18、表5-26、表5-27的分析中又可以看出，从基金A到基金D实际投资的项目数也呈现了递减的趋势，这也就是说明了基金A实施了相对丰富的投资方案多样化策略，使其面临的投资风险得到一定程度的弱化，实现相对较高的投资收益。
表5-26 “发债”前后各基金投资项目各方案的预期收益和风险水平（万元）
续 表
数据来源：作者计算。
第三，表5-18到表5-21显示了4个风险投资机构（基金公司）在以8%利率发行债券情景下模拟计算的详细结果，反映了实施发行债券融资以后，4个风险投资机构（基金公司）的风险水平与收益和资金投入水平之间的互动关系。整体而言，与未采用8%利率发债政策的风险管理情景相比，在8%利率“发债情景”下，各风险投资机构（基金公司）的总收益水平有不同程度的提高，但相应的风险水平也有所提高。
②10%利率发债后，各基金间的比较。以下进行10%利率发债后，各基金之间的风险与收益的比较，如图5-12所示。
图5-12 10%利率发债各基金投资风险收益曲线
从图5-12中可以发现：
第一，不同规模的基金其风险范围和收益范围也不同。从基金D到基金A，随着基金规模的扩大，相应地风险水平和预期收益也扩大：基金A的风险水平在700万元—3600万元，基金B在480万元—2750万元，基金C在300万元—1700万元，基金D在70万元—750万元；基金A的预期收益在5000万元—11 000万元，基金B在3000万元—8000万元，基金C在2000万元—4600万元，基金D在600万元—2000万元。可见，基金规模越大，相应的收益水平越高，但承担的风险也越大；基金规模越小，相应的收益水平越低，但承担的风险越小。
第二，从基金A到基金D，4个基金的风险收益斜率呈现递减的趋势，这说明同等风险水平的增加，基金A收益提高幅度要更大一些。从表5-22到5-25的分析又可以看出，从基金A到基金D实际投资的项目数也呈现了递减的趋势，这也就是说明了基金A实现相对丰富的投资方案多样化策略，使其面临的投资风险得到一定程度的弱化，实现相对较高的投资收益。
综上，通过MOTAD模型的模拟结果可知：a.4个不同规模的基金以8%、10%的利率分别发债后，无论是预期收益还是风险水平都比发债前都有了一定程度的增加；b.发债利率为8%和10%比较可知，在相同风险水平下，发债利率为8%时可以获得更多的预期收益；c.发债利率若大于10%，在相同风险水平下，各基金的预期收益将低于不发债情景下的预期收益，建议发债利率在8%—10%为宜；d.8%、10%的利率分别发债后，不同规模的基金其风险范围和预期收益范围存在差异，基金规模越大，相应的预期收益越高，但承担的风险也越大；e.经对各基金以8%、10%利率发债与不发债时的优化投资规模和结构进行对比分析，可以发现，投资结构发生了变化：当基金以8%利率发债时，投资收益相近的2个项目中，风险较小的项目替代了风险较大的项目；适当增加了收益高、风险大的项目的投资金额，相应减少了收益一般、风险较小项目的投资金额。当基金以10%利率发债时，高风险、高收益项目的投资金额大幅减少，而收益较高、风险较高项目的投资金额大幅增加，并适当减少收益较低、风险较低项目的投资。
2.“税收优惠”情景模拟结果
（1）“税收优惠”前后模拟结果比较。
根据“税收优惠”情景设置，对相应情景下浙江省的4个风险投资机构（基金公司）各风险投资项目的单位期望收益和偏差进行了调整和计算，将调整后的数据代入相应的实证MOTAD模型，得到“税收优惠”情景下各风险投资机构（基金公司）投资的决策优化反应。需要说明的是与本章第一节中实证模型的计算过程一样，如果灵敏度分析的结果显示λ值小于年化收益的8%时，就停止计算。表5-27到表5-30是基金A—D“税收优惠”情景下实证MOTAD模型的模拟结果，显示了基金A—D在“税收优惠”情景下各投资方案的风险收益及优化规模。本书在此主要关注“税收优惠”前后各投资方案风险水平和预期收益的变化情况。
表5-27 税收优惠情景下基金A投资项目优化规模（万元）
资料来源：作者调查与计算。
表5-28 税收优惠情景下基金B投资项目优化规模（万元）
资料来源：作者调查与计算。
表5-29 税收优惠情景下基金C投资项目优化规模（万元）
资料来源：作者调查与计算。
表5-30 税收优惠情景下基金D投资项目优化规模（万元）
资料来源：作者调查与计算。
①基金A。根据实证MOTAD模型计算的结果，可以得到基金A投资项目“税收优惠”前与“税收优惠”后的风险收益曲线，如图5-13所示。
从图5-13可以看出：第一，同等风险水平下“税收优惠”后项目的预期收益要明显大于“税收优惠”前的预期收益；第二，“税收优惠”后投资项目的最高预期收益从“税收优惠”前的9610万元上升到“税收优惠”后的11 490万元，上升幅度达20%；第三，“税收优惠”后投资项目的风险水平和预期收益的范围都比“税收优惠”前有所扩大。
图5-13 “税收优惠”前后基金A的投资风险收益曲线
②基金B。根据实证MOTAD模型计算的结果，可以得到基金B投资项目“税收优惠”前与“税收优惠”后的风险收益曲线，如图5-14所示。
图5-14 “税收优惠”前后基金B的投资风险收益曲线
从图5-14可以看出：第一，同等风险水平下投资项目“税收优惠”后的预期收益要大于“税收优惠”前的预期收益；第二，投资项目的最高预期收益从“税收优惠”前的6764万元上升到“税收优惠”后的8056万元，上升幅度达19%；第三，“税收优惠”后投资项目的风险水平和预期收益的范围都比“税收优惠”前有所扩大。
③基金C。根据实证MOTAD模型计算的结果，可以得到基金C投资项目“税收优惠”前与“税收优惠”后的风险收益曲线，如图5-15所示。
从图5-15可以看出：第一，同等风险水平下基金C投资项目“税收优惠”后的预期收益要大于“税收优惠”前的预期收益；第二，投资项目的最高预期收益从“税收优惠”前的3917万元上升到“税收优惠”后的4650万元，上升幅度达19%；第三，“税收优惠”后投资项目的风险水平和预期收益的范围都比“税收优惠”前有所扩大。
图5-15 “税收优惠”前后基金C的投资风险收益曲线
④基金D。根据实证MOTAD模型计算的结果，可以得到基金D投资项目“税收优惠”前与“税收优惠”后的风险收益曲线，如图5-16所示。
图5-16 “税收优惠”前后基金D的投资风险收益曲线
从图5-16可知：第一，同等风险水平下“税收优惠”后的预期收益要比“税收优惠”前的预期收益高；第二，投资项目的最高预期收益从“税收优惠”前的1699万元上升到“税收优惠”后的2024万元，上升幅度达19%；第三，“税收优惠”后投资项目的风险水平和预期收益的范围都比“税收优惠”前有所扩大。
从上述基金A—D“税收优惠”政策实施前后的比较可知，实施“税收优惠”政策会大幅提高风险投资者的预期收益，对于做大做强风险投资业，刺激投资的增长，加快风险投资业的发展将产生积极的影响。
（2）“税收优惠”情景下各基金模拟结果比较。
通过MOTAD模型的计算，可得“税收优惠”情景下各基金投资项目的风险收益情况，以下进行各基金之间的比较，如图5-17所示。
从图5-17可知：①各基金的风险水平和预期收益的变化范围存在明显的差异，投资规模越大的基金，其风险水平和预期收益的变化范围越大；②同等风险水平下，投资规模越大的基金，其预期收益越高。
图5-17 “税收优惠”情景下各基金投资风险收益曲线
表5-31 “税收优惠”前后各基金投资项目各方案的预期收益和风险水平（万元）
数据来源：作者计算。
总的来说，“税收优惠”情景下，不同规模基金存在：①在同等风险水平下的预期收益要明显大于“税收优惠”前的预期收益；②“税收优惠”后投资项目的最高预期收益较“税收优惠”前有明显上升幅度；③“税收优惠”后投资项目的风险水平和预期收益的范围都比“税收优惠”前有所扩大；④不同规模基金投资组合优化方案的风险水平和预期收益的变化范围存在明显的差异，投资规模越大的基金，其投资组合优化方案的风险水平和预期收益的变化范围越大，同等风险水平下，投资规模越大的基金，其预期收益越高。
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